近期公募REITs为什么下跌

最近有不少朋友留言，问到为什么自己持有的公募REITs最近一直在跌。其实自今年9月中旬以来，不只是某只公募REITs在下跌，而是整个REITs市场都在下跌，这是怎么看出来的呢？这可以从12中旬发布的中证REITs（收盘）指数来观察。由于很多交易软件还不支持查看中证REITs（收盘）指数，我们可以从中证指数官网来查看（网址：https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=932006），有了这个指数之后，我们就可以查看REITs市场的整体走势了。下面我们先分析一下影响公募REITs价值的因素，之后再分析一下近期公募REITs下跌的原因：

一、影响公募REITs价值的因素

公募REITs作为一种有价证券，它和股票、债券类似，有自己内在的价值。REITs的价格会在资金和预期情绪的扰动下，围绕内在价值进行波动，所以要想搞清楚影响公募REITs价格的因素，首先要搞清楚影响公募REITs价值的因素。

公募REITs具有股性和债性，它的价值也与这两种属性有关。公募REITs的债性体现在公募REITs具有相对比较确定的未来现金流，就类似投资债券之后未来每年会收到确定的利息和本金一样。公募REITs的股性体现在不确定性和成长性方面，不确定性是指公募REITs未来分配的红利会因为基础设施项目经营情况的变化而波动，并不是像债券一样受到的利息和本金是确定不变的；成长性是指公募REITs可以通过扩募的形式购入新的基础设施项目，使得公募REITs的收益率不断提高，或者通过利用自有资金对基础设施项目进行一些更新改造，使得基础设施项目未来经营情况变得更好，等等。

从债性来看，公募REITs的价值等于其未来可以给投资者带来的分红金额进行折现后求和，近似等于基础设施项目未来经营活动净现金流折现后求和。要计算公募REITs的价值，首先就要计算其未来每年可以给投资者带来的分红金额，也可以用基础设施项目未来每年经营活动净现金流来代替，之后除以折现率再求和即可算出公募REITs的价值。如果未来每年可以给投资者带来的分红金额增加，公募REITs的价值就会增加；如果未来折现率下降，公募REITs的价值也会增加。折现率一般使用加权平均资本成本来计算，日常影响因素主要考虑无风险利率就可以了，折现率与无风险利率是正相关的关系，因此无风险利率上行时，折现率增加，公募REITs的价值就会下降，反之亦然。

从股性来看，公募REITs的价值还要考虑特殊因素的影响，不过特殊因素最终还是要通过影响公募REITs的未来每年分红金额来影响公募REITs的价值。比如当公募REITs计划利用账面资金对基础设施项目进行更新改造，投资者预计改造后基础设施项目的经营情况改善，盈利能力变强，即投资者预期公募REITs的价值会增加，此时基础设施项目更新改造的消息就会刺激公募REITs二级市场价格的上涨。再比如公募REITs发布扩募购入基础设施项目的公告，一般新购入的基础设施项目都会带来原公募REITs收益率的提升，不然原投资者不会在扩募的持有人大会上投赞成票，因此扩募也会带来公募REITs未来分红金额提升的预期，预示着公募REITs价值的增加，一般也会带来二级市场价格的上涨。

二、公募REITs受股市和债券市场的影响

为了弄明白近期公募REITs为什么下跌，我先从直观方面了解一下公募REITs下跌的原因。下面第一张图是中证REITs（收盘）指数（自2021年9月30日至2022年12月末），第二张图是上证综指（自2021年9月30日至2022年12月末），第三张图是10年期国债收益率（自2021年9月30日至2022年12月末）。

从前两张图可以直观看出，REITs市场与股票市场具有一定的负相关关系，但是关系不是特别明显。其实原因也比较简单，同样作为具有权益属性的证券产品，公募REITs和股票是具有一定的替代作用的。当股票市场持续下跌时，会有一部分资金来到公募REITs市场，带动公募REITs市场的上涨，当股票市场持续上涨时，会从公募REITs市场吸引一部分资金离开，带动公募REITs市场的下跌。不过由于公募REITs与股票的投资属性差异还比较大，二者不能算是完全的替代关系，所以其负相关走势也不是特别明显。比如有些投资者只投资股票，不会去投资公募REITs，而另外一部分投资者比如一部分保险资金，更加青睐公募REITs的长期稳定性，与其资金期限比较匹配，他们也不会卖出公募REITs去投资股票。

