大家好！随着市场新变化的出现，医药及其关联资产频繁出现在机构研报中。方正证券最新研报表示，新冠防控进入新阶段，可以关注家庭新冠防护药械及流通相关资产。德邦证券则认为，2023年医药或迎戴维斯双击：一方面医药业绩向好，国内就诊和消费复苏较为明确；另一方面，政策释放积极信号，政策关注点正从医保政策逐步转向医疗政策。
1.医药行业行情表现复盘
2022年前11个月，医药生物（中信）相对全部A股跌幅更大，医药生物（中信）板块下跌18.5%，全部A股下跌16.9%。医药板块涨跌幅位于各个行业板块的下游水平（以中信行业指数计，医药板块指数下跌18.5%，跑赢沪深300指数3.5个百分点，位列30个一级子行业第19位。（数据来源：Choice，统计区间：20220101-20221130）
（我国证券市场成立时间较短，历史数据不构成市场运行的所有阶段，不代表未来趋势，不构成相关基金业绩的保证）
从医药各细分看，20220101-20221130期间，线下药店（申万）、医药流通（申万）是唯二有正收益的板块，主要是该板块估值在医药各细分板块中相对较低，业绩稳定，且受益于近期需求复苏。医疗耗材（申万）和研发外包服务（申万）的走势相对较差，2022年前11个月跌幅分别为28.9%和36.4%（数据来源：Choice，统计20220101-20221130）。医疗耗材（申万）板块与市场担心供给端竞争格局变化、长期需求增速有关；研发外包服务（申万）板块则与市场担心创新药研发需求景气度、供给端格局变化等因素相关。
（我国证券市场成立时间较短，历史数据不构成市场运行的所有阶段，不代表未来趋势，不构成相关基金业绩的保证。）
对于医药板块回调，首先是估值因素，20年7月医药板块估值达到15年以来最高，面临回调压力；第二个重要因素是业绩压力，19、20年很多细分板块业绩受益于疫情影响，21、22年就面临之前的业绩高基数压力；第三个重要因素是政策因素。政策因素是估值回调的催化剂，18年国家医保局成立仿制药集采，20年下半年出现了冠脉支架集采，意味着高值耗材为代表的医疗器械板块进入集采周期，而集采政策由点到面的扩容，对于整个板块形成了明显政策压制，给市场带来较大的恐慌。
近期医药板块修复明显，各细分板块均出现不同程度上涨，主要由于近期医疗器械领域政策频出，总体呈现边际宽松趋势。过去两三个月，大量医药相关利好政策出台，包括创新器械不纳入北京市医保局的DRG集采以及种植牙集采、电生理集采、肝功能集采、脊柱集采等系列集采政策边际向好，集采规则更加理性，不再以最低价中标论，集采进入可预期阶段，助力市场情绪稳定、估值修复。此外，医疗新基建的相关政策出台也极大的提振医疗器械板块，9月出台的贴息贷款政策，大大缓解了地方财政和医院医疗器械采购的压力。总结来看，经历了较长时间的回调，整个板块处于估值较低，公募基金持仓比例也处于历史较低水平，政策层面出现了利好。多重因素共振，为医药板块的反弹提供了动力。
2．医药板块当前估值及盈利情况
从估值来看，医药生物行业收益率TTM(剔除负值)为25.12，整体估值水平处于历史十年低位，近期呈上升趋势。截至2022年11 月20 日，医药板块估值为25.12倍（TTM 整体法，剔除负值），溢价率方面，截至20221130，医药板块对于沪深300 的估值溢价率为142.01%，医药板块对于剔除银行后的全部A 股溢价率为42.59%。近期医药生物板块上涨，医药生物板块相对沪深300 溢价率呈上升趋势。根据一致预期数据，2022 年行业利润增长率为25%左右，则整体估值水平在19.87 倍左右，已处于历史低位水平。（数据来源：Choice，统计截至2022-11-30）
叠加政策端的利好，当下或是一个较好的左侧布局窗口。从整体板块的盈利水平来看，2022年在疫情扰动、常规诊疗受到影响背景下，板块依然保持接近8%的增速。具体来看，2022年前三季度A股医药生物行业上市公司的营收增长达到9.34%，归母净利润增长7.49%。整体板块保持较强的业绩稳定性和持续性。（以上数据来源：Choice，统计截至2022-09-30）
基金持仓方面，2022Q3公募医药仓位新低，非医药主动型基金持续大幅低配
1）仓位动态变化：医药仓位环比下降，与医药走势相同但下降更加明显
