编者按：
近年来，随着资本市场开放力度的不断加大，从2006年实施QDII制度开始到近年来QDII额度持续扩容，投资者通过境外指数产品投资全球市场的空间已然打开。
华安基金作为最早涉足境外指数领域的资产管理公司，具备丰富的海外产品投资经验。目前管理的境外产品包括国内首只投资欧洲市场的德国DAX30基金，专注于全球高科技成长公司的华安纳斯达克100基金，以及国内首只明确投资法国市场的ETF产品等等。
在华安基金经理倪斌看来，“发达国家的指数，像德国，法国，日本，美国等等，本身市场化程度很高，都有相对应的衍生品配套，指数中长期的历史业绩比较优异，和国内股市相关性也比较低，非常适合投资者进行多元化配置补充。”
本期ETF之王将深访倪斌，一起来探讨海外产品的投资经验、ETF产品成功之道与境外ETF未来的竞争格局。
回顾2022年，纳斯达克100指数累计跌幅超过30%，这种跌法在美股历史上十分罕见，仅次于纳斯达克在2000—2002年互联网泡沫、2007—2009年金融危机期间的表现。
不过尽管2022年美股出现了大幅调整，但从长周期来看，近十年美股市场仍体现出较强的赚钱效应。
以纳斯达克100为例，该指数十年间的涨幅达到了319.73%，年化收益率也达到了15.30%。而同期沪深300指数涨幅只有56.11%，年化收益率仅为4.69%，且波动率要大于美股。
除了美股，拉长周期来看，近十年海外主要市场较A股均表现出较强的赚钱效应。
以日经255指数和德国DAX指数为例，十年间的涨幅分别达到151.03%和82.91%，年化收益率分别为9.87%和6.14%，均跑赢同期沪深300指数。
在境外股票市场与A股市场风格千差万别的大环境下，如何判断好时机、如何利用海外资产配置来对冲风险成为诸多投资者关心的问题。
针对以上关于境外投资的一系列问题，本期ETF之王特别专访了华安基金指数与量化投资部助理总监，华安纳斯达克ETF的基金经理——倪斌先生。
倪斌2010年7月加入华安基金，拥有超14年证券从业和基金管理经验，参与了华安多只重要指数产品的创新创设，现任华安基金指数与量化投资部助理总监。
作为经验丰富的基金经理，倪斌在投资理念上一直秉持资产配置的多元化和全球化是应对市场波动风险的有效途径。
中长期权益业绩名列前茅，是华安基金留给行业的第一印象。二十多年来，华安也一直在打造“投资风格多元、可适应不同市场环境和经济周期的全天候投资管理团队”。
据海通证券数据显示，截至2022年9月30日，华安主动权益投资最近五年、最近七年业绩均跻身行业前1/10，固定收益类基金最近五年排名居行业前1/3，年化4.68%。（注：数据来源《海通证券：基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜（2022.10.02）》）
与此同时，在ETF领域，华安基金也从未停下创新的脚步。旗下ETF产品类别不断丰富，从国内的宽基ETF、行业ETF到跨境ETF再到小众的商品ETF，为投资者创造多样化投资场景的同时，也以极大的先发优势确立了行业领跑地位。
在跨境ETF领域，倪斌坦言，“出于对本国及熟悉市场的偏好，很多投资者对于海外的认知非常有限，目前境外ETF的配置比例明显偏低，相关投教类的工作依旧任重道远。对于投资者而言，投资于全球不同市场对分散国内单一市场的组合风险，包括降低汇率风险等都有重要意义。”
下面是本期采访的主要内容：
通胀和基本面拐点即将明朗 上半年是布局美股的合适时机
ETF之王：经过多年发展之后，海外资产配置已经成为投资者资产配置的重要选项。华安基金也是国内第一批发行QDII出海的基金公司，华安的ETF包括纳斯达克100ETF在内，也是目前国内规模比较大的海外市场ETF产品。在投资者最关心的美国市场，去年有一个比较大的下跌，2023年你对美股市场有什么看法？
