在高速公路这个细分行业下面，我目前暂时看到了以下20家上市企业：
重庆路桥、粤高速A、赣粤高速、皖通高速、招商公路、城发环境、四川成渝、楚天高速、宁沪高速、山东高速、现代投资、五洲交通、福建高速、湖南投资、中原高速、深高速、东莞控股、龙江交通、吉林高速、山西路桥。
其中，
城发环境于2018年有过更名，且主营业务收入结构有一些相对明显的变化。
招商公路于2017年上市，上市至今时间相对较短。
山西路桥于2018年有过更名，且主营业务收入结构有一些相对明显的变化。
根据我的个人习惯，暂时不看这3家企业。
现在还剩下20 - 3 = 17家。
这17家高速公路相关企业的长期扣非ROE表现如下：
2010-2021年，期间长期平均扣非ROE，由高到低依次约为：
宁沪高速13.3%、东莞控股12.8%、皖通高速11.4%、粤高速A9.7%、山东高速9.7%、现代投资9.3%、深高速8.6%、四川成渝8.2%、吉林高速7.7%、楚天高速7.6%、福建高速7.3%、中原高速7.2%、重庆路桥6.9%、五洲交通6.3%、龙江交通6.3%、赣粤高速5.4%、湖南投资2.4%
人的精力是有限的，接下来我们聚焦在长期平均扣非ROE排名前7的公司身上：
宁沪高速13.3%、东莞控股12.8%、皖通高速11.4%、粤高速A9.7%、山东高速9.7%、现代投资9.3%、深高速8.6%
这7家公司长期扣非ROE走势如下：
2021年，粤高速A扣非ROE同比大幅飙升。
那么，粤高速A的综合质地是否可圈可点呢？继续往下看。
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先抛出三个业余问题：
1，区域天然垄断业务，是否必然意味着高投资回报率？
2，高毛利率、高净利率，是否必然意味着高投资回报率？
3，固定资产比重，是不是越低越好？
对于以上三个问题，我的个人主观看法都是：否～
接下来，逐步地，我来解释一下，我为什么这么看。
高速公路收费业务，归于公用事业大类。大量资本投入+高确定性，期望惊人的投资回报率可能不太现实。相比于某些发达国家，我国人均汽车保有量依然有增长空间。期望合理且相对不错的投资回报率也许还是可以的（尤其是估值显著偏低的时候）。
高速公路收费业务，很容易理解，就是修路然后收费。但如果你抽空看看财务报表，未必真的那么容易理解。
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一，存货占收入比
山东高速、宁沪高速、深高速，存货占收入比相对偏高。其中，山东高速曾经出现过存货占收入比显著偏高的情况。
看了这张图，可能有人会感到惊讶：主营高速公路收费业务的企业，会有什么存货？
翻看山东高速2015年年度报告，其存货主要与房地产业务相关；
翻看宁沪高速2020年年度报告，其存货也主要与房地产业务相关；
翻看深高速2015年年度报告，其存货主要与物业开发相关。
安安稳稳地收过路费不好吗？
为什么要涉足房地产或物业项目？
多元化是可能存在一定风险的：企业在新涉足的行业中，是否具有长期核心竞争优势？
自70年代开始，可口公司在水净化、葡萄酒酿造、养虾、水果生产、影视等行业大量投资，可口可乐的税前利润率由1973年的18%显著下降至1980年的12.9%
多元化是可能存在一定风险的，在缺乏对企业新涉足业务的了解和理解的情况下，我很难去评估新涉足业务的风险与机会到底有多大。因此，我个人通常比较排斥具有多元化倾向的企业。
当前，由于我的个人认知有限，山东高速、宁沪高速、深高速这3家企业给我个人的主观印象就不是那么的好了。而实际情况是，在我们现在看的7家高速公路企业中，多元化的企业并不只有3家。
例如，根据现代投资2021年年度报告，大宗商品现货贸易这项业务的收入占总收入的比例高达81.27%：
再比如，根据深高速2021年年度报告，除了收费公路业务以外，深高速的收入来源还有清洁能源、固废资源化管理、环保业务、房地产开发等：
但是，反过来想：
为什么我们仅仅看了7家高速公路企业，就有至少5家企业体现出了不同程度的多元化倾向？
高速公路收费业务，是有年限限制的，不可能无限制永久性地收费。因而，企业可能存在一定的动力，去寻求高速公路收费业务以外的利润增长点。个人主观猜测（我不确定），这可能是主要原因之一。
还可以这么问：既然已经修好的高速公路有收费年限限制，为什么不继续修路？我继续猜：不是每条高速公路都能够产生相对显著的投资回报。
（重点：作为一个100%纯外行，第一回看高速公路这个行业，我的诸多主观猜测都可能是错的。）
继续，反过来想：
如果企业当前拥有的可收费项目的综合收费年限更长，企业就可能就具有更强的动力去聚焦主业。下面我们会适时地，从侧面验证这个猜测是否成立。
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二，固定资产比重
