投资时令说|如何度过投资中的“数九寒冬”

业内首档「节气投资」栏目——财通证券资管《投资时令说》，二十四节气当晚8点准时呈现，与您一起仰观节气之变、俯察投资之道。

冬至，是北半球各地白昼最短、黑夜最长的一天，这天过后，太阳直射点开始“走回头路”向北移动，于是白昼逐日变长、阳气也开始恢复，于是有了“冬至一阳生”的说法。

冬至时节，我们邀请了财通资管固收研究部的夏卿、王若峤，一起聊债券投资中的“生机”。

主持人：冬至一直是中国人非常看重的一个节气，南宋《东京梦华录》提到，古人在冬至会买新衣服、买食物以及祭祖，到现在南方很多地区依然会有冬至祭祖的习俗，一些少数民族地区会有“冬至大如年”的说法，若峤老师是诗词达人，能否分享一些关于冬至的诗词？

王若峤：关于冬至的诗词还挺多的，首先有一句“想得家中夜深坐，还应说着远行人。”出自白居易的《邯郸冬至夜思家》。它描述的就是诗人白居易在冬至夜晚，独自一人下榻在邯郸的驿社，想着自己的家里人可能也在家中在思念着自己这个远行之人。还有一句是来自杜甫的《小至》，里面有一联诗叫做“天时人事日相催，冬至阳生春又来。”它在表达的就是不管是自然界的时令，还是人世间纷杂的事物，都在催促着时间飞逝，但是只要等到冬至一到，我们就可以期待春天快来了，表达了欣慰和喜悦的心情。

主持人：殷周时期规定冬至的前一天为“岁终”，如果我们还活在那个时代，今天其实就是大年初一了。岁末年初，对于各家金融机构来说都是比较关键的，很多投资者们也会比较好奇，我们作为管理人，在岁末的时候一般会如何为明年的投资做准备？

王若峤：岁末年初，我们一般也是比较忙碌的，会花很多时间、精力去复盘今年、展望明年。在复盘今年时，主要会看这一年的投资过程中，有哪些经验是明年值得借鉴的、哪些在投资中可能犯的小错误明年需要警惕。

至于展望明年，首先要看当前的基本面和政策面处在什么位置，运行的是什么逻辑。在这个基础之上，我们会比较各大类资产的性价比，包括比较各个券种的利差水平，进而能够帮助更好的布局明年投资。

夏卿：在信评方面，一般在年底还是要坚持做好信用评价等基础工作。参考近三年12月份信用债发行的规模，以及今年12月份信用债资产的到期情况，预计今年12月的信用债发行规模还是比较大的。那么，在大量信用资产到期和新增供给的背景下，我们还是要严格控制好信用风险。此外，一般在年底我们会梳理和排查持仓发行人的信用风险，回顾当年的信用债市场，包括城投以及地产、煤炭、钢铁等行业，并展望下一年度信用债的投资机会以及风险点。

主持人：今年对于很多投资者来说是不容易的一年，回顾年初至今的大环境和市场，有哪一些事件是符合预期，又有哪一些情况是超出预期的？ 

王若峤：今年确实是非常有挑战性的一年，我想不仅是对于我们投资者，对于居民、政府、企业来说，其实都是非常不容易的。如果站在当前的时点去回首今年，我想符合我们预期的是：一方面是财政政策比较积极，也符合我们年初的判断，今年的基建投资增速可能要比以往几年要高；另外一方面，我们认为美联储的货币政策和我们央行今年的货币政策是会错位的，目前来看这个判断可能还是要继续延续到至少明年上半年。

超出我们预期的部分就比较多了：首先是年初“俄乌冲突”升级，随后二季度华东疫情演化，另外今年我们虽然预测美联储会加息，但以这样强硬的幅度去加息确实是超出预期的。相应的，这些事件也引起全球股市出现比较明显波动，我们经常会把美债收益率看作无风险收益率，在收益率上行时，不仅看到估值下行，也看到诸多盈利和估值“双杀”情况。