倪斌：好的。对于海外投资而言，美股确实非常重要。2022年的美股表现确实让大家有点失望。高通胀导致美联储连续加息7次，加息幅度超过400个BP。在联邦基金利率大幅攀升，流动性收紧的情况下，美股受到了比较大的冲击。刚刚过去的2022年纳斯达克指数跌幅超过30%，这是2008年以来最大的跌幅。
站目前时点，我们如何去看待？
第一，从宏观的角度看，这两年影响美股走势的还是以宏观因素为主，在目前这个时点，美国无论是总体通胀，还是核心通胀，已经开始有了逐步回落的迹象。在基准预期情况下，也就是没有外部资源冲击的情况下通胀回落的趋势和幅度应该会非常明显。相应地，随着通胀缓解，货币政策上，整个上半年加息的力度会放缓。
从我们看到的期货隐含利率的角度去观察，上半年基本就达到了这一轮加息的终点，下半年说不定会开启降息。从流动性的角度，压制2022年美股最大的一个因素有望得到大幅缓解。
第二，大家比较关心的、讨论比较多的是美国经济面临的衰退。确实从一些领先指标看，不管是PMI还是10年、3个月美债收益曲线的倒挂等，确实预示2023年美国经济可能陷入衰退。
但从另一方面看，这一轮疫情以后，美国私人部门的资产负债表并没有受过多的损伤，主要是政府部门加杠杆，整体上资产负债表相对是健康的。所以我们也认为，只要美联储能在2023年上半年停止加息，即使美国经济陷入衰退，程度也相对来说是比较轻的，整个衰退的幅度也会相对温和。这种情况下，公司盈利的下调是比较有限的，从历史上看通常在10%以内，对美股的冲击相对比较有限。
第三，从微观角度，基本面的角度去看，美股特别是一些科技板块，包括半导体、互联网公司，业绩增速是在一个逐步触底的过程当中，从2022Q4到2023Q1是这些企业盈利增速的一个低点。2023年有望逐季的回升。
在2022年美股大幅调整超过30%的情况下，当前提整个估值水平应该说是合理偏低的。叠加上宏观因素、基本面、估值的维度，我们整体上还是认为美股、对纳斯达克指数2023年有一个相对乐观的表现，这是一个总体看法。
ETF之王：刚才谈到的衰退也是海外投行比较关注的问题，我们看到大概有三分之二的美国投行预测美国2023年会陷入衰退。结合你刚才的分析，我们其实看到市场上有两种趋势，比如在美国市场，我们看到资金从成长型基金流入价值型基金，看起来是一个防御性的行为更多；而在国内，我们看到很多海外基金有资金流入，看起来是一个进攻性的，提前布局的考虑居多，能不能分析一下这两种趋势？
倪斌：从美国的情况看，其实面临着分母端和分子端的逐步切换。从货币的角度看，流动性的拐点是逐步来到的，至少最紧张的阶段已经过去了。但在业绩层面，在目前的时间点上，大家是有一些比较大的分歧。
我们在之前对投资者的路演中也分析，第一通胀趋势是放缓的，但也需要考虑到通胀的分项里面，很多项目通胀粘性比较高，可能回落的幅度或者速度并没有想象中的快，所以还需要密切关注Q1通胀回落的幅度和预期的差异，包括我们前面提到的期货隐含利率看5%是加息的终点，也存在不确定性。另外市场上一些防御行为还包括对外生冲击的担忧。
我们认为今年一季度末，二季度初，仍然需要重点关注通胀的势头，包括工资、租金回落的水平是不是和预期一致。如果按照我们之前的预期走，那么差不多在一二季度，是一个比较适合美股进场的时间点。
另外，整个一季度美股也面临着一个大家对于整个盈利的担忧，盈利的下修是不是已经Price in，是不是已经在美股定价中体现了，这也是一个分歧。
这两个分歧导致美股在现阶段走势相对比较震荡和犹豫。到了一季度末二季度可能会相对明朗一些。
所以你提到的两种行为，一种策略其实是相对保守一些，等待着形势更明朗；另一种，有些投资者已经在做一些左侧的布局，这也没有太多问题，因为刚才谈到从中长线看，美股整体处于一个相对合理的水平，进行左侧布局，或者进行定投，也是一个很合理的选择。
通胀预计将缓解 但低利率或一去不返
ETF之王：聊到美国市场，过去若干年它是一个非常强劲的市场，抗通胀的经验也不多。如果说恶性通胀，可能要回溯到沃尔克时代，沃尔克抗通胀非常坚决，但事后衰退也算是比较深和比较长的，这可能是投资者对当前通胀比较担忧的一点。那么这两次通胀比较起来有什么异同？