2022Q3，全基金的医药仓位为9.77%，环比-0.30个百分点；医药基金的医药仓位为90.75%，环比-2.02个百分点；非医药主动型基金医药仓位为5.29%，环比-0.52个百分点；A股医药市值占比7.84%，环比-0.13个百分点。我们认为：2022Q3，A股医药市值占比环比下降，全基金尤其是非医药主动型基金的医药仓位环比下降更为明显，反映了其医药配置力度减弱。此外，考虑到9月末周医药板块的快速强势反弹（脊柱高耗集采、贴息贷款设备更新改造等方案落地或政策，好于此前过分悲观政策预期），剔除该影响后的2022Q3实际医药仓位或处于更低水平。（数据来源：Choice、泰康基金，统计截至2022-09-30）
2）静态仓位情况：非医药主动型基金医药仓位持续大幅低配
2022Q3，全基金、非医药主动型基金、医药基金分别超配医药1.93、-2.55、82.91个百分点。全基金持续超配医药，但相对于2022Q2较低的超配程度实现进一步下降，更远低于2020Q2大幅超配程度，非医药主动型基金延续了2022Q2的大幅低配医药。（数据来源：Choice、泰康基金，统计截至2022-09-30）
（数据来源：Choice、泰康基金，统计截至20060101-20220930）
3．医药行业的当前投资价值分析
疫情将长期、深刻影响着医药产业。过去两年，疫情在医药行业的方方面面留下了诸多烙印。比如，医药制造业收入增速在经历2021 年依靠抗疫品种打开全球市场带来的冲高后，2022 年增速有所回落；医疗新基建由查漏补缺，到三级医院大扩建，再到全面建设；医保结余率随着集采、谈判等一系列政策的改革后持续攀升等。疫情重塑了医药产业格局，也为后续的改革方向和趋势奠定了基础。
至暗时刻或已过，常规需求有望持续复苏。医药生物行业近期政策频出，继“二十条”“新十条”政策以后，国务院联防联控机制综合组于12月26日发布《关于对新型冠状病毒实施“乙类乙管”的总体方案》（简称“乙类乙管”），决定自1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。基于奥密克戎变异株传播力和致病力的特性，将工作重心从防控感染转到医疗救治上来，以保健康、防重症作为工作重心，高效利用防控资源，更好地统筹疫情防控和经济社会发展，更好地保障正常的生产生活，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。在政府干预力度和纠偏力度加大的新机制下，行业发展迎来再平衡。我们认为，国内常规医疗健康需求有望进入持续复苏阶段，刚性需求累积的释放有望成为部分行业业绩高增长的强催化剂。
医改方向逐渐明晰，有望催生估值重估。党的二十大顺利召开，大会报告中明确提出“推进健康中国建设”。我们认为，医改政策在受到疫情阶段性扰动后，后疫情时代中或将逐步明晰，如集采、DRGS 等。整体来看，2023 年，医疗健康产业依然面临国际环境政治局势不明朗、经济增速和消费能力因疫情影响增速放缓、资本市场对医疗健康领域投融资热度减弱的大宏观环境，但也伴随着进口替代、产业升级和医疗大基建加速的大趋势。结合共同富裕的主基调，深度变革的医疗政策的改革方向和趋势性都已逐步明朗，A 股生物医药领域发展料将走出新的篇章，围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业也料将逐步进入发展的新高潮时期。
值得重点关注的是，新冠疫情过后，国家对公共卫生体系建设的投入明显增加，医疗大基建预计将是3-5 年内行业发展的重点催化剂，也将进一步打开相关细分行业的中长期发展空间。我们判断细分领域龙头公司的竞争优势将逐步显现，优质的企业会用业绩的持续高增长来消化估值。近期公布的第七次全国人口普查结果显示，全国60 岁及以上人口占比达到18.70%，老龄化程度逐步加深。医疗健康行业作为老龄人口的刚性需求，成长的高确定性与投资价值进一步凸显。
4．医药细分行业基本面展望
生物制药上游供应链：空间广阔，强化内循环下国产替代有望加速。生物医药的上游供应链作为研发及生产的"卖水人"，受益于中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域投入的持续增长，市场持续扩容；此外，我们预计此次贴息贷款将进一步推动科研投入的增长。同时，上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来发展良机。
