我曾经说过,无论股市还是其他市场,每个阶段都会交易某一个主题。

 

以美股为例,在2020年疫情之前,交易的是“经济衰退”,而到了疫情真正爆发,那就是在交易“疫情扩散”,当疫情扩散成为明牌,那就开始交易“疫苗研发”“货币政策维持宽松”,然后,开始交易“经济快速复苏”,直到2021年底,市场开始交易“加息”……

 

2022年以来,当加息成为明牌,力度越来越大的时候,市场就开始交易“美联储加息放缓”,而就在最近,主题似乎正在从“加息放缓”开始向“经济衰退”过渡。

 

有人说了,既然美股转向了交易“经济衰退”,而根据众多经济学家的判断,美国经济在2023年几乎是铁定会陷入衰退,那——

美股为什么还不暴跌?

 

说到这个问题,我不由得想感叹一下美股,作为全球最大的一个风险市场的神奇之处。

 

神奇在哪里?

神奇在它实在是一个“太标准”的市场。

为什么说美股太标准?

因为你用大多数模型,估算美股某个时刻的点位,似乎它都“位于正常水平”

 

在这里,我们不妨就用几个经过历史检验的模型,来评估一下当前的美股,到底是不是位于“合理区间”。

 

第一个我们使用的模型,是美联储估值模型(Fed Model)。

 

该模型由埃德-亚德尼在保城证券任经济学家时推广使用的,主要是将股票的预期收益(Forward EPS)与当前美国的十年期国债收益进行比较,当股票指数的预期收益率小于10年期债券收益率时,就表明股票被高估了,反之则是高估了。

 

以标普500来说,该模型的意思就是:

股票指数≈预期每股盈利(Forward EPS)/十年期国债收益率。

 

为什么会有这个模型?是因为分析师发现,当投资者对股票的预期持乐观情绪时,股市必然大幅度上涨,由此带来作为情绪指标的股市收益率明显下降,聪明的人将会考虑选择债券;如果人们对股票的预期比较悲观,那么市场会明显下跌,由此带来股市收益率的明显抬升,聪明的人会卖出债券而选择股票。

 

本质上说,美联储估值模型,是资产配置中的一个二元模型——以十年期国债收益率为标准,同时持有债券和美股,美股涨则降低美股的配置比例,美股跌则提高美股的配置比例。

 

根据FactSet公布的1988年四季度以来每个季度的标普500 Forward EPS数据,我计算出来美联储模型的模拟点位,然后将其与标普500的实际点位进行对比(见下图)。

 

从图上可以看出,2008年全球金融危机以来,标普500的实际点位与Fed Model所显示的“公允点位”相差越来越大,主要原因在于美联储实施0利率、QE等非常规货币政策,大大压低了国债收益率,极低的国债收益率,反过来导致了模型与实际美股点位偏差越来越大。

 

不过,随着2022年以来美国中长期国债收益率的迅速抬升,目前标普500指数似乎有回归Fed Model所显示“公允点位”的趋势。按照当前的Forward EPS与十年期国债收益率的数据,Fed Model所显示的标普500点位,应该在4700点附近。

 

第二个我们使用的模型,是美联储主席鲍威尔“钦点的”风险溢价模型。

 

2020年底的议息会议新闻发布会上,有记者提问,在疫情肆虐之下,美股却急速上涨,这是不是泡沫?美联储主席鲍威尔回答说:

“要是你看市盈率,跟历史水平比就很高,但在这个无风险利率将持续保持较低水平的世界,你需要看股票溢价,也就是你承担股票风险所获得的回报。”

 

鲍威尔的意思,其实是,美股的合理价位,应该由(国债收益率+股权风险溢价)来共同决定,虽然当时美股价格看起来很高,但因为接近于0的国债收益率,所以美股的股权风险溢价(股市收益率-国债收益率)依然维持在正常水平,所以美股没有什么大泡沫。

 

什么是股权风险溢价的正常水平呢?

根据美股过去30年的表现,通常而言,美股当前的收益率,会高出十年期国债收益率大约2个百分点,根据这个2%的风险溢价,就可以得出一个美股的估值模型:

风险溢价估值模型≈当前每股盈利(EPS)/(十年期国债收益率+2%)

 

基于这个模型,我们也可以做图表对比一下。

 

显然,就长期而言,除了诸如科技股泡沫时期、2008年-2009年全球金融危机期间以及2020年的疫情危机期间,这个模型整体与美股标普500指数点位还是比较接近的。

 

如果按照这个风险溢价模型,目前合理的标普500点位,应该在3700点左右,与当前美股的点位还是非常接近的。

 

第三个我们使用的模型,是简单的预期市盈率(Forward PE)估值模型。

 

根据过去30年来美股的估值情况,除了互联网泡沫期间、2008年全球金融危机期间和2020年疫情危机期间,因为EPS遽降而导致Forward PE异常暴增之外,在非危机期间,以Forward PE来观察,美股的估值区间,基本都落在了14-22倍区间。

 

也就是说,17-18倍的预期市盈率,就是美股每个阶段估值的核心区间。

 