倪斌：一个比较明显的共同点是，当时一些地缘冲突引发了石油危机，导致能源价格上行，这一次俄乌冲突也带来了能源冲击。
第二点，是非常宽松的货币和财政政策，这一次其实也是一样。疫情后美联储采取了非常宽松的政策，财政上也出现了直升机式地撒钱。
不过，美联储在这一次存在一些误判行为，并没有那么迅速和积极。当然这也是从事后去看，比如时间倒回去一年看，那时候美联储还不认为通胀是最重要的因素，还存在通胀的暂时论等等，如今通胀居高不下，也有这样一些因素的原因。
但明显的不同之处是：
第一，同样是能源危机，但在页岩油革命之后，美国能源的自主能力增强，它本身可以在油价高的时候从进口国变成一个出口国，能源能力大幅提升。
第二，从美联储的角度，通胀控制的能力，包括与市场的沟通，各方面的经验，和上世纪沃尔克时代还是有非常明显的提升，包括我们看到中长期的通胀预期，一直是相对稳定的，五年十年的通胀预期维持相对稳定，这也使得通胀螺旋式上升的风险相对很低；美联储也一直强调要将遏制通胀作为货币政策的首要任务。
这种情况下，我们认为可以相对更乐观一点，并不会像七八十年代一样，面临一个长期的衰退。
当然也要强调，这是建立在当前的合理预期上，也就是说没有更剧烈的外部额外的地缘冲击，目前看额外冲击的概率也不高。
但需要提醒投资者的是，在这一轮之后，通胀的中枢是在抬升的。投资者需要注意的是，原先整个的低利率环境，可能会有所改变。在原来的市场中，估值对美股的推动作用短期内是比较大的，但未来一段时间估值对美股的推动可能会有所减弱。
当然它影响的是美股走势的一个因素，我想说的就是投资者应该注意到，这么多年的超低利率环境会有所改变。
科技股竞争残酷 判断下一个霸主不如指数投资
ETF之王：我们回到纳斯达克100指数上来，这个指数是中国投资者最熟悉的海外指数之一，大家提起美国市场，高科技股，可能就想到纳斯达克100。但从你的角度看，还有哪些是这个指数的典型特征？
倪斌：的确，这个指数是大家相对更熟悉的一些。我想它有几个特点，第一从编制规则看，它选择在美国纳斯达克市场上市值最大的前100家，包括美国以及美国以外的公司。同时它剔除了金融类公司，这使得指数有一个非常鲜明的科技属性。
在这样一个规则下，整个指数覆盖的都是大型的、全球的科技巨头，引领世界级科技创新的企业。这是它的编制规则决定的。
第二，这个指数为什么得到大家的关注度比较高？因为确实从过去中长期地看，历史业绩非常优异。我们的统计，截至2022年12月31日，即便是经历了去年这样的一个大幅下跌的情况下，指数过去5年和10年的年化收益率仍然达到11%和15%。应该说是大幅跑赢了全球主要市场的核心指数，包括标普500在内，是非常优秀的指数。
第三，历史业绩优异的背后，其实整个指数核心成份公司，这些公司整体盈利能力，它的增长能力有明显的相对优势。在指标上我们能看到EPS、ROE、研发支出等等这些指标都有明显的相对优势，这是支撑整个指数的核心。它的收益从中长期看几乎都是来自企业盈利的贡献，而企业盈利来自于本身的创新性。
第四，从相关性上看，纳斯达克100和国内指数比如沪深300的相关性是比较弱的，正好成为国内投资者进行多元化配置的一个补充，可以提升组合的夏普比率。
这些是这个指数非常重要的优势所在。
ETF之王：现在也有一些观点，比如看目前FAANG这些公司，在销售额，创新等方向似乎都有些不如外界预期，现在统治纳斯达克的这些公司，比如谷歌苹果这些，已经统治市场15年或者更长时间了，未来十年还会是这些公司吗？
倪斌：对，这个问题确实是很多投资者比较关心的。这些公司的可持续性，是不是能引领下一代技术革新，是不是未来五年十年的巨头？过去一年我们经常看到一些新闻，关于美国这些巨头裁员、边缘业务收缩等负面的信息。
但我想，总体上看，第一，科技巨头仍然引领着比如人工智能、大数据、云计算、元宇宙等等下一代互联网的风口。这些细分板块上的创新和迭代可能会有一些优秀的公司冒出来，但巨头依靠本身的积累，后发者想要超过他们的难度或者壁垒仍然是比较高的。
