打通从甲醛、乙炔、丙酮等为起点，生产终端产品VA、VE、香精香料、蛋氨酸及中间体（柠檬醛、三甲酚、芳樟醇）的整条产业链，竞争力强

精细化工（维生素）---新和l成

产品介绍

可以说,介绍新和l成的产品比较复杂,因为涉及大量的化工产品,不是化工专业的还真是难以搞懂。如果是一般化工公司，我还真是不想花太多的时间深入去分析，但新和l成是我比较敬仰的公司，所以只好勉为其难了。

1.1新和l成产品介绍：

根据2019年年报,新和l成主要产品是以下4大类，即营养素、香精香料、高分子材料和原料药。

1)、营养品方面，包括VE、VA、蛋氨酸、VD3、生物素、虾青素、辅酶Q10等

2)、香精香料方面，包括芳樟醇系列、叶醇系列、柠檬醛系列、MDJ 系列等在内的数十个香料产品。

3)、高分子新材料：重点产品主要有聚苯硫醚塑料(PPS)、PPA等。

4)、其他主要指原料药,主要是医药中间体。

公司历年各线产品占比：

公司布局四大生产基地， 即浙江上虞、浙江新昌、山东潍坊和黑龙江绥化四大基地。 其中，上虞基地主要从事 VA、 VE、 PPS、 PPA、虾青素等产品的生产；新昌基地主要从事 VE、 VH、 VD3、辅酶 Q10 等产品的生产；潍坊基地主要从事芳樟醇、柠檬醛、叶醇、覆盆子酮等香精香料的生产； 2018 年公司全资子公司黑龙江新l和成生物科技有限公司在黑龙江绥化投资 36 亿元建设生物发酵一期项目，主要从事辅酶 Q10、己糖酸、山梨醇等的生产。

公司主要产品生产工艺图：

公司主要产品产能情况：

下面梳理一下新和l成几大业务板块，分析它们的市场前景和竞争优势。

1.2 VA 板块

VA 是人体必需的一种营养素，主要作用在于维持视觉、维持上皮结构的完整与健全、促进生长发育、加强免疫力、清除自由基等。 VA 在反刍动物免疫、抗氧化及繁殖方面也都发挥着重要作用， 而动物获取 VA 的来源有限，因此需要在饲料中添加 VA。

VA行业需求为7.3万吨，行业集中度高，具有重资金和重资产两重属性，工艺复杂，进入门槛较高。主材为-紫罗兰酮，而-紫罗兰酮的原材料是柠檬醛。目前，全球柠檬醛产能主要集中在巴斯夫（占比在60%-70%以上）,新l和成。

VA代表企业有：帝斯曼29%、巴斯夫（BASF）23%、新和l成23%、安迪苏11%、浙江医药9%、金达威5%。

VA的合成有两种工艺途径：

1）罗氏（Roche）工艺路线：该技术较成熟，收率稳定，中间体的立体构形清晰，不需要特殊原料。但是，所需要的原辅材料种类多达40种以上。

2）巴斯夫（BASF）工艺路线：采用-紫罗兰酮为起始原料，和乙炔进行格氏反应，生成“乙炔--紫罗兰醇”，再通过叶立德反应，在醇钠催化下，与C5醛缩合生成VA。此方法的优点是，反应步骤少，工艺路线短，收率高。但需要乙炔化，所以低温及无水等工艺技术要求很高。同时，核心技术叶立德反应，需要使用到剧毒的光气，对于反应设备和工艺要求较高。

无论是罗氏法还是 BASF 均需要以 -紫罗兰酮作为起始反应物， 而 -紫罗兰酮又需要以柠檬醛作为原料进行合成。公司是除 BASF 外，国内唯一自配柠檬醛产能的 VA 生产商，拥有 8000 吨/年的柠檬醛产能。其他 VA 生产商大部分从 BASF外购柠檬醛，历史上曾多次出现 BASF 柠檬醛工厂大火，影响 VA 供给导致涨价的情况，自产柠檬醛保障了公司 VA 生产原料的自给。