主持人：除了宏观环境之外，其实今年的信用市场也是风波不断，这些符合年初预期吗？

夏卿：即便在信用债市场资产荒的局面下，我们还是能够看到尾部城投发债还是比较困难的，其次，二级市场的成交收益率水平不降反升，城投非标逾期涉诉、对外担保逾期涉诉等情况频出。另外，机构对于发债久期又比较克制，民营企业融资有待修复，民营地产债务风险也在持续暴露等等。尤其在“宽信用”持续推进，多地放开房地产调控政策，监管指导为示范房企提供流动性支持这样的背景下，民营地产、混改地产、境内外债务的风险持续暴露的确是超出我们预期的。

主持人：今年市场对于全球宏观环境是存在一些比较悲观的论点，包括认为可能会发生全球经济严重衰退，包括可能会在欧洲全面爆发金融危机等，怎样看待这些观点？如果这些事情有一定概率发生，中国该如何应对，又存在哪些机会？

王若峤：我认为目前市场对明年海外宏观的关注点主要是两个方面：其一是以美国为代表的全球经济到底会衰退到什么程度？其二就是欧元区能否维系住目前的金融稳定？

首先就美国来讲，我认为本轮衰退应该是一个“浅衰退”，因为一方面虽然美联储目前加息是比较激进的，但是我们观察美国银行业的住房贷款、消费贷款的增速，并没有特别明显的下行。另外一方面，与工商业有关的贷款增速在“逆势向上”，这就体现出来美国的经济是非常有韧性的。按照目前市场上对于美联储后续加息的幅度和终点来看，我们预计明年经济衰退的速度应该不会特别快，也就是说经济陷入深度衰退的可能性是比较小的。

另一方面关于欧元区的金融危机，是需要警惕的。因为从2020年疫情爆发以来，意大利等所谓的欧元区边缘国家已经把政府债务的杠杆率上升到了基本比2012年的欧债危机时还要更高，所以就是说面临着更大的风险，如果说明年欧元区的欧央行继续激进加息，他们将会面临比较大的债务再融资压力。

当然我们也知道从“欧债危机”以来，欧央行已经大幅提升了他们自己对风险的监控和防范能力，另外我们也看到在金融危机之后，全球银行业的抗风险能力有明显提高，所以如果说央行能比较积极去应对，全面爆发风险的概率或比较小，但仍然要保持一定的警惕性。

此外，我觉得明年也需要关注一些发达国家的金融稳定性，比如德国、日本、韩国等，在传统观念上它们都是贸易顺差国，但在现在全球贸易景气度比较弱的情况下，叠加非美货币的普遍贬值，这些贸易顺差国已经变成了贸易逆差国。在这种情况下，他们的外汇储备会面临流出，同时也会面临因对美国货币贬值而折价的风险，所以总体来看，他们可能在明年也会面临一定的国际收支失衡风险。

最后联系到中国，我认为主要的风险还是当全球经济出现不景气的情况下，外需是比较难以保证的，也就是对基本面会形成新的一层压力，当然也是有机会的。如果说明年全球会出现衰退，全球央行的加息幅度可能就不会那么强硬，这对于我国的货币政策就会有更新的打开空间。

主持人：无论是人生还是投资，难免会遇到一些“至暗时刻”，让我想到了一个词叫“数九寒冬”，不知道两位有没有听说过这个典故？

王若峤：如果没记错的话，数九寒冬应该是指从冬至这天开始的酷寒时间段，将冬至算作第一天，也就是数“九”个“九”的第一天，数完之后也就过了寒气最盛之时，也就到了春暖花开的季节，到时候我们就可以期待“九九艳阳天”。

主持人：对于“数九”，我们古人会用一种特别的方式来度过，我们面前有一幅叫做“九九消寒图”，古人会用画梅花的方式来度过冬天、来“数九”。画中这一束素色的梅花共有81朵花瓣，从冬至这一天开始，人们会每一天将一瓣梅花染上颜色，在“九九八十一天”后，梅花图就会变成一幅灿烂的画，便是春回大地。

这个场景非常有画面感，无论外面是狂风大作还是大雪漫天，只管每天涂上一瓣梅花，这当中既有对于春天即将到来的信念，也有安然过冬的恬静和淡然。投资何尝不是如此，身处黑暗之时往往需要付出时间和耐心，毕竟否极就是泰来。二位在研究当中，是否观察到一些否极泰来的迹象？

