业内首档「节气投资」栏目——财通证券资管《投资时令说》，二十四节气当晚8点准时呈现，与您一起仰观节气之变、俯察投资之道。
“墙角数枝梅，凌寒独自开。遥知不是雪，为有暗香来。”严寒之中，梅花开百花之先，独天下而春，它是小寒时节的花信，也是春风派来的最早的信使。
小寒是一年中气温最低的一个节气，民间素有“小寒胜大寒”的说法，小寒的第一候是“雁北乡”，意思就是南方人在寒露时节看到的那些南迁过冬的大雁，从小寒时节开始就纷纷往北飞回故乡了，因为它们已经感知到了阳气的回升，所以小寒虽冷，但已经是黎明前最后的黑暗了。
小寒时节，我们邀请了财通资管量化及多资产投资部总经理辛晨晨，探究量化投资为何能像腊梅一样早早感知冷暖变化。
主持人：今天是小寒，给人一种北风萧萧、树木凋零的感觉，难免有些许肃杀，有一些花恰恰正是严冬才会开放，您知道是哪些花吗？
辛晨晨：我比较熟悉在冬季盛开的花有梅花、兰花等等。中国有很多古诗人非常喜欢冬天，也非常喜欢梅花，有很多相关的古诗词。一提到小寒、提到冬天，可能脑海里都会浮现梅花凛冽风霜的样子。我毕业于清华大学，上学的时候，在学校里头不同的季节都会有许多不同的应季的花卉。每年冬天年底，银杏开始飘落的时候，腊梅也就快要开了，满地都是金黄色，景色特别的美好。
主持人：我最近读到一个关于梅花的典故，就是说梅花它看上去不是很起眼，不像牡丹花那样艳压群芳，却被称为是“百花之首”，这是因为古时候我们说有“二十四番花信”，从“小寒”开始到“谷雨”结束，中间每5天都有一种花代表这个时节，梅花就是“二十四番花信”之首，它在小寒之时最先察觉到大地深处的暖意，开始绽放，颇有一种“春江水暖鸭先知”的感觉，读到这里我就想到了我们的量化投资，它对市场的敏锐度很高，善于捕捉到变化，随即快速行动，您觉得呢？
辛晨晨：确实是这样，量化投资对市场敏锐度的把握其实分三个方面：
一是对市场的温度。大家可以理解成为交易情绪，里面有很多结构性的数据可以进行挖掘，比如机构的情绪、散户的情绪、不同行业的情绪等等。
二是行业的景气度。A股不同于欧美市场的一个很大特点在于，我们很多产业格局还在不断地变化，新的产业政策、新技术、新公司、新的商业模式仍然层出不穷，A股过去这些年的赛道投资本质上就是景气度投资。
最后，量化比较擅长价量等技术面的指标挖掘，比如订单流的信息等等。通过对个股价量指标的挖掘，其实也可以感知到市场温度的变化。
量化投资的一个特点确实是行动快速，但其实短周期的快速很容易错过大级别的赛道投资机会，所以如何在稳住持仓胜率的基础上降低交易频率，力争获得长期稳定的超额收益，是量化投资的难点。
主持人：我记得在2021年，量化策略的市场热度是非常高的，但回顾2022年好像就没有那么奏效了，也请您复盘下，这其中是市场的原因更多、还是策略的原因更多？
辛晨晨：其实是市场跟策略存在不匹配。大家可以观察一下2021年以来的A股市场呈现出三个特点：
首先，整体指数是单边下行的，尤其是所有的宽基都在下跌，指数缺乏赚钱效应，北向资金也是处于持续净流出的状态，新发基金非常难募集，市场进入发行冰点。
第二，我们可以看到虽然整个市场呈现单边的下跌，但是有一些主流赛道表现还是不错的。比如从过去两年来看，“新旧能源”是最近两年的投资的主线，以煤炭为首的旧能源是表现最好的行业之一。另外新能源，包括硬科技、风光储网车等等，在单边下行的市场中，这些赛道也存在很多投资机会，只不过市场呈现的是一种比较极端的“二八行情”。
第三，“二八行情”中剩下80%的行业波动是非常大的，两三个月可能就兑现了全年的涨幅，我们非常难去捕捉到这两三个月，在这种“二八行情下”大部分量化策略是失效的。因为量化策略具有分散投资的特点，如果大部分的时间市场是80%的行业都处于下跌状态，那么分散投资或者均衡投资其实是没有任何优势的，因为有效仓位被对冲掉了。
主持人：晨晨总第一句话总结得很好，市场和策略的不匹配。量化投资分很多策略流派，比方说量化对冲、量化多头等，您可不可以给我们描绘一下现在量化市场的全貌？
辛晨晨：公募量化的投资是以指数增强及基本面量化为主的，而私募量化的维度会更多，比如CTA策略、量化高频策略、套利策略等等，它的资产类别也会更多。所以就像前面说梅花一样，王安石有一句诗写的是“墙角数枝梅，凌寒独自开”，量化策略虽然表面看上去非常复杂，但其实都有它们独特且自洽的逻辑。
主持人：公募的量化投资和私募的量化投资，具体有什么不同？