柠檬醛本身的合成工艺非常复杂，柠檬醛的被德国巴斯夫BASF（占比60%）、日本可乐丽和中国的新和l成高度垄断。其他厂家想生产VA，就必须从这三家购买柠檬醛。

2019 年 VA 的全球产能总共 36000 吨，被新和l成、荷兰 DSM、BASF、安l迪苏、 金l达威等企业垄断，其中新和l成的产能位居世界第一。 VA 行业的技术壁垒高，近十年来无新的进入者，全球供需格局比较稳定， 因此大多数厂商并无扩产计划， 2020 年仅 BASF 计划新投放 1500 吨新产能。 全球 VA 需求量保持 2%-5%的稳定增长，开工率常年维持在 80%以上， 由此可见， VA 行业处于良好的供给格局中。

VA 的需求相对稳定，价格主要受供给端影响。 由于 BASF 路德维希工厂设备老化，近年来屡次出现事故停产。 2017 年 BASF 柠檬醛工厂大火叠加 DSM 瑞士工厂检修，将 VA 的价格从 160 元/kg 推高至 1400 元/kg。此后，虽然 BASF 工厂恢复生产，但产能不及预期， VA 价格维持在 400 元/kg 左右。 2019 年 6 月BASF 德国工厂 VA 停产并于 11 月恢复生产， VA 价格在此期间小幅上涨。 受疫情影响， 2020Q1VA 供应紧张，价格快速上涨。

新和l成VA项目小结：

新和l成是国内唯一一家(世界唯二)具备全产业链的公司，公司自产柠檬醛，其他国内公司需要从BSF公司外购,BSF工厂的运行和BSF外售政策直接影响柠檬醛的供给和VA价格。新和l成是全球最大的VA生产厂家,占比约27%。由于其他公司不能自产柠檬醛，以及化学合成的复杂工艺，VA近10年没有新玩家进入，格局较好且稳定。VA是新和l成的现金奶牛。

1.3 VE 板块

VE的化学结构，主要由主环（三甲基氢醌）和侧链（异植物醇）组成，其合成步骤也围绕此展开，合成过程中的重要原材料为三甲基氢醌。

VE：行业产能为5万吨，行业集中度高，合成步骤多、技术门槛高，经常受中间体（三甲酚、芳樟醇）制约。

代表企业：帝斯曼、巴斯夫、能特科技、新和l成、浙江l医药。

VE合成方法：

VE的合成方法可分为两个方面，一是主环合成，代表工艺有三种，传统法（ 2,3,6-三甲基苯酚工艺）、巴斯夫法（戊酮工艺）、能特科技法（氧代异佛尔酮工艺）；另一个是侧链合成，代表工艺较多，有：罗氏法、异丁烯法（BASF法）、异戊二烯法、异丁烯氢甲酰化法、法尼烯法。

芳樟醇是合成VE的原材料，全球芳樟醇产能约40000吨，新和l成8000吨，排名世界第二，BASF以14000吨的产能排名第一，其他产能属于DSM和美国千禧年。BASF采用两步法合成芳樟醇，但各步反应的收率较低，而新和l成采用醇化、氢化、酰化三步反应，由于提高了每步反应的收率，总收率高于BASF，因而新和l成的芳樟醇生产成本低于BASF。

VE竞争格局：

2019 年全球VE 产能维持在13 万吨左右（以VE 油计），由于在饲料中添加量的增长，全球VE 需求约7.4 万吨，2019 国内VE 需求约1.2 万吨左右。VE 主要生产商有荷兰DSM、新和l成、BASF 等。2013 年后北沙医药、能特科技等新进入VE 领域的挑战者打破了原有供给格局，使得VE 价格大幅下降，虽不能生产芳樟醇，但可采购厂家多达4家，因此竞争格局较VA恶劣。