第二，有没有新的公司会冒出来？我想这个概率也是非常高的。从纳斯达克过去20年的成分股变动也能非常清楚地看出来，从PC硬件到互联网，到移动互联网。指数本身应该是抓住了每一个科技赛道和风口，但从个股上看，很多20年前的公司现在已经不存在了，前十大公司很多已经不在成份股里面了。
说实话，科技领域企业的市场份额或者先发优势，甚至品牌，都很难成为护城河。它主要依靠的还是技术更新和迭代的能力，所以它确实是很残酷的。有的公司抓不住变革带来的机遇，可能一落千丈了。
但站在投资的角度，我们确实很难去抓住某一个个股——当然你抓住了的话，涨幅一定是远远超过指数的，但这个概率比较低，很容易一不小心就踩到雷，但指数化投资科技股的优势就是，在竞争格局不清晰，不知道谁会跑出来的情况下，指数化地投资产业本身确定的成长。
指数投资并不是买入不动的，因为指数本身有定期和不定期的调整，它自然而然地通过成份股的迭代，吐故纳新，新的公司会成为权重股，比如特斯拉在过去若干年所表现的那样。
我想这就是我们投资纳斯达克100的意义，不去在乎到底哪家公司会被淘汰，或者会冒出来，而是通过指数化的投资，自然而然地体现出来。
成熟市场价值仍待普及 优势产业价值凸显
ETF之王：回到华安指数业务上来，华安07年开始做海外布局，到现在已经十多年了，我们看到在指数业务上，华安布局了美国、德国、法国、日本，基本上成熟市场都有布局，这是怎么规划的，未来对新兴市场有什么规划？
倪斌：目前我们主要规划的都是发达市场的旗舰指数，这些旗舰指数代表了这个国家的经济发展情况。这些指数中长期历史业绩是比较优异的，与国内市场相关度也比较低。
同时，我们去布局发达市场的很重要的一个原因，是这些市场的市场化成都很高，我们所布局的指数都有对应的衍生品，在管理、跟踪方面都有比较大的便利。
你提到的新兴市场我们也有非常密切的关注，包括亚洲一些新兴市场，我们也认为非常有潜力，也在思考布局。
但新兴市场我们会重点考虑两个问题，第一是某些国家对外资的占比有一定限制，另外市场容量、波动性也是需要谨慎去考虑的。
当然这些都是细节，整体上我们在发达市场的布局也相对比较完备了，未来会考虑在新兴市场做一些合理布局。
ETF之王：嗯嗯，谈到海外市场尤其是成熟市场，国内投资者最熟悉美国，具体到美国之外，可能就不是那么熟悉了。比如日本市场，一般认为它过去30年20年经济增长率那么低，有什么投资价值呢？实际上看安倍经济学之后，日经指数是有一个大幅上涨的过程。对于国内投资者来说，成熟市场有哪些价值？有哪些是我们的误解？
倪斌：对。这一点对于我们基金管理人，做好投资者的教育和普及其实任重道远。
从海外投资角度。大部分投资者更关注的是港股和美股。对于其他市场关注度比较低，因为关注度低，所以熟悉程度也比较低。
以你提到的日经指数为例，这其实是我们当时跟日本市场互联互通的一个非常重要创新项目。日本股市本身像你刚才提到的，在安倍经济经学之后指数的表现并不差。但国内投资者一想到日本市场，可能更多考虑的是它的老龄化，人口，失落的20年等等，这个背景下是不是意味着股市没有吸引力？很多人可能抱着一个这样的想法。
确实从宏观上去看，日本国内面临老龄少子化的情形。但这个特殊性反而应运而生了一些产业，比如医疗服务，应对劳动力减少的高端制造，比如机器人产业的需求等等，整个日本股市的表现，并不等同于宏观上大家对日本的认知。
如果仔细看日经225指数成份股，能发现其实都是国内投资者非常熟悉的一些公司，和我们的生活息息相关的公司，我们经常会用到这些商品，国内经济向好也会对其产生影响，对欧洲对日本都是如此。
此外，不同的成熟市场有独具价值的特定板块，比如我们刚推出不久的法国指数，它就包含可选消费、奢侈品等等。还有德国的汽车工业、化工等等。这个国家国别系列，也代表了这个国家的特色优势产业。
对投资者而言，进行一些海外资产的多元化、多币种配置，能够进一步分散单一国别投资比重过高的情况。
精细化管理提升用户体验 产品活力反馈规模扩张