看了这张图，可能还会有人感到惊讶：高资本投入的高速公路行业，图中2021年绝大部分企业的固定资产比重接近零？？？
你没看错，的确如此，的确就是接近零。
这是因为大部分企业的收费年限都接近末期了，还是因为某些企业的商业模式独特？都不是～
其实这个比较容易理解，企业拥有的是修建好的高速公路在未来某段时期的收费权，企业并不实际拥有修好的高速公路，企业并不具有高速公路的最终所有权。
在建工程转固定资产，这是很多企业的常规操作，但在高速公路这个行业，未必完全适用。高速公路竣工后，在一定时期具有的收费权，很多高速公路企业将其转为了无形资产。而可能由于各家高速公路会计统计口径存在的差异（没有仔细看，我不确定），上图中个别企业固定资产比重也出现了明显的差异。
摘自皖通高速2020年年度报告：
摘自现代投资2021年年度报告：
所以，接下来我们看无形资产。
看之前，注意看上图中粤高速A的固定资产比重，与其他6家企业差别巨大。
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三，重点
1，本文的讨论范围仅限于财务报表或上市公司公开披露的信息，不对公司或其他进行任何评价。
2，请自行核对数据准确性，不保证观点客观性。欢迎纠错～
3，切勿作为任何投资依据或公司评价依据。欢迎纠错～
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四，无形资产占总资产比
上面提到：“注意看上图中粤高速A的固定资产比重，与其他6家企业差别巨大。”
现在，注意看粤高速A，无形资产占总资产比，同样的，与其他6家企业差别巨大。
粤高速A固定资产比重显著偏高但其无形资产占总资产比接近零；其他6家企业固定资产比重接近零但其无形资产占总资产比显著偏高。
这或许就可以从侧面验证（我不确定）：高速公路竣工后的收费权，转为了固定资产，或者无形资产。
假设我的这种猜测（收费权都转为了固定资产、无形资产）是正确的，
那么我们干脆将固定资产+无形资产加总到一起来看。
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五，（固定资产 + 无形资产）/ 总资产
1，先看在建工程占总资产比：
假设我的主观猜测（收费权都转为了固定资产、无形资产）是正确的，在建工程竣工后是可以转为固定资产或无形资产的。
但是，除了山东高速以外，各家企业2021年在建工程占总资产比都接近零。
而山东高速2021年在建工程中，高速公路以外的项目的在建工程占了相当一部分比例。
并且根据各家企业2022年最新报表，其在建工程金额相比于2021年末变化都不大。
因此，
我们下面忽略掉在建工程这一项目，
直接看固定资产+无形资产。
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2，（固定资产 + 无形资产）/ 总资产：
图中的数据，就是固定资产+无形资产之和，除以总资产，得到的比值。
重点看皖通高速、东莞控股。
先看皖通高速。
很明显，皖通高速该项比值最高。这可能间接意味着（我不确定）：皖通高速当前拥有的收费资产，在未来的综合收费年限要更长。
上文提到：“如果企业当前拥有的可收费项目的综合收费年限更长，企业就可能就具有更强的动力去聚焦主业。下面我们会适时地，从侧面验证这个猜测是否成立。”
现在我们来看皖通高速是否聚焦主业。
根据皖通高速2021年年度报告，皖通高速几乎100%的收入都来自收费公路业务：
（固定资产+无形资产）/ 总资产，该项比值最高的皖通高速，的确聚焦主业。
尽管表现出一定多元化倾向的高速公路企业众多，但我并不是说只有皖通高速暂时没有体现出明显的多元化倾向。
我实际上想要表达的意思是：如果我以上的种种主观假设或猜测是正确的，那么，相比之下，皖通高速在未来可能具有更强的动力去聚焦主业。（注意，这里说的是“假设”、“猜测”、“可能”…….）
未来，变化万千，谁知道呢？
很多人偏好固定资产比重偏低的企业。但在高速公路这个高毛利率、高净利率的细分行业，（固定资产+无形资产）比重偏高，反而可能是好事。
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再看东莞控股。
同样属于高速公路细分行业，为什么东莞控股（固定资产+无形资产）/ 总资产，这项比值显著低于其他企业？
这可能与东莞控股的经营业务多元化有关。东莞控股的资产结构：
在东莞控股的各项资产中，长期应收款占总资产比，一度大幅超过（固定资产+无形资产）占总资产比。长期股权投资占总资产比，一度小幅超过（固定资产+无形资产）占总资产比。
翻看2018年东莞控股的年度报告：
1，长期应收款：
长期应收款中提到的某些项目，似乎正好与2018年东莞控股营业收入中的某些项目相对应：
2，长期股权投资：
一家证券公司、一家信托公司，占据了长期股权投资的绝大部分金额。