竞争恶化，有待改善

近年来，VE 价格由于产能过剩而出现大幅下滑，2017、2018 年竞争格局严重恶化，价格已下滑至一些企业的成本线之下，部分企业选择出局。2019 年DSM与能特科技签署股权购买协议，DSM拟以10.66 亿元收购能特科技VE资产75%的股权，DSM 与能特科技合作后，能特科技将获得生产原料法尼烯，DSM 将整合能特科技的VE 产能，整合完成后VE 的供给格局得到改善，DSM 和能特科技整合完成后将拥有41%的产能，CR5 的产能占比为92%，头部企业对VE 价格的控制能力得以加强，价格中枢预计将稳步提升。

VE近几年价格走势：

VE近几年全国产能利用率及产量：

新和l成VE项目小结：

国内有多家具备了VE产业链，且重要原材料可采购厂家较多，公司不具备很大优势。国内VE竞争白热化，VE价格经常跌至有些公司成本以下。

1.5蛋氨酸板块

蛋氨酸介绍：

蛋氨酸又称甲硫氨酸，是所有后生动物的必需氨基酸。蛋氨酸、胱氨酸及半胱氨酸是绝大部分生命体仅有的含硫蛋白原氨基酸，对人而言蛋氨酸是唯一的含硫必需氨基酸。蛋氨酸与生物体内各种含硫化合物（如：蛋白质）的代谢密切相关，是体内活性甲基和硫的主要来源，也是蛋白质合成中起始密码子对应的氨基酸。

蛋氨酸在动物的生长发育和新陈代谢过程中消耗量巨大，又是大豆饼粕等饲料原料中最易缺乏的一种氨基酸，因此蛋氨酸广泛用于畜产饲料中作为营养补充剂和生长发育促进剂。对于禽类、高产奶牛和鱼类，蛋氨酸一般是第一限制氨基酸，对于猪，蛋氨酸一般是第二限制性氨基酸。目前蛋氨酸在禽类养殖中应用最为广泛，由于蛋氨酸容易被鸡吸收而转变为鸡肉蛋白，在鸡饲料中添加甲硫氨酸，可减少饲料消耗并使鸡肉生长健全，具备很高的经济效益。一般来说，蛋氨酸为客户创造的价值可以达到其价格的8倍。

蛋氨酸分类：

目前饲料中使用的蛋氨酸分固态和液态两种，其化学成分有所差别，固态蛋氨酸实际为DL-蛋氨酸（D-型和L-型各占50%的混合物），其中L-蛋氨酸为天然蛋白原氨基酸，可以被生物体直接利用；D-蛋氨酸经代谢系统氧化为-酮酸再还原后也可以转化为L-蛋氨酸，有研究表明，鸡对DL-蛋氨酸的利用率为L-蛋氨酸的95%，猪对DL-蛋氨酸的利用率为L-蛋氨酸的100%。液态蛋氨酸实际上是羟基蛋氨酸，产品为88%浓度的粘稠溶液，其在生物体中也可以被转化为L-蛋氨酸从而具备与固态蛋氨酸相同的生物学功能。

在饲料中添加蛋氨酸可降低养殖的成本，根据赢创的测算，使用添加了蛋氨酸饲料的养殖成本比使用未添加蛋氨酸饲料的养殖成本低23%。从固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的市占率来看，全球市场中固体蛋氨酸占比60%，液体蛋氨酸占比40%。相较固体蛋氨酸，液体蛋氨酸的成本更低，但需要下游饲料企业在生产饲料的过程中更改预混工艺，因而我国目前液体蛋氨酸的渗透率较低，仅20%左右。在成熟的饲料市场如美国、巴西等国，液体蛋氨酸的渗透率均超过60%。未来国内液体蛋氨酸的渗透率是否增加取决于下游饲料企业的选择和养殖户的饲料使用习惯。

