2022年依然是海内外宏观逻辑分化的一年。海外资产围绕通胀走势与美联储货币政策态度展开，而国内则博弈政策放松的预期与基本面偏弱的现实。
全年来看，能够在大部分时间收获正收益的资产比较有限：第一类是供给端受到冲击的大宗商品，如原油、玉米等在上半年取得了非常显著的正收益；第二类是受国内基本面偏弱影响的中国债券类资产；第三类是在美联储强硬加息的支撑下，跑赢很多主要货币的美元。
数据来源：Wind，截至2022年12月23日。指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。
回顾国内债券市场走势，上半年以震荡运行为主，下半年收益率先下后上，振幅明显扩大，全年10年国债活跃券收益率维持在2.60%-2.95%。具体可将2022年的收益率走势划分3个阶段：
上半年，债市整体处于非常窄幅的波动区间中，波幅在20bp以内。在资金面宽松的保护下，市场在这一阶段反复博弈稳增长政策发力与基本面偏弱的事实，债市收益率始终维持低位在震荡；
7-8月，债市受断贷事件影响，基本面回暖预期落空，随后央行8月超预期实施MLF降息10bp，债市收益率中枢随之下移，并触及年内利率低点2.61%；
9月以来，债市面临的扰动因素有所增加。人民币汇率贬值冲击、一系列房地产销售端与融资端的政策出台，以及防疫政策优化的20条以及新10条等超预期的因素使债市进入快速调整阶段，长端利率突破2.90%关口，信用利差明显走阔。
数据来源：Wind，截至2022年12月23日
展望明年宏观经济，在疫情的影响逐渐退去之后，“复苏”将成为基本面的主线。但由于房地产拉动的乏力以及外需的大概率缺位，2023年的复苏强度或不及2020年，预计将是一轮“弱复苏”。
在政策层面，由于疫情三年使宏观环境的不确定性显著放大，居民与企业预期明显偏弱，修复信心的重要性远大于追求增速目标，政策端需要积极固本培元，支持实体经济信心重建。
01 经济增长
国内基本面方面，在出口与地产或形成拖累的背景下，消费和投资需要彰显其基础作用和关键作用，其中消费主要观察防疫策略优化后的修复情况，投资则仍然需要基建投资作为对冲工具。总体来看，明年经济同比增速或大致将呈现“N”型走势，环比则或呈现先上后下的倒“U”型走势。
01 消费：确定的修复方向与波动的修复斜率
当前疫情防控措施已经得到显著优化，居民消费将大概率在明年迎来修复。但由于疫情本身具有不确定性，并且较长期疫情导致当前居民收入水平偏低、消费供给端缺失等等，因此消费修复的过程可能会比较波折和缓慢。分季度来看，预计消费能够实现逐季修复，其中二、三季度的环比改善可能最为强劲。
一方面，服务消费的修复可能会比较缓慢。从海外经验来看，防疫放松后商品消费会率先修复，并且能够较快地恢复到疫情前的水平，而服务消费的修复战线一般会比较长。
此外，中国与海外也存在一些会进一步影响修复节奏的差异。其一，中国消费供给端的修复弹性可能远不及需求端；其二，海外国家普遍实施了极为宽松的宏观政策，居民部门得到大量财政补贴，变相增加了居民收入，而我国对居民消费的直接刺激力度相对较弱，居民收入与就业持续偏弱；其三，随着防疫政策的放开，国内疫情感染人数会出现快速上升，短期内也将导致消费修复路径比较波动。
另一方面，政策端在刺激消费上缺乏抓手。除直接发放消费券之外，政策端刺激消费主要通过汽车链与地产链实现。考虑到2022年汽车消费的刺激力度较大、房地产销售至今表现低迷，明年汽车链和地产链对消费的拉动可能会不足。
数据来源：Wind，截至2022年11月
02 出口：海外衰退预期强化
今年三季度以来，出口增速呈现出非常明显的边际走弱趋势，尽管存在国内疫情的影响，但更主要的因素是海外需求正在逐渐萎缩。
2022年全球央行收紧货币政策的速度极快，美联储全年累计加息425bp，货币环境收紧的滞后效应将在2023年逐渐释放，预计2023年全球总需求将会进一步减弱。自2022年下半年开始，美国企业已经进入到主动去库存的周期之中，预计本轮去库存周期将能够贯穿明年，对我国出口将形成持续的压制。
此外，2023年我国防疫政策在出入境方面进一步优化，那么服务贸易顺差或将较2020-2022年有所扩大，并对我国净出口带来负向的影响。从节奏上看，预计上半年出口同比将维持负增，下半年降幅有望在基数效应下收窄，但环比或呈现逐季走弱。
数据来源：Wind，截至2022年11月
03 制造业投资：增速或将有所下移
