长江证券首席经济学家——疫后的涨价

核心观点：
1. 太长的疫情，终将要回归常态。价格或也不例外，从各国走出疫情的过程来看，物价似都经历了一轮明显上涨。尤其是防疫优化较快的经济体，甚至还伴随着政策利率的抬升。我国是否也要重复这一历程，经济修复中的价格将何去何从？2. 被压制的消费需求得以释放，确是短期物价上升的驱动力量。从防疫优化初期的交通、餐饮，到后期的文体、娱乐、教育，各国服务类价格呈现规律性修复特征。尽管美国等存在劳动参与率下降引致的工资成本上升，但亚洲并不显著。
3. 相较海外主要经济体，疫情期间我国的应对政策以“保市场主体”为主，并没有采取大量的针对居民家庭的补贴政策。尽管该过程中，我国M币增速也高于名义GDP，但历史来看幅度并不大，这对未来通胀的滞后拉动作用可能有限。

4. 展望未来，随着疫情峰值消退，明年二季度开始核心通胀或显著回升。但经济增长目标温和，政策刺激有限，大宗商品、猪价冲击不大，CPI中枢虽高于今年但难以破“3”。基准利率未必有明显反应，但市场利率可能顺应名义GDP上移。

正文：

太长的疫情，终将要回归常态。价格或也不例外，从各国走出疫情的过程来看，物价似都经历了一轮明显上涨。尤其是防疫优化较快的经济体，甚至还伴随着政策利率的抬升。我国是否也要重复这一历程，经济修复中价格又将何去何从？

一、疫后各国为何普遍涨价？

去年四季度亚洲各国普遍进入防疫优化期，物价开始明显回升。目前CPI已达近十年来的高位，核心CPI较疫情期间抬升约3个百分点。驱动力显然不简单是成本冲击。今年以来油价等大宗价格同比已显著回落，但亚洲多国CPI仍继续攀升。

图1. 疫后涨价是明显的

来源：WIND，Our World in Data，笔者测算

注：样本国家包括日本、韩国、新加坡、越南、泰国、马来西亚。

疫后劳动力短缺现象在亚洲并不明显，工资成本因素难以解释其价格上行。目前英美劳动参与率仍低于疫前1个百分点，使得其薪资水平高出疫前10个百分点。但日本、韩国、马来西亚等参与率已超出疫前1个百分点，薪资低于疫前10个百分点。

图2. 被压制的价格有哪些？

来源：CEIC，WIND，笔者测算

亚洲各国经验来看，防疫优化开启后商品和服务消费均有抬升，服务类消费的修复弹性高于商品。从防疫优化初期的交通、餐饮，到后期的文化、娱乐、教育，各国服务类价格呈现规律性修复特征。被压制的消费需求得以释放，确是短期物价上升的主要动力。

二、我国是否会明显涨价？

相较海外，疫情期间我国的应对政策以“保市场主体”为主，并没有采取大量的针对居民家庭的补贴政策。今年我国货币M2增速超出名义GDP约6.5%，历史来看相对温和（2009年超出18.5%，2020年超出7.4%）。这意味着，货币对未来通胀的滞后拉动作用可能有限。

图3. 我国物价中枢温和抬升

来源：WIND，笔者测算

综合来看，明年我国经济增速目标可能温和，政策刺激强度有限。加之猪肉、大宗价格难有冲击，初步预计，四个季度CPI同比分别约2.6%、2.8%、2.4%、2.5%，全年中枢2.6%，较今年抬升0.8个百分点。当然，在经济正常化过程中，部分价格出现阶段性的快速上涨在所难免。

图4. 市场利率将如何反应？

来源：WIND，笔者测算

三、基本结论

一是从亚洲走出疫情的过程来看，各国物价似都经历了明显抬升。国际大宗价格上涨和国内劳动力成本抬升都不足以对此形成解释。被压制的消费需求得以释放，才是物价上升的主要驱动力量，且服务消费类价格的修复弹性高于商品消费。

二是相较海外主要经济体，疫情期间我国的应对政策以“保市场主体”为主，并没有采取大量的针对居民家庭的补贴政策。尽管该过程中，我国M币增速也高于名义GDP，但历史来看幅度并不大，这对未来通胀的滞后拉动作用可能有限。

三是展望未来，随着疫情峰值消退，明年二季度开始核心通胀或显著回升。但经济增长目标温和，政策刺激有限，大宗商品、猪价冲击不大，CPI中枢虽高于今年但难以破“3”。基准利率未必有明显反应，但市场利率可能顺应名义GDP上移。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，蝉联“远见杯”经济预测冠军。

高童、俞涛、曹海巍：长江证券研究员。

杨仪萍、黎苇、高溶：实习研究员。

注. 重要声明

本文转载自伍戈经济笔记2022年12月25日发布的《疫后的涨价》。

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