蛋氨酸生产工艺

蛋氨酸生产工艺分为：生物发酵法和化学合成法。在全球蛋氨酸厂商中，只有希杰采用生物发酵法，其余厂商均采用化学合成法。目前蛋氨酸主流生产工艺为化学合成法。

化学合成法主要又分为两种工艺：海因法和氰醇法。

海因法工艺是大多数蛋氨酸生产厂家普遍采用的生产方法。代表性厂商包括安迪苏（部分工艺）、紫光化工和沃尔斯基。

传统海因法只能生产固体蛋氨酸，该法工艺技术成熟、反应收率高、自动化程度高，且副产物如硫酸钠、二氧化碳、氨等均可在工艺过程中循环。

海因法最大的问题是环保：工艺流程中需要分离蛋氨酸钠和硫酸钠，硫酸钠循环使用。由于蛋氨酸钠和硫酸钠不可能完全分离，循环用的硫酸钠中会存有蛋氨酸，其在高温浓缩环节中会分解产生恶臭的二甲基二硫，导致硫酸钠车间操作条件恶劣，且会影响周边环境。此外，随着硫酸钠的反复循环，终产品蛋氨酸也会有难闻气味。

氰醇法，跟传统的海因法相比，使用氢氰酸代替传统的氰化钠，生成氰醇后可以直接水解生产液态羟基蛋氨酸，也可以与二氧化碳、氨反应生成海因，再用碳酸钾水解海因生产固体蛋氨酸。氰醇法工艺路线短、副产物少，整个工艺过程中几乎没有大量的废水废渣外排，是一种比较清洁的、低生产成本的蛋氨酸生产工艺，代表厂商包括安迪苏（液体蛋氨酸全球第一）、赢创、住友、诺伟司和新l和成。

蛋氨酸行业市场规模及市场竞争格局

蛋氨酸生产具备极高的技术壁垒。从生产工艺中可以看到，蛋氨酸主要原料为丙烯醛、硫化氢和氢氰酸，属于易燃、易爆、剧毒、恶臭的危险品，对安全生产的要求极高，且生产工艺流程也相当复杂。实际上，其技术难度从厂商的投产进度中也可以略窥一二：2017年，新和l成历时近10年才完成了蛋氨酸的成功试产；具备成熟技术的安迪苏，其南京工厂自2009年开始建设，一期7万吨2013年底才建成投产。

蛋氨酸生产的规模化优势明显。一方面由于原料属于危险品，不宜长距离运输，需构建一体化产业链，而一体化产业链必然要具备一定的规模；另一方面耗资巨大的安全设备需要较大的生产规模摊薄成本才能具备一定的经济效益。实际上，全球蛋氨酸工厂中，除俄罗斯沃尔斯基外，其余厂商单套装置生产能力都在5万吨/年以上。

技术壁垒极高叠加规模化优势明显，使全球蛋氨酸市场行业集中度很高，是典型的寡头垄断市场。目前全球蛋氨酸生产商主要包括赢创、安迪苏、诺伟司、住友、紫光、希杰、新和l成、沃尔斯基等8家。其中赢创、安迪苏、诺伟司和住友四大寡头占据了全球超过85%的产能。

全球蛋氨酸产能分布：

从全球蛋氨酸市场的供给格局来看，因为技术壁垒高、投资规模大等因素，蛋氨酸的产能长期被国外企业垄断。截至2018年，前四大蛋氨酸生产商赢创、安迪苏、诺伟司和住友的产能占总产能的86%。由于看到进口替代空间广阔，紫光、新和l成等国内企业近年来开始大规模进军蛋氨酸领。新和l成目前有5万吨蛋氨酸产能，将有10万吨的固体蛋氨酸和15万吨液体蛋氨酸产能分别于2020年和2022年计划投产，投产后新和l成将与安迪苏并列成为国内蛋氨酸领域的双雄。

国内外相关公司利润率情况

从蛋氨酸主要供应企业相关业务板块的营收和利润来看，近年来各企业的利润率均有所下滑，由此可见蛋氨酸价格战对各生产企业盈利能力的影响。安迪苏2019年功能性产品业务板块的毛利率为29.7%，较2015年的51.7%下降22pct，但相对于赢创、住友和希杰对应板块仍有优势，由此可推断国内生产蛋氨酸的成本要低于海外生产的成本。住友化学的健康与农业业务板块2019年盈利能力下滑明显，原因在于公司蛋氨酸价格的下降和其他植保产品销量的下降。希杰的生物制品板块的营业利润率则相对稳定，维持在5.5%左右。

