格林基金2023年中国宏观经济及资产配置展望
2022年年底，随着疫情政策和房地产政策的边际拐点出现，国内大类资产再度出现剧烈波动，权益市场对“弱现实”仍心有忌惮，成长股在增速二阶导边际下行的预期下，股价出现了明显回调；债券市场则对2023年的“强预期”进行了快速定价，债券收益率在短短一个多月里，利率债回调了30BP，信用债的部分品种回调幅度达到100BP，调整来的剧烈而迅猛。
债券市场回调是若干原因共同作用的结果，首先债券的赔率不足，绝对位置低，信用利差被严重压缩，导致市场稍有变化就会出现恐慌性抛盘；其次是银行间资金面边际回归常态，尤其是存单价格向MLF政策利率回归，带来资产负债成本倒挂，出现短债的大量抛售；第三是银行理财破净后进入负反馈模式，理财产品非理性抛售，将部分债券品种的估值打到较高的位置，由于市场充满恐慌情绪没有买盘能够承接，进入负向循环；第四是市场对未来经济的复苏有较强预期，债券收益率需要有一个重新定价的过程。
2022年主导权益资产价格波动的因素有很多，其中堪称主线性质的因素，不能不提美联储不断加息带来海外流动性收紧，新兴市场风险资产大幅回调。美联储鹰派加息，导致国内成长股在1-2季度之间面临巨大的估值压力，疫情反复和俄乌冲突则使风险资产雪上加霜。5-7月，疫情缓解后，经济小幅修复，甚至地产销售一度有一定程度的边际好转，叠加估值确实到了非常有吸引力的位置，这种宏观经济在季度级别的边际变化，直接推动指数开启上涨，其中最亮眼的是光伏电池片等产能紧缺环节。随着估值修复到一定程度，权益市场开始出现剧烈分化，投资者对成长股的质量提出更高要求，从原来普涨的行情开始寻找更加细分的赛道，也带来了8-9月份指数不涨但是部分赛道快速拉升的行情。10月以后，市场认为稳增长的力度可能不及预期，叠加海外资金撤离A股，将食品饮料和医药等核心资产一次性出清，不过国内投资者在低位承接了这部分核心资产，消费和医疗行业也在第4季度迎来估值修复。
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2023年宏观经济展望
经济复苏是大家的共识。复苏来源于疫情防控政策的快速调整，国内出行正常化在疫情爆发高峰后清晰可见，在房地产需求暂时缺位的情况下，财政还会继续发力，货币政策继续配合财政发力，同时兼顾防范金融风险和高杠杆带来的市场波动，推动消费向正常化回归。房地产市场有机会逐步回暖，支撑因素是信贷利率已经足够低，改善型住房需求可能会带来一定力度的支撑。基建大概率跟2022年增速接近，仍然是逆周期调节的重要方面。
具体而言，可以分为如下几个方面。
第一，宏观经济驱动力依然要看基建和制造业投资。房地产投资2023年可能还很难转正，居民资产负债表修复需要时间，另外居民对房地产行业的预期正在悄悄改变，3年疫情影响，有能力投资房地产的居民正在减少，且承接力度越来越弱，从需求恢复的角度看比2022年要好。出口有可能面临较大的下行压力，主要由于海外需求在加息背景下增加了潜在的衰退风险。美联储持续的收紧货币，2023年下半年有可能形成衰退预期，海外需求的下行会给国内出口型企业带来直接的压力。消费会逐步缓慢复苏，变异毒株可能会干扰节奏，但是大方向预测不太容易改变。
第二，政策层面，财政仍然是目前稳增长的抓手，提力增效是关键词。
（1）预计2023年财政加力主要体现在适度提升赤字率，有可能突破3%甚至接近3.5%；专项债实际额度或与2022年实际发行额接近，大约有4万亿左右；考虑卖地收入大幅减少，地方财政的困难在加大，中央财政向地方财政转移支付加大；政策性金融工具不少于8000亿元，结构性工具做定向信用扩张。但财政要更可持续，财政纪律仍要遵守，隐性负债放松空间不大。
（2）2023年减税等支出压力会有一定程度的减轻，财政发力更加注重上半年的时间窗口，资金到位速度较快，项目储备也有延续性，预计全年基建增速可能与2022年接近。
（3）后续专项债使用方式有望更加灵活，如进一步扩大其适用范围，同时专项债项目的实施主体也可能多元化，有助于借助基建项目补短板带来适度的信用扩张。