ETF之王：我们纳斯达克100ETF这个产品如今的份额规模已经超过30亿份，是港股以外的海外产品中规模非常大的一只。海外产品上规模难度比境内的更大，你们是怎么办到的？你觉得有哪些因素对于这一成功是必要的？
倪斌：这个首先非常感谢投资者对我们海外产品的关注。我们的海外产品比如恒生科技目前接近41亿份，纳斯达克100ETF份额和规模都超过30亿，确实是得到了投资者的喜爱。
那从我们整个海外业务的发展看，当然离不开公司领导对整个板块的重视，包括前中后台部门的鼎力支持。如果具体地看，可能是几方面：
第一，从布局的角度，我们是把前瞻性的布局和实际的市场需求去融合匹配；
第二，在指数管理层面，对于海外指数做精细化的管理和运营。比如在过去的2022年，我们对海外ETF做了非常大的优化，比如对ETF的补券效率、申购款的退款效率，甚至一些连接基金的效率做了提升。比如我们的恒生科技连接，赎回款效率提升到了T+3，几乎和境内产品相一致。
第三，我们会定期和各类投资者进行沟通和交流，包括最新的市场观点、配置建议等等，会和投资者做充分的沟通。
第四，我们会针对不同产品，培育和丰富我们的投资者群体。比如纳指ETF，一方面有中长期配置的投资者，我们的纳指ETF溢价率是偏低的，非常适合中长期持有去配置；我们也欢迎有日内波动、套利的投资者。我们非常欢迎不同类别的投资者，这样整个产品才会有活力。
作为管理人，我们会提供海外旗舰指数，提供好的产品，同时也会向各位投资者提供这个资产配置的优质服务。
ETF之王：你提到的赎回效率问题我影响深刻，最早的海外产品赎回至少是六七个工作日。
倪斌：对，很多连接基金甚至要T+8，如果叠加上共同节假日还要再延长。后续我们也会考虑继续做效率的提升，方便投资者。
ETF之王：另一个是关于你提到的多样化的投资者，比如纳指和A股的交易时间其实是错开的，那么用户要做事件套利的时候，你们会有一些支持吗？
倪斌：是的。跨境的，海外的ETF申赎套利难度明显要高于国内，整个机制比较复杂，不确定性相对会高一点。
针对这些一级市场申购赎回的参与者，我们往往也会做一些交流，涉及一些申购赎回的比较细节的问题，比如汇率的锁定、补券的时间点等等，提高了确定性之后才会有可能有更多的一二级市场参与者，参与者多了之后，二级市场大家看到的折溢价水平才能够趋于平稳，这对普通投资者去参与二级市场交易也是有利的。
所以我们的投教也是分层的，对于大部分投资者而言，可能简单的二级市场买入卖出就可以了。
资本市场开放助推发展 跨境ETF上升空间巨大
ETF之王：最后一个问题，近年ETF市场大发展，目前整体已经破万亿了，但跨境ETF，尤其剔除港股之后，其实规模占比可能比较小。在中国经济向中等收入以上攀升的过程中，跨境资产配置应该也有一个快速提升，华安对于跨境ETF的长期发展怎么看？
倪斌：是的。可能跨境ETF在整个ETF中的占比不到10%，剔除港股的话，大家整个海外配置的占比还有很大的提升空间。
关于这点，第一，基于国内经济所处的阶段，当前大家的主战场在国内是毫无疑问的，国内有非常优质的一系列资产可以配置。海外资产我们一直认为是一个非常有益的补充，作为大家资产配置的一部分。但这个配置比例是偏低的；很多投资者对海外市场的认知也非常有限，投教工作仍然任重道远。
第二，QDII这种形态本身有一点特殊性，由于有产品额度的限制，在市场比较极端的情况下，比如2020年3月，额度会对大家抄底的行为造成阻碍。但未来随着资本市场的进一步改革开放，制约因素会变少，投资者可以更好地去参与这类产品。此外我们业内也有很多基金公司开始参与互联互通，这也是一个非常好的形式，对投资者比较友好，也比较便捷，满足了投资者对于不同市场的需求。
未来对于海外产品在国内ETF市场的发展，我还是很有信心的，目前的比例明显偏低，有很大的增长空间和潜力。
$纳斯达克ETF(SZ159632)$$恒生科技ETF基金(SH513580)$
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