根据众多研究机构对于2023年标普500的Forward EPS估算,标普500指数当前的“公允点位”,应该在3900-4100点之间,与当前美股的价格也极为接近。

 

第四个我们使用的模型,是我多次介绍过的达摩-达兰的故事-估值模型。

 

标普500指数的叙事故事比较简单,这500家公司是全球的领导公司,其盈利也随着美元信用货币的增发而持续增长,每股盈利的增长率将持平或略高于美国名义GDP年增长率,哪怕有什么经济衰退,也只会影响其短期盈利,不会影响长期估值。

 

接下来,继续将故事与估值所需的数字进行完善。

 

前面说过,既然在正常情况下,美股多年来的Forward PE估值都在14-22倍之间,我们就不妨将20倍作为美股的高估值,而将15倍作为美股的低估值

 

自2008年全球金融危机以来,美国名义GDP的年化增长率约为3.7%,而标普500指数EPS年化增长率约为5.9%,鉴于目前美国政府的债务远高于以前,基于保守估计,我们调低美国标普500指数所包含公司未来的EPS增长,将5%定义为美股EPS的高增长,而将3%定义为美股EPS的低增长

 

标普500指数2022年EPS预计215美元,2023年预估为225美元,以此作为估值基准,再加上考虑严重经济衰退的影响,就可对美股进行估值(见下表)。

 

这里额外讨论一下,经济衰退对美股的影响。

 

根据过去半个世纪里美国7次经济衰退的经验,经济衰退对美股EPS的负面影响,一般在2年左右,此后EPS都会恢复增长并超过前高,而除了2008年的全球金融危机之外,其余的屡次衰退,哪怕最严重的时候,EPS的下降幅度也在50%以内。

 

更重要的是,每次经济衰退造成美股盈利下滑到底部之后,EPS马上会进入一个高速增长期,迅速收复以前的“失地”并增长至更高,这属于前文“EPS增长率”中已经考虑到的情况,所以在表格估值中,我直接将2023年和2024年的EPS降低一半,并于2025年恢复。

 

从故事-估值的模型来看,当前的标普500指数,最低不应低于3500点,合理估值应该在4000点以上……

 

现在实际的标普500点位是多少呢?

3800点附近。

就这种点位,如果没有更严重的金融危机预期,你说让美股怎么暴跌呢?

 

不过,以上4个美股估值模型,基本都与国债收益率、美股预期EPS这两个因素密切相关,而标普500的当下预期EPS,本来就是美股点位的决定因素。所以,这几个模型,都相当于用自身变量来模拟点位。

 

这种模型,只能用作长期判断依据,如果在中短期内经济发生严重衰退或者金融危机,无论是美国国债收益率还是美股预期EPS,都会同时发生极大波动,模型所谓的“合理估值”,就失去了依据,这种情况在2000年、2008年和2020年都发生过。

 

例如,就在2009年1-2月和2020年3-4月,因为经济危机爆发,上市公司预期EPS急剧下降,虽然股市经历了连续暴跌,但,如果根据当时的Forward PE,美股依然是估值过高。事后来看,这两个阶段,其实都是美股最低估的时刻。

 

以上四个模型中,个人认为相对比较好的模型,还是故事-估值模型,因为考虑到了EPS多年的长期增长,所以在股市低估的时候,相对而言反而能够做出最靠谱的估计。

 

另外,7月份的时候,在自己的文章中,我也提出了一个关于美股的涨跌模型。

“一个关于美股的涨跌模型”。

 

该模型使用相对高频的月度数据,而且数据本身与美股点位并不存在变量关系,但是对标普500指数实际点位的拟合程度,却要远远高于以上4个模型。

 

如果美股与模型点位出现明显偏差(偏差超过10%),该模型也能够对美股的短期状态进行有价值的判断(高估或低估)。 

 

根据上图可以看出:

2018年11月-2019年2月,该模型发出了美股明显低估的信号;

2019年10月-2020年2月,该模型发出了美股明显高估的信号;

2022年6-7月,偏差过大,发出美股明显低估的信号;

2022年9月迄今,偏差过大,发出美股明显低估的信号。

 

(说明:关于这个标普500涨跌模型的设计,我也会在接下来的投资课程中详细讲述)。

 

关于美股当前暴跌的可能性较低,还可从交易对手的角度来观察。

 

具体来说,就是观察美股交易中保证金债务的变化,其逻辑如下:

如果太多人使用杠杆来进行美股交易,当杠杆过高的时候,就是股市危险的时刻;

反过来,如果在一轮下跌中去杠杆比较彻底,那么继续暴跌的概率就会大大降低。

 

下图就是美股的保证金交易的年率变动情况。2000年3月、2007年6月和2021年3月,都是美股保证金交易最拥挤的时候,此后一年之内,美股都经历了大幅度的下跌。


相比之下,2009年初和现在,都是经过一段时期的下跌,美股保证金债务年化增长率都降至极低的水平,这种情况之下,没有债务杠杆的连续被迫平仓,美股大幅度下跌的概率就变得很低。

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