刚刚看的是长期应收款、长期股权投资、（固定资产+无形资产），这三项占总资产的比例。现在看这三项的绝对金额：
2009-2018年，（固定资产+无形资产）绝对金额持续下降。
2020-2021年，（固定资产+无形资产）绝对金额大幅飙升。主要是无形资产大幅飙升。
摘自东莞控股2019年年度报告：
摘自东莞控股2020年年度报告：
摘自东莞控股2021年年度报告：
如果我没有理解错的话，未来，东莞控股长期盈利表现，在一定程度上要取决于轨道交通1号线项目的投资回报表现。具体未来表现如何，在我个人看来，暂时是未知的。
上面说了一大堆，
朦胧地，
实际上都围绕着收费年限在瞎聊。
收费年限，也许并没有表面上看起来的那么可怕。
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六，收费年限
据说（请仔细核实信息准确性）：近20年，政策方面，总体上高速公路收费年限有所延长；另一方面，改扩建可以延长收费期限。
有观点认为（请自行判断信息客观性、可靠性）：改扩建能提高路产承载能力、延长收费期限，如果是地理位置较好的路产，改扩建最终能给经营公司带来更多持续未来现金。
进一步，
翻看粤高速A2014年年度报告：
翻看全景网：
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七，收费公路业务毛利率、净利率
1，收费公路业务毛利率：
注意，这不是综合毛利率，而是收费公路业务毛利率。
2005-2021年，期间平均收费公路业务毛利率，由高到低依次约为：
宁沪高速66.9%、东莞控股64.5%、皖通高速64%、现代投资62.7%、山东高速62.5%、深高速56.1%、粤高速53.4%
2011-2021年，期间平均收费公路业务毛利率，由高到低依次约为：
东莞控股65.7%、宁沪高速65%、皖通高速60.2%、山东高速60.1%、现代投资57.2%、粤高速A50.4%、深高速50.4%
近几年，东莞控股，收费公路业务毛利率相对较高。
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2，净利率：
根据个人偏好：净利率 = 归母净利润 / 营业收入。
2021年，东莞控股的收入结构发生了较大的变化，这里暂时不看东莞控股。
2021年，现代投资大宗商品现货贸易这项业务的收入占总收入的比例高达81.27%，这里暂时不看现代投资。
其他5家企业，2005-2021年期间平均净利率由高到低依次约为：
深高速38.9%、皖通高速37.6%、宁沪高速33.6%、山东高速33.3%、粤高速A32%
高毛利率、高净利率，但长期平均扣非ROE表现都低于15%
高毛利率、高净利率、区域天然垄断业务，并不必然意味着高回报率。
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八，负债率
现代投资资产负债率走高，可能与其业务结构有关。
2021年末，资产负债率相对偏低的有：东莞控股、皖通高速、粤高速A等。
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九，三费占比
2021年，东莞控股的收入结构发生了较大的变化，这里暂时不看东莞控股。
长期来看，三费占比相对偏低的有：皖通高速、宁沪高速等。
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十，经营性现金流量净额占净资产比
2021年，现代投资大宗商品现货贸易这项业务的收入占总收入的比例高达81.27%，这里暂时不看现代投资。
2016年，东莞控股的融资租赁业务收入占比约为13.7%、商业保理业务收入占比约为1.8%，这里暂时不看东莞控股。
抛开现代投资、东莞控股来看，2003-2021年，经营性现金流量净额占净资产比期间平均值，由高到低依次约为：
粤高速A20.7%、皖通高速20.5%、宁沪高速17.1%、山东高速15.9%、深高速13.6%
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十一，综上
相比之下，皖通高速长期盈利表现相对靠前、聚焦主业、低负债率、高（固定资产+无形资产）占比，给我的初步印象相对要好一些。这是初步印象，如果进一步看下去，我也可能会完全推翻我的这个主观感觉。我经常犯错，欢迎纠错～
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作者：我
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$皖通高速(SH600012)$
$粤高速A(SZ000429)$
$东莞控股(SZ000828)$
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