2022年制造业投资的韧性极强。在疫情冲击之下，前11个月累计增速仍能够维持9.7%的较高水平，得益于今年政策面对制造业给予了较大力度的增值税免抵退税以及信贷支持等。
在扩大内需的战略之下，明年信贷政策对制造业的支持力度仍将维持，但税费减免的力度可能会不及今年。
除政策支持外，明年制造业投资还将受两方面因素影响：一方面，出口对制造业投资的拉动趋弱，在全球库存周期下行阶段，国内经济逆势修复带来的投资需求或难以有效对冲；另一方面，明年企业盈利增速大概率进入上行周期，企业投资意愿将会随之边际改善，但由于2021年以来我国工业企业的资产负债率快速升高，盈利的改善或将首先用于缓解负债压力而后用于资本开支。因此综合来看，明年制造业投资增速或将较今年有所下行。
数据来源：Wind，截至2022年11月
04 房地产开发投资
房地产行业在2022年实质上已经步入了政策底的右侧，但政策效果始终不及市场预期。从2022年1-11月数据来看，商品房销售面积、土地购置面积同比分别下降38.9%、53.8%。在2022年销售、拿地、新开工均非常疲弱的情况下，明年房地产开发投资的增速预计难以回正，全年增速或位于-10%到-5%区间。从节奏上看，预计明年一季度房地产投资压力最大，二季度之后需观察销售回款以及土地购置情况。
05 财政政策与基建投资
中央经济工作会议为财政政策的定调是“积极的财政政策要加力提效”。2022年广义财政支撑起全年基建增速，有效对冲了部分经济下行压力。
展望2023年，财政环境总体上仍需保持积极，但相较2022年的纾困属性或将减弱，泛财政工具规模或将减少。并且在用途方面，基建投资将主要依靠预算内资金拉动，政策性金融工具将更多承担“十四五”重点项目的融资支持，与今年下半年启用泛财政工具支撑基建有所区别。
总体上看，明年基建的强度或将减弱，但预计增速仍要维持在比名义GDP增速略高的水平。从内生需求侧的拉动力来看，明年仅有消费增速的边际贡献具有确定性，而其余拉动力均面临潜在压力，因此基建投资仍有必要保持高于总体经济增速的水平。
在节奏方面，由于明年一季度受疫情扩散的影响基本面压力较大，预计基建投资将靠前发力形成对冲。
数据来源：Wind，截至2022年11月
02 货币与信贷政策
回顾自2021年7月降准以来的本轮货币宽松周期，央行保持了每个季度实施一次总量型货币宽松的频率。即使存在人民币贬值、通胀短暂升温的制约，央行总体上维持了较为宽松的流动性环境。
展望明年，尽管基本面改善已经成为主流预期，但缺少地产投资与外需的共振，修复强度可能偏弱，无论实体部门还是政府部门均需要货币层面予以支持。
但从央行角度考虑，明年货币政策仍面临一定的掣肘。一方面，“稳物价”是明年政府工作的重要目标之一，央行或赋予更大的权重在通胀约束上；另一方面，央行近半年来时常强调货币政策的传导效率和剩余空间，预计明年再贷款等结构性货币政策工具的使用会进一步扩张，并对总量政策形成一定的替代效应，而降准和MLF降息的频率或将有所放缓，同时在实施节奏上需要考虑物价和内外均衡等因素。
01 通货膨胀温和升温
央行在今年三季度货政报告中强调了通胀问题，表示“要警惕未来通胀反弹压力”。2023年通胀压力主要源于两方面，其一是猪价可能在一季度短暂推升通胀读数，其二是居民消费需求复苏弹性大于供给弹性所带来的通胀压力。
在猪肉价格方面，明年一季度存在拉动通胀冲高的可能。前期能繁母猪存栏的持续去化对应今年5月至明年2月的生猪出栏大致处于收缩的过程中，尽管年底猪价明显回落，但相较今年年初的水平，明年一季度猪价同比增速仍可能带动CPI同比冲高。但考虑到猪价的压力相对短暂，叠加发改委对猪价的监控与调控力度明显增强，预计不会对货币政策构成显著制约。
在疫后修复方面，6个月左右的消费需求较快修复期存在推升核心CPI的可能。根据我国2020年以及海外疫后修复的规律，消费需求会出现1-2个季度的快速修复阶段，但通胀压力会否出现将取决于需求和供给的相对恢复速度。
在消费需求方面，由于缺乏地产拉动，同时居民的防控意识更强，修复弹性预计弱于2020年。消费供给方面，疫情三年带来的经营环境不稳定导致了供给侧的显著收缩，其修复预计也会弱于2020年。综合来看，明年消费供需两端相较2020年是“双弱”的状态，由此带来的物价压力预计不会非常显著。但仍需警惕若明年房地产需求端出现超预期的提振，则可能会引起房租上涨和居民超额储蓄的释放。
数据来源：Wind，截至2022年11月
02 传导效率与剩余空间