辛晨晨：总体上来说，私募量化更加偏高频交易，策略维度以及资产种类也比公募要多很多。从细分上面来看，私募量化主要有两大类策略：一种是中性策略，一种是方向性策略。中性策略包括阿尔法中性策略、股票多头策略，以及纯量化套利类策略。
方向性策略可以理解成为是一些有敞口的交易，比如商品CTA类策略、指数增强这种量化多头的选股策略，都是属于方向性策略。
从风险上来看，中性类策略敞口很低，风险等级也会比较低，而方向性策略的风险等级会比较高一些。
主持人：量化投资最早起源于美国，至今美国的量化对冲基金中依然有一些机构和产品非常有名，比如西蒙斯的大奖章基金等等，可否分享下大奖章基金背后有哪些趣闻轶事？
辛晨晨：大奖章基金是整个量化界的投资圣杯。它成立于1988年，最开始的时候，西蒙斯的策略并不像大家想的这么有效，第一年其实就是普普通通，甚至在第二年出现了30%以上非常大的回撤。当时西蒙斯跟他的一个合伙人请了外部教授去复盘他们的策略到底出现了什么问题，在删除了宏观策略相关的一些因子之后，这个策略才赢得了年化30%左右的复合收益。
大家通过大奖章的创始的过程可以看出，所有量化策略与市场都会有一定的磨合期，我们需要不断地进行验证。西蒙斯为什么可以持续地获得较高投资收益，其实跟策略的投资体系是相关的，即并不是依靠于单一的某个量化类策略。大奖章在做什么事情呢？我们可以理解为它其实是建立了几千种不同的游戏，不同的游戏最后获胜的概率是不一样的，但是具有长期投资占优的逻辑。所以只要时间够久，规模够大，它大概率是赚钱的生意，这是为什么西蒙斯会持续地去研发新的策略，以及在全球不同的资产中间去寻求一些新的投资机会。
主持人：您刚刚也提到，任何一个策略都需要磨合和进化的过程，您认为量化策略在中国目前是否已经渡过了这个磨合期，或者说它在我们这片土地上有没有因地制宜产生一些变化？
辛晨晨：A股市场确实跟欧美的市场有非常大的区别，我们众多产业的格局是在不断地变化的，新的产业政策、新技术、新公司、新的商业模式层出不穷的出现。在A股，大部分的行业受行业政策的影响比较大，我们经常看到新闻和报道里面说，现在面临的是百年未有之大变局，这就意味着很多的政策和规则已经跟原来不一样了，如果我们基于过去的数据和模型去进行回测，就会存在非常高的尾部风险。因为现在市场发生了很大的变化，市场的参与者结构、产业链结构、交易者的行为都发生了变化，所以量化投资必须时刻保持对市场的敏锐和敬畏，持续不断的开发新的模型和策略。
还有一点就是比如私募量化高频策略，很多的逻辑是基于后验逻辑，基于原始历史的进行数据统计和数据挖掘，最后能得出回测非常好看的结果，但这些逻辑其实是后验的，是弱逻辑，它没有一个有效的基本面解释，如果跌了可能也很难去找到原因，这种弱逻辑很难保证策略的持续性，所以我们必须要时刻进行动态参数的优化。
所以大家可以看到现在国内公募量化更加强调长逻辑的支撑、更加关注先验逻辑。我们必须在买入的时候非常强调中长期买入逻辑的支撑，而不仅仅是数据或模型跑出来的量化结果。所以说我们跟私募不太一样的点是我们是在做基本面量化模型。
主持人：在很多人眼中，量化投资更像是一个模型，一边数据进去，经过模型导出一堆结论或者说结果。在您看来，量化模型中人和机器的关系是怎样的？
辛晨晨：所有的模型是由人来研发的，最后也是由人来使用的。所以在我看来所有的量化策略是辅助我们投资经理去做决策的，而且量化策略的有效性或者是它能否持续地去获得迭代跟进步，跟我们研发人员的认知是极度相关的，就是我们能不能保证持续的关注市场，持续的自我学习去提升。如果我们学习能力变强了，对于市场的关注度变高了，我们研发的策略跟模型一定是与时俱进的。如果我们拿过去20年的老的模型套用到现在市场上，一定是过时的。
主持人：可不可以理解为，我们人其实是不断地在提高模型的上限？
辛晨晨：是，相当于是量化模型的研发者，他（们）就是这个模型的上限。
主持人：您作为公司量化和多资产投资部总经理，能否介绍下我们的基本面量化策略？
辛晨晨：我们公司做的基本面量化策略，其实是把量化投资和主动投资进行了有效结合，在投资逻辑上吸收了主动权益投资对于行业景气度的把握，对胜率和赔率的平衡，同时也保留了量化策略对于海量数据的挖掘和处理的能力。
我们公司的基本面量化主要包括行业轮动、分域的量化选股，以及风险控制三个部分。大家知道所有的投资策略，其实主要是为了解决两个问题：一是买什么，二是什么时候买。所以基本面量化就回答了这两个问题，首先买入的逻辑是基于基本面，就像刚说的需要有长期可持续的先验逻辑的支撑；第二，买入时点可能会基于量化的一些优势，基于一些技术指标、价量因子的挖掘，去决定合适的买点。