从第一张和第三张图可以看出，公募REITs市场与十年期国债收益率的走势还是具有很强的相关性的，因为市场上通常用十年期国债收益率来代表无风险利率。我们上面分析了，无风险利率与折现率是正相关的关系，当无风险利率上行时，折现率增加，公募REITs的价值下降。从2021年9月到2022年1月，十年期国债收益率持续走低，预示着折现率下降，公募REITs的价值增加，考虑到市场走势具有一定的惯性，所以从2021年10月到2022年2月公募REITs持续上涨，与十年期国债收益率的走势算是比较好的对应。自2022年2月到2022年7月，十年期国债收益率小幅震荡，公募REITs市场也处于小幅震荡阶段。2022年7月到2022年8月，十年期国债收益率再次下行，公募REITs市场又出现小幅上涨。之后，自2022年9月开始至2022年末，十年期国债收益率震荡上行，公募REITs市场震荡下行。

中证REITs（收盘）指数（自2021年9月30日至2022年12月末）

上证综指（自2021年9月30日至2022年12月末）

10年期国债收益率（自2021年9月30日至2022年12月末）

上面我们分析了，公募REITs市场的走势与债券市场，尤其是十年期国债收益率的走势密切相关。不过近期公募REITs市场的下跌除了十年期国债收益率震荡上行之外，还有一个深层次的原因值得大家留意。

大家习惯上对公募REITs的涨跌幅从上市首日开始计算，其实这里存在一个误区，因为大家忽视了公募REITs普遍存在的溢价发行。什么是溢价发行呢？公募REITs发行前的发售金额都是根据基础设施项目的估值来计算的，但是由于目前公募REITs比较稀缺，在询价时通常会有溢价，导致一般情况下公募REITs的发售金额相比估值就有10%左右的溢价。举个例子，公募REITs对应的基础设施项目估值10亿，不考虑其他因素，公募REITs的拟发售金额也是10亿，发售份数是5亿份，那么公募REITs的价格应该是2元/份；但是正式发售时，网下机构投资者怕自己的报价太低不能中标，就竞相提高自己的报价，导致最后公募REITs的发售价格是2.2元/份，相比估值对应的发行价高出了10%。按照2.2元/份的价格上市交易后，如果公募REITs上涨30%，那么公募REITs相比评估值的真实上涨幅度其实是（1+10%）*（1+30%）-1=43%，也就是说，公募REITs的二级市场价格偏离价值的幅度达到了43%。以目前下跌最多的华夏中国交建REIT为例，表面上看其相比发行价下跌了9%以上，但是根据其询价时的招募说明书，按照资产评估值的基金募集金额是85.77亿元。目前华夏中国交建REIT的二级市场价格是8.357元/份，考虑到两次分红，把分红金额加回，复权之后的价格是8.528元/份，相比资产评估值对应的基金募集金额只下跌了0.57%。

大家也可以按照上述方法计算一下自己持有的公募REITs偏离价值的幅度有多大。虽然目前公募REITs是稀缺资产，理应有一定的溢价，但是公募REITs不是上市公司，它的成长性没那么大，公募REITs每年理想情况下预期的分红金额上涨一般都在10% 以内。一个每年净利润上涨幅度不到10%的公司，你能期盼它每年上涨30%以上之后还继续上涨吗？当市场处于上涨阶段时大家都处于情绪亢奋的时候，会忽视价值本身，而一直买买买；但是当市场处于震荡或者下跌阶段时，大家都会变得更加冷静或者悲观，价值的影响作用会被大幅放大，那些偏离价值很多的产品会有比较大的跌幅，大家回顾一下富国首创水务REIT的走势就明白了。

所以，近期公募REITs市场的下跌，一方面原因是十年期国债收益率的上行，带动投资者对于各种产品收益要求的增加和公募REITs价值的下降，另一方面是前期上涨幅度过大的产品价格偏离价值过多，导致一部分投资者着急获利了结，在价值下降和价格高估的双重作用下，造成公募REITs市场的下跌。

自首批公募REITs上市以来，公募REITs市场已经发展了1年半的时间，对于一种金融产品来说，经历过一两年的时间之后，大概率会迎来市场的快速扩张期。快速扩张意味着产品数量的增多和产品规模的上涨，资产的稀缺程度也会降低，在投资者心中的溢价也会有所下降。因此，在此提醒大家，未来公募REITs上市后的涨幅应该会逐步缩小，市场也会更加稳定，大家要注意涨幅过大的风险，不要把预期打的太满。

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