2022债市回顾：半江瑟瑟半江红
2022年的总体环境是有利于债市的。
从宏观经济来看，由于地缘政治冲突等因素发酵，导致全球通胀高企，各国央行纷纷进入加息周期，全球经济承压。在全球不确定性和波动性加大的背景下，资产安全性更加可贵，全球投资者风险偏好普遍下移。
从国内环境来看，相对稳健的货币政策和通胀组合，使得国内债券资产配置价值凸显。尤其是在货币政策相对宽松以及权益资产普遍收缩的背景下，居民资产配置显著向固定收益类产品倾斜，这也扭转了年初债市调整的预期。因此我们看到国内债市在年内大部分时间都表现的相对稳健。
图1：2022年前三季度债券收益率稳步下移
数据来源：Wind，2022.1.1-2022.11.30
图2：中债新综合指数2022年全年仍录得正收益
数据来源：Wind，2022.1.1-2022.11.30
进入四季度，随着防疫政策不断优化，市场对于宏观经济的预期在短期内迅速扭转。这一方面体现在债券收益率结束了稳步下行的趋势，在短期内快速抬升。而另一方面，随着居民风险偏好的逐步提高，资产配置重新向权益转移，无论是普通投资者还是机构投资者，短期内的资产配置调整都给债券市场带来了比较大的抛售压力，进一步加强了债券价格的负反馈。这也是本轮债券市场调整的一个重要原因。
但短期的波动不会影响市场长期的投资逻辑，即使在本轮调整以后，中债新综合指数全年依旧录得正收益。债券类资产在2022年依旧帮投资者取得了比较好的防范风险的作用。
2023年债市展望：既要充满信心 也要正视困难
这句话不单单是指2023年的债市，同样也是指我们2023年的经济。
随着防疫政策的不断优化，我们对2023年中国经济可以多一点信心，对经济的企稳复苏多一点信心。但同时我们也需要正视，影响经济的不同因素当中，一些是“快”变量，更容易受政策的引导，短期内就能看到变化；而也有一些是“慢变量”，可能需要比较长的时间我们才能看到改变和修复。
从数据上看，最困难的时期无疑已经过去，政策发力进入中期，修复效果逐渐体现，同时从近两个月A股、港股和债市的表现来看，投资者的预期也已经开始修复。
短期来看，基建和出口仍有望充当“快变量”。其中基建作为“稳定器”在2022年显著发力，2023年仍有望继续对经济保持支持，促进经济的筑底和修复。出口在2022年遭遇了一定的压力，包括全球经济下行带来的需求萎缩等等。但我们认为对于2023年的出口仍可以保持一些乐观，在政策支持下，在2023年全年的时间窗口内，或许会在有些时候给我们一些惊喜。
图3：景气度指标已处于相对低位
数据来源：Wind ，截至2022.11.30
图4：基础设施建设在2022年显著发力
数据来源：Wind ，截至2022.11.30
从“慢变量”来看，2020年疫情以来消费的修复速度始终较慢，这或许也是2023年我们最需要关注的方面。我们认为对于居民消费进一步恶化的风险相对有限，但疫情对于居民储蓄偏好和边际消费倾向的影响可能是长期的。消费修复到2020年疫情前的水平可能需要更加漫长的时间。从数据来看，2022年城镇居民人居消费性支出出现了一定的负增长，同时居民存款却有了显著提升。居民储蓄和消费习惯的改变是否会长期影响经济结构，仍需要我们进一步观察。
图5：2022年居民消费有所下行
数据来源：Wind ，截至2022.11.30
图6：2022年居民存款显著增加
数据来源：Wind ，截至2022.11.30
除了以上这些宏观经济变量以外，从债市本身来看，以民企和中低评级发行为代表的发行人，他们的融资环境依然没有出现明显改善。过去几个月上述发行人的整体融资水平始终保持在负数。
因此整体来看，我们对2023年的整体经济有充分的信心，但经济的修复大概率不是一蹴而就的。因此2023年宏观经济环境仍需要一定的政策扶持。因此2023年央行大概率仍将维持稳健偏宽松的政策基调。
对于债市来说，收益率回升“道阻且长”。我国经济已经逐步步入高质量发展新常态，债券收益率中枢亦随着GDP增速中枢缓慢下移。因此尽管2023年的宏观经济环境要好于2022年，但我们认为债券收益率大幅上行的概率不大。更有可能从底部缓慢震荡回升至新的平台区间。而且正如之前所说，在充满信心的同时也要正视可能的困难，在经济修复仍存在不确定性的环境下，债市的表现亦可能出现反复。
另外，2022年影响全球经济的通胀因素可能在2023年逐步淡出。我们认为通胀并不会成为影响2023年债市的关键因素。
2023年债券投资策略：把握交易性机会 关注稳健型产品
四季度的债市调整更多源自短期的市场情绪变化和由此带来的流动性冲击。短期负反馈过后，市场大概率将回归长期逻辑。
因此短期来看，资金价格已经充分反映了市场预期，如果进一步调整，则更有可能是比较好的交易性机会。
但2022年四季度的短期冲击也让我们注意到了债券市场短期集中交易带来的流动性风险。由于国内债券市场的交易者以机构为主，在行动上比较容易出现趋同性，这就导致当市场预期发声比较大的转变的时候，一致的申赎行为往往有可能放大市场的波动。所以在面对2023年这样一个仍存在较多不确定性的市场环境下，更提醒我们需要去控制好投资组合的集中度、相关度和流动性。
落实到操作策略上，依然会从两个维度来考虑。
利率债方面，由于2023年的债券收益率有可能随着经济修复呈现出震荡上行的态势，因此我们会关注一些关键点位，把握市场波动带来的交易性机会。
在信用债方面，经历了过去两年宏观经济放缓的阶段，我们认为信用债的风险在不断暴露，因此2023年对于信用债基本面来说可能并不是特别友好。从估值角度我们同样可以看到信用债利差正处于历史最低水平。因此从技术面的角度来看，信用债的风险仍较高。
在基金投资上，在2023年这样一个经济大趋势复苏，短期却又存在较多不确定性的市场当中，或许权益配置比例较低的二级债基会是投资者一个不错的选择。
一方面，资金在股债间轮动，配置二级债基更有助于降低投资组合整体的波动率。另一方面，二级债基以固收资产作为组合配置的核心资产，再加上适度参与权益投资，也能够在一定程度上帮助投资者争取向上的弹性
图7：各类偏债产品近5年的整体表现
数据来源：Wind，2018.1.1-2022.11.30。过往业绩不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。
2023年债市风险
首先，我们非常希望疫情能够结束，经济能够回归正常。但如果经济修复的速度和力度都要大幅好于预期的话，也有可能导致市场风险偏好的进一步提升，资金大幅回流权益资产，甚至货币政策也有可能比预期的收紧。如果出现这样的情况，那么债市面临的调整压力就有可能加大。
其次我们关注的依然是信用风险。过去三年市场的信用风险实际上一直在积累，它并不会说随着经济的好转就在短期内全部消化掉，可能仍需要比较长的一段时间来慢慢消化。因此在2023年，我们认为信用风险仍然是一个需要重点防范的风险。
最后是流动性风险。经历过4季度市场调整之后相信大家对于流动性风险都记忆犹新。但除了预期短期大幅变化带来的集中交易风险以外，我们认为伴随着信用风险的暴露，同样有可能伴生流动性风险，这一点也是我们非常关注的。
$汇丰晋信平稳增利中短债A(OTCFUND540005)$
$汇丰晋信平稳增利中短债C(OTCFUND541005)$
$汇丰晋信丰盈债券C(OTCFUND014444)$
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