主持人：量化基本面策略在什么样的市场下，可能是比较困难的？
辛晨晨：在单边下跌的熊市和极端的“二八行情”的市场中，量化策略其实表现都不好。这两种行情下，大部分的主动权益基金表现其实也不好，只有“二八行情”中的“唯二”的主题基金业绩可能是差强人意的。极端的下跌和“二八行情”市场的特点就是没有增量资金的入市，市场的流动性是非常差的。大家可以看到从2021年的11月份到2022年的11月一直都是这种行情，所以全市场的赚钱效益比较差。可以客观地说，全市场的这种类型策略都面临着比较大的调整。但是站在当前的时点，我们还是乐观的，小寒到了春天还会远吗？
主持人：您说到这个让我想起了一个词“岁寒三友”，“三友”指的是松、竹、梅，松和竹经冬不凋，梅花反而是迎寒开放，它们都是在寒冷的时节仍然表现出了非常顽强的生命力。您觉得长期来看，量化策略的生命力主要来源于哪里？
辛晨晨：量化策略的生命力在于我们认知的迭代，数据和模型是为投研逻辑服务的，不能本末倒置，必须回归价值投资的本质。量化投资者非常擅长赚波动的钱，更擅长做价量指标的分析，这就导致了很多量化策略的容量很小，就是因为在收益风险和规模的不可能三角中间，量化策略先天可能存在着规模的制约，同时可能也欠缺对企业长期价值的判断。所以量化投资能否跟主动权益投资去进行一定的结合，充分发挥各自的思维的优势，像我们主动投资者一样赚到企业盈利的长期增长的钱，而非每天去研究股价短期的波动。
所以在此基础之上，我们不仅仅局限于数据模型算法的挖掘，更多的是以基本面的逻辑驱动来进行量化策略的研发和迭代，希望建立一个更加长期、稳定、可持续的策略的模型。
主持人：经过2022年的蛰伏，投资者们其实对于2023年整个市场是有很多期待的。从我们的量化模型来看，有没有捕捉到一些乐观、积极的信号？
辛晨晨：从流动性上看，国内2022年一直维持着比较宽松的流动性环境，外围上美元加息周期也接近尾声，这也是全年北向一直在净流出的原因之一。目前A股大部分行业的估值水平其实都处于历史底部区域，有一定安全边际。从量化的风险溢价指标上面来看，大部分宽基指数也是处于底部位置，但这些指标或者信号只能说明市场处于底部区域，我们并不知道它还会在底部区域维持多久。所以我们只能说站在现在这个时点，还是应该更加积极乐观一点，但也要保持对市场的谨慎。
市场风格上面，目前来看，虽然2022年的三季度有所分化，但整体上高景气行业的景气度依然是向上的，长期投资机会非常明显。除此之外，像地产跟消费相关的一些传统价值板块，目前也处于底部区域，但这些板块的具体的表现以及能不能有比较大级别的反弹，跟防疫和稳增长政策密切相关，所以这一块有待持续跟踪。
主持人：具体来说哪些行业或者主题可能会有一些比较好的表现？
辛晨晨：我们量化模型从两个方面做出综合分析。比如主动投研的思路上，我们分析了市场上动量、交易行为、景气度、财报，以及预期改变的一些数据，构建了胜率模型；同时我们也挖掘了估值、股息率、利率水平等等一些跟赔率相关的信号指标，来提供选股方面的安全边际。基于胜率和赔率的综合的分析，目前来说我们中长期比较看好能源安全、风光储网设备和材料相关板块，以及高端制造、军工相关的细分板块。2022年11月份，在珠海的航展上，我们看到国家很多先进的军工武器，这也是它们首次面向世界亮相。另外国产替代的逻辑，比如信创板块，在2022年10月到11月期间也有比较大的涨幅，所以后续2023，信创板块的业绩兑现可能会引导中长期的业绩表现。
以上是我们未来3到5年比较看好的主线，站在量化投资的角度上总结下来，我们觉得现在买小比买大好，买新比买旧好，买成长比买价值好。
主持人：在节目的最后，按照投资时令说栏目惯例，邀请您结合小寒节气给投资者朋友们送上一段投资寄语。
辛晨晨：虽然寒气逼人，但请大家保持清醒和乐观。回望过去，A股虽然经历过许多熊市，但没有春天不会到来。
主持人：晚冬小寒春已不远，北方的冬麦在寒冷的冬天看似无法生长，但是实际上它的根部在不断向土壤的深处延伸，为来年的成长和收获悄悄继续力量。量化投资从海外进入中国也在投资实践中有过磨合，但也在逐步进化，它们已经在中国市场的土壤中扎根，也将成为日益主流的投资策略，值得大家共同期待。
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