王若峤：在金融市场中，如果发现了“否极”，往往意味着是比较好的布局机会，一般代表着市场中有某一类的资产赔率已经达到了非常有吸引力的位置，值得我们花时间去研究、布局。

站在当前的时间点上，其实还是有一定的“否极”存在的。比如，美联储最强硬加息的时间基本上已经过去了，另外房地产开发投资对于经济拖累最严重的一年也基本过去。

夏卿：刚刚若峤老师提到了房地产，11月初我们也看到交易商协会、房地产业协会联合中债信征公司召集了21家民营房企召开座谈会，交易商协会也继续推进并扩大了民营企业债券融资支持工具，这些都一定程度上体现了各方对于优质民营房企信用修复的支持和重视，对稳定市场信心也有一定的积极作用，我们也期待未来会有更多利好政策和措施出台。

主持人：所以我们不妨更加乐观一些，“稳增长”一直是政府反复强调的，相信明年无论市场环境怎样，一定会出台一系列政策“组合拳”来应对。基于当下，能否梳理下未来一年可能会看到哪些举措？

王若峤：第一点，今年基建是非常给力的，在当前经济压力仍然比较大的时点，明年仍然需要财政发力给予一定支持；第二点，从今年年初到现在，制造业投资表现非常有韧性，这一方面是因为政府今年花了很大力度去支持制造业投资，另外一方面也是因为制造业本身就处于一轮新的产能扩张周期里，在这两个因素合力下，明年不论从贷款还是税收方面，可能还是会持续支持制造业投资；第三，房地产方面前期已经出台有关刺激政策，其实落地效果并未全部体现出来，预计明年可能仍然会出台推进政策或加速落地生效的相关政策。

主持人：过去十年，房地产是中国大类资产配置的非常重要的一环，在全球货币超发时段，一线城市核心地区的一些房地产甚至可以跑赢印钞机。未来十年，房地产资产应如何判断？

夏卿：长期以来房地产作为我国经济的一个重要支柱，对于国民经济以及其他产业有明显的拉动作用，房地产业全产业链对国民经济的贡献甚至超过25%。但与此同时，房地产金融化、泡沫化的倾向在这十几年来也愈发严重，或已成为金融体系里最大的“灰犀牛”。

中央层面很早就意识到了这个问题，2016年底中央经济工作会议中，就已经提到了“房住不炒”的定位，2021年对于高速发展的房地产业来说无疑是政策端收紧的一年，无论是“三道红线”、“住宅供地两集中”银行涉房贷款集中的管理，还是各个地方预售资金的监管措施等，均对房企尤其是民营房企传统高杠杆、高周转，以及过度追求销售额、销售业绩等并不算“健康”的经营模式形成了巨大的考验。其实我们也能够看到，大量战略比较激进的民营房企业的信用风险逐渐开始暴露，即便多地已经放开了房地产调控政策，房地产市场“供需两弱”的局面并没有明显改善，叠加疫情反复，房地产整体的投资、销售、新开工，以及土地购置等数据在今年都出现了比较大幅的下滑。

我们也观察到“百城住宅价格指数”从今年7月份以来连续多月负增长，但最近在党的二十大报告里，再次提出坚持“房子是用来住的，不是用来炒”的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障，租售并举的住房制度，预计未来房价也会逐步回归居住属性。

针对房地产债方面，随着大量民营房企、混改房企信用风险的持续暴露，机构的风险偏好整体收缩，民营地产比较难维持正常的债务滚续，所以存量的债券风险还是比较大的。

目前来看政策端需持续关注，市场发酵还未结束，所以民营房企信用风险也还没有出清。对投资人来说，可以适度关注央企、国企这类型的地产投资机会。

主持人：除了房地产，还有城投是我们比较关注的。对于城投债的投资价值，市场上甚至会有“城投信仰”这一类描述。当前时段，对于城投债是如何看待的？ 

夏卿：首先聊一下城投平台。城投平台的控股股东大多是地方政府或者相关单位，主要经营的业务包括公路、桥梁、保障房、土地平整、棚户区改造等城市基础设施建设，业务本质就是代替政府为城市基础设施建设进行融资。