“宽货币”的目的是“宽信用”，而在本轮“宽货币”中，社融增速始终未见明显起色，M2与社融增速剪刀差趋势走阔。一方面原因是房地产行业自身问题导致传统的银行贷款投向受阻；另一方面则是总量型货币政策难以通过银行体系自身的运转实现对制造业等特定领域融资支持的政策意图。因此明年在“宽信用”层面，再贷款等方向性更为明确的工具有望扩张规模。
2023年降息与降准的空间预计会小于2022年。降息方面，MLF调降的窗口主要在一季度，但空间上或更为谨慎。一方面，明年经济最疲弱的阶段或是一季度，但一季度同时面临海外加息持续以及通胀读数冲高，MLF降息存在压力；另一方面，目前市场对疫情高峰过后经济企稳的预期较强，二季度后调降政策利率的必要性不强。相较之下，尽快降低存款利率对压降银行成本更有意义，进而能够带动明年一季度LPR报价的下行。
降准方面，需要关注信贷扩张的节奏，若明年基本面修复以及房地产销售端企稳带动人民币贷款增速回暖，则央行或将适时使用降准工具补充长期流动性，但在空间上预计为0.25%。参考2022年12月降准后的法准率加权平均为7.8%，距5%（央行连续两次未对已实施5%准备金率的机构降准）的隐含下限非常接近。
数据来源：Wind，截至2022年11月
03 市场展望
PART1 大类资产观点
2023年是鲜有参照的一年。国内疫情防控的优化效果将在明年逐渐得到验证，但由于中国基本国情与海外迥然不同，因此海外的“后疫情时代”演变规律也未必能够在国内完全成立。尽管向好修复的方向比较确定，但修复的进度与斜率仍然面临较大不确定性。因此从年度维度上看，2023年债市收益率中枢大概率提升、权益市场会相对更具性价比，但从节奏上看，收益率的移动路径并非是单边向上、毫无波澜的，债市仍存在一些潜在机会值得把握，权益市场亦须注重选择胜率改善的时点。
在权益市场方面，经历连续两年的杀估值后，当前主要宽基指数估值处于历史上较低分位，即赔率相对占优，但在胜率上仍需要等待疫情发展的进一步清晰。基本面偏弱的现实状况导致分子端的企业盈利磨底时间比较长，预计须等待明年二季度后才能见到企业盈利增速的确定性拐点向上。在明年两会前的业绩真空叠加年度政策基调有待明晰的阶段，权益市场下行风险可控但上行的确定性不强。
后续随着基本面回暖以及风险偏好的逐渐修复，叠加全球流动性环境边际好转，权益市场有望迎来进一步的修复。在行业配置上，明年内需线索强于外需线索，立足于中短期经济复苏与托底的主题预计会比立足于中长期的经济新动能与发展安全主题更早迎来修复。
在商品市场方面，明年可以关注黄金的配置价值。新冠疫情爆发以来，美国企业库存积累到了较高的位置，而随着下半年以来需求端边际走弱，美国企业开始转向主动去库。一般在去库周期中，黄金的表现会相对占优。另外，随着需求走弱以及美联储加息节奏放缓，美债长端实际收益率或从高位震荡回落，利好黄金等不生息资产。
PART2 债券市场展望
就债券市场而言，基于明年宏观基本面总体呈现修复态势、货币政策有望维持宽松基调，重点可以关注纯债的票息策略。
利率债方面，短期内由于疫情扩散的影响，市场定价开始从“强预期”向“弱现实”过渡，预计在两会前的疫情高峰叠加宏观数据真空期中，收益率以震荡为主，若有货币政策降准或降息，则不排除利率存在下行空间。在疫情高峰逐渐度过后，宏观政策具备推进和落实的基础，预计债市将经历收益率的震荡上行阶段。后续配置机会的出现则需等待出口下行压力与国内基本面修复动能持续性的进一步明确。
信用债方面，经历了2022年11月的大幅调整之后，各期限各评级的信用利差水平绝大多数已经回到了2015年以来75%分位数以上的较高水平，随着明年经济回暖以及信用环境修复，城投债票息挖掘或仍然是固收类资产的主要投资策略，当前可以着重关注。
在信用风险方面，截至目前城投板块尚未出现实质性违约，在地方政府着力维护地区信用生态的背景下，城投信用风险总体可控，注重甄别个券、提前防范尾部风险即可。
可转债方面，预计明年基本面与权益市场的修复回暖将对转债市场形成支撑，对可转债仍可保持乐观的态度。在策略上继续关注下修博弈、新券上市的机会，同时关注正股策略。但由于转债目前的估值水平仍然不低，叠加明年利率中枢上移，转债的估值水平或面临压缩压力，可能会牺牲部分上涨的弹性。
数据来源：Wind，截至2022年12月23日
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#2023年资本市场展望及投资策略#
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