CXO：创新研发的卖水者，新兴技术需求将驱动行业中长期高速增长。充分享受研发创新红利，CRO/CDMO 等医药外包服务行业景气度料将持续上升。国内CXO 企业深度嵌入全新医药研发创新供应链，被制裁风险较小，市场无需过度担心。全球医疗健康领域投融资维持高位，在新技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO 行业的远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。
疫苗行业：品种为王，国产替代加速，多款重磅在研即将进入收获期。1）疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；2）随着《疫苗管理法》落地，行业监管政策进一步完善、疫苗研发和生产制备技术进步以及居民对疫苗需求的提升，预计疫苗行业将会持续快速增长；3）多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品或即将进入收获期，填补国内市场空白；4）新冠呈现泛流感化发展，现有疫苗对Omicron 保护效果均有不同程度的下降，疫苗“升级换代”成为新冠防控下半场核心需求。
医疗器械：医疗器械集采政策框架重塑，催化高值耗材和IVD 估值重估。高值耗材和IVD 产品是非同质化的，渠道具有服务价值，所以一定程度上尊重已有格局是医保、医院、企业、患者各方再平衡后的最佳选择。最新的集采政策相比于最早期版本更加精细，引入保底机制使得中标确定性显著增强，整体方案明显成熟化。企业竞争逻辑从零和博弈，变得温和。从DCF 角度考虑，单品种生命周期延长，估值有望重回PEG。
中药：千亿配方颗粒，新起点腾飞在即。中药配方颗粒试点结束后销售渠道从试点期的2000多家中医院扩展到百万家能够提供中医药服务的医疗机构，市场空间数倍扩容。配方颗粒纳入中药饮片管理，价格可加成不超过25%，同时纳入医保支付进一步推动空间扩容。配方颗粒全国集采尚有时间窗口，且预计价格降幅类似中成药，较为缓和。近年国家大力支持中药发展，不断出台相关支持政策，中药长期发展向好。同时中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。
5．如何布局医药行业投资呢？
国证公卫健康（980016）成立于2015年2月17日，国证公共卫生与健康指数反映A股市场中公共卫生与健康产业上市公司的市场表现。
指数细分行业权重分布：从细分板块来看，公卫健康指数成分股覆盖了制药、医疗器械、CXO、中药、疫苗中的龙头企业，相比较传统意义上的医药类指数，更加突出了“公共卫生与健康属性”，对于前端公共健康预防和研发中的企业，都有较好的体现。根据申万一级行业权重分布，医药生物行业占比97.5%。首先，剔除选样空间内最近半年的日均成交金额排名位于全市场后20%的股票；其次，剔除扣非净利润同比增长率或公司本硕博人员占比排名位于后20%的股票;然后，对选样空间剩余股票按照最近半年的日均总市值从高到低排序，选取前50名股票作为指数样本股；（数据来源：Choice、泰康基金，统计截至2022-11-30）
盈利预期较好，指数22年的一致预期净利润增速为36%，优于申万医药生物行业的25%。2022Q3指数营业收入增长率21.26%。净利润增长率17.42%。（数据来源：Choice、泰康基金，统计截至2022-11-30）
指数对比: 与公共卫生、CS创新药、疫苗生科、中证医药等指数成分股重合度
1）公共健康指数不同于临床医学，是更偏向于群体而非个体、更偏向于预防而非治疗的领域，相对于医药类宽基主题ETF跟踪的指数，公共卫生健康指数即包含疾病治疗的标的，同时涉及前端的预防、诊断类权重会更大。公共健康指数与公共卫生指数的重合度为40.8%，高于中证医药、CS创新药。
2）公共卫生健康指数的标的相对更加聚焦，相关性较弱的一些领域没有纳入，比如医药流通等。相对于非常细分领域的主题指数（如创新药指数）,则内涵更丰富。
3）公共健康指数与其他四个指数的权重重合度均在40-80%区间，具有一定的差异性。权重重合度最低的是公共卫生，重合度为40.8%；权重重合最显著的是中证医药，重合度为75.7%。（数据来源：Choice、泰康基金，统计截至2022-11-30）
（数据来源：Choice、泰康基金，统计区间20200708-20221130
我国证券市场成立时间较短，历史数据不构成市场运行的所有阶段，不代表未来趋势，不构成相关基金业绩的保证。）
$泰康公卫健康ETF(SZ159760)$
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