第三，货币政策方面，由于这两年的稳增长措施主要集中在财政发力上，货币政策能做的有限，即使做了巨量宽松，也未必能够刺激起需求。所以可以预见2023年，货币政策仍然会保持宽松稳定，以结构性工具为主。在稳增长压力较大需要发力的1季度，也不排除再度降低MLF利率或者存款利率，这样有利于银行扩大存贷利差进而增强宽信用的动机。
第四，通胀方面，PPI预计稳定在0附近，CPI预计平稳，整体影响不大，从海外的经验看，疫情后相当一部分劳动力退出市场，服务类企业出清，服务类价格有可能推升通胀，但可能不会影响货币政策的基调。
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2023年资产配置的节奏
基于上述分析，结合估值、拥挤度等交易层面的赔率因素，2023年的资产配置的逻辑依然是清晰的。总的来说，债券调整后赔率改善，利率债有波段机会，信用债短债已经逐步体现配置价值。权益资产的潜在收益率好于债券类资产，不过行业分化会愈演愈烈，市场对成长的质量和价值股的安全边际提出更高要求。
展望2023年，债券收益率恐慌性抛售的每个高点，可能都是充分介入做久期博弈和信用品种精选的机会。2022年底的一波回调，恰好给2023年带来了配置机会，债券收益率位置和信用利差水平反映债券类资产的赔率，当二者重新回归到常态甚至到了历史的80-90%分位数时，债券类资产有理由不再悲观。不过债券资产的配置交易，需要针对5年以下和长债超长债两种品种做不同的考量。
权益资产目前无疑处在风险补偿的高赔率位置上，市场也认同股债收益对比下的股市潜在收益率更优。但是从2022年的经验看，股市投资的难度在加大。均衡配置、行业轮换可能仍然要坚持，但这种均衡配置又不能是机械的撒胡椒面，需要对每个行业的边际拐点的精准把握以及估值位置的精确理解。
2023年，成长和价值两种风格都有机会。消费场景的复苏会带来消费股的估值修复，医疗行业会从新冠场景快速切换至非新冠场景下的医药投资，传统的医疗服务和医疗消费行业仍将维持较高增速，在估值回到合理区间时，具备波段的交易机会。成长股中，光伏行业整体仍然能够维持40%-50%的增速，其中的美国大储、国内大储可能是贝塔最强的成长股机会，对应的电池环节和逆变器均会有良好的弹性。电动车环节渗透率达到35%，行业分化已经不可避免，结构性机会看周期成长的电池环节和足够便宜的上游资源环节，需要更加苛刻的选股才能在电动车环节拥有胜率。机械设备行业投资看重行业增速的二阶导，仍然能够找到低渗透率高增长的细分行业，其中包括复合集流体、异质结金属化环节等，通用设备则有希望受益于行业周期崛起，制造业开工的需求回升会推动通用设备开启新一轮的上涨周期，目前从部分环节的订单环比已经能够看出端倪。电子半导体行业主要看2023年2季度之后的行业见底机会，届时会给全产业链带来估值修复机会，其中模拟半导体、半导体零部件和半导体设备行业会更有弹性。
回顾2022年资产价格的波动，我们感受到市场对边际变化更加敏感，权益市场无论是成长股的增速质量还是对价值股的交易安全边际，都有非常苛刻的要求。债券也由于市场参与者结构的变化，波动变得更加剧烈。我们认为这是中国资本市场走向成熟的表现，国内的投资者也越来越像欧美的老牌资产管理人一样，对行业研究更加深入，对变化反应更加敏锐，对赔率更加重视，对胜率要求更加苛刻。这种进化对我们所有的市场参与者都提出了更高的要求，这可能也是我们作为资产管理机构一线投资人员的幸运，我们将在2023年以更高的认知标准来要求自己，也将在市场的冰与火之中淬炼的更加成熟。
展望2023年，我们认为权益资产的预期收益率高于债券，同时也看到投资是多维度的，复杂的市场环境对投资管理能力提出更高的要求，需要我们更快的迭代认知速度，更加深刻的理解行业，积极参与到产业层面的调研，更加敏锐地理解市场预期变化。我们相信2023年将会是投资管理人看到更多欣欣向荣行业的一年，也是投资者对国内资产越来越有信心的一年。（文/格林基金固定收益部总监 柳杨）
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