随着城投平台不断尝试市场化转型，城投属性或者说城投业务占比在不断下降，也因此不时有城投平台公告退出政府融资平台，但其与地方的关系没有办法进行实质性脱钩。从安全性角度来看，目前城投平台标准化债券其实没有出现实质性违约，城投债的安全边际还是比较高的。2011年以来，多地省政府都出台了“信保基金”，解决一些部分城投或者说地方国企流动性问题。

今年4月份的“央行23条”，5月份国务院印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》等政策，也意味着今年能够看到保守不发生系统性风险的大背景下，严控隐债框架下的城投政策，其实较2011年有边际放松。6月份“国发20号文”（国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见 国办发〔2022〕20号》），重点重申了省政府对于辖区债务风险负总责的论调，有利于化解存量债务风险，尤其像县级城投平台存量债务的安全边际会一定程度提高。

因此站在当前时点，城投债仍是与地方政府信用绑定的，如果城投违约，其实引发系统性风险的代价是巨大的，所以各地政府都有动力来维护当地信用生态。目前来看，城投债信用风险更多在于流动性问题，或者说估值层面，出现实质性违约概率是比较小的。城投资产仍有一定的配置价值，但是“打破刚兑”的预期也在逐渐形成，重点关注规避部分网红地区的尾部风险。

主持人：站在年关，不可免俗的要为明年的资产配置做出规划和安排。两位对于哪一类资产比较看好和关注？

王若峤：如果说明年全球流动性环境能够有所缓解，毫无疑问是利好人民币资产整体估值的提升。从债券市场来看，首先基本面出现实质性回暖前，仍然可以期待货币政策有进一步宽松动作。在这样的背景下，固收类的资产仍值得布局。当然随着经济企稳回升，债券收益率可能会出现波动或者说是中枢波动上行，在关注票息收益之外，或需灵活进行波段操作，或者拉长久期。

对于股票市场来说，首先从分子盈利端来看，今年的2、3季度应该是A股盈利底部，明年或将从盈利端形成支撑；另外今年其实有非常多的不确定性事件出现，这些事件在明年或将有比较清晰的脉络，相应地，投资者风险偏好大概率出现明显上修，进一步从分母端的估值角度，对A股整体表现形成支撑。

主持人：从信用品种的角度怎么看？

夏卿：城投方面，城投市场化转型仍在路上，但也不影响最近几年的投资逻辑，在控制好久期的前提下，适当进行信用挖掘。其次，信用分化还在持续，所以还是需要辨别“真假城投”，并关注城投的尾部风险。地产方面，建议谨慎选择民营地产，适度关注央业、国企等地产投资机会。周期类板块中，目前信用利差在相对低位的水平，但还需持续跟踪不同板块的基本面可持续性，比如目前钢材价格回落较为明显，钢企利润较薄，钢铁行业债券估值存在一定程度上行压力，整体上建议关注中短期债券的配置价值。

主持人：节目的最后，投资寄语的环节，我们今天有个比较有新意的安排。在清代民间流行“写九”，“亭前垂柳珍重待春风”这九个字每个字的笔画都是九笔。节目开头，我们说到冬至开始“数九”，会历经九九八十一天再到春暖花开之时，“写九”也是如此，每天写一笔，待到“数九”结束之日，刚好写完这九个字，春天也就来了，非常有仪式感。以“亭前垂柳珍重待春风”为上联，两位老师能否试着对出下联？

王若峤：我这里有一句下联，当然对仗可能不是很工整，叫做“砌下堆花殷勤护金牛”。很多金融机构的楼前街下都会有一个“金牛”雕像，代表着投资者对牛市的期待。想象时至冬至，很多城市都会下雪，这里引用了杜牧的一句“砌下梨花一堆雪”来形容雪花，满天雪花堆积覆盖在金牛雕像上，像是在殷勤守护着金牛雕像能够安然度过这个冬天。其实，映射到我们投资或者是市场上，建议投资者能够心中留存一点期待，等到寒冬过去之后就可以“珍重待春风”。

夏卿：顺应趋势，在沉潜中静待辉煌，祝各位投资人投资顺利。

主持人：冬至是一年当中黑夜最长的节气，但也是春意悄然生发的时节。为什么民间说“冬至大如年”，正是因为我们清楚地知道过了这一天，白昼只会更长，春天只会更近。希望大家可以带着对春天的希望，度过一个安静而和暖的冬季。

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