再次感叹白酒行业相较商品类行业的优势：都产能过剩，但谁也不敢降价，不但不降，还拼命涨价，以彰显品牌。记得五粮液6年前高调推出酱香高端酒——永福酱酒吗，产能10万吨啊，比茅台多几倍，到现在宁可卖不了几瓶，也不降价。

新和l成蛋氨酸项目小结：

蛋氨酸目前全球需求150万吨，价格按目前历史最低价2万吨算，市场空间在300亿左右，且中国目前渗透率不足，是一个未来超维生素的市场。由于技术壁垒，新进入者寥寥，但目前行业即是一个红海，几大巨头拼命扩产，价格可能更低。从安迪苏利润率大体可测，国内企业具备成本优势。

新和l成2022年新增产能后达到30万吨，利润率虽不高，但仍能为新和成带来不少的现金流，蛋氨酸与维生素下游客户高度重合，新和l成具备协同优势。

1.6香精香料板块

利用维生素共用中间体，新和成横向延伸进入消费品属性的香精香料行业。

香精香料下游主要是食品、护肤品、烟草、饮料、饲料等行业，公司拥有多种香精香料产品，其中芳樟醇、柠檬醛、叶醇、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮等产品的市占率高。

香精香料产品具有品种多、用量小、专业性强的特点，合成香料的品种已超过5000 多种，而常用的就有 500 多种。 早在上世纪 80 年代，发达国家的香精香料企业也是处于高度分散的状态， 后经历了近几十年的聚集，才形成了如今巨头垄断的局面。 目前， 市场的 CR10 将近 80%，其中奇华顿、芬美意和国际香料（ IFF） 的市场份额排名前三， 各国际巨头手中均有超过 1000 种产品。

如今新l和成是宝洁、汉高、花王、欧莱雅等国际品牌的重要原料供应商。芳樟醇系列、叶醇系列市场份额居世界第一；柠檬醛系列市场份额居世界第二，覆盆子酮为全国制造业单项冠军产品。

目前新和l成对自身香精香料的定位为香精香料原料供应商，为国际香精香料巨头和日化企业提供原料，还未涉及到下游的香型配方。 但公司产品种类众多，为客户提供复合香型所需的各类原材料，且产品质量良好，保障客户供应链的稳定。

公司香精香料板块与维生素板块高度协同，例如，芳樟醇既是香精香料板块的主要产品，又是VE生产的主要原材料。柠檬醛也可作为香精香料的外销产品，又可用作自产VA的原材料。

全球芳樟醇份额 全球柠檬醛份额

全球芳樟醇产能约40000吨，新和l成8000吨，排名世界第二，BASF以14000吨的产能排名第一。其他产能属于DSM和美国千禧年。BASF采用两步法合成芳樟醇，但各步反应的收率较低，而新和l成采用醇化、氢化、酰化三步反应，由于提高了每步反应的收率，总收率高于BASF，因而新和l成的芳樟醇生产成本低于BASF。

公司近几年香精板块从无到有，并快速做大做强。公司香精香料业务规模迅速扩大。 2019 年香精香料业务实现营收 17.9 亿元，毛利 10.1 亿元。相较于 2010 年的 CAGR 分别为 24.7%和 38.0%。

公司新增香精产能情况：

新和l成香精香料项目小结：

伴随着消费升级，国内香精香料市场呈现稳步增长的势头。国际上已形成了巨头垄断，国内下游产业对国际巨头依赖较深。新和成为国际巨头提供原料，同时研发自产部分产品，已形成部分进口替代。

1.7工程塑料板块：

重点产品主要有PPS、PPA等。2018年，PPS二期试车成功。

PPS 中文名叫聚苯硫醚， 是一种具有优良性能的特种工程塑料， 被认为是继聚醚醚酮（ PEEK）、聚砜（ PSF）、聚酰亚胺（ PI）、聚芳酯（ PAR）和液晶聚合物（ LCP）后的第六大特种工程塑料。 目前掌握 PPS 生产技术的国家仅日本、美国、德国和中国， PPS 的技术壁垒高。同时，产品需要经下游客户认证， 一般需要与客户进行长期合作，针对客户的改性材料进行调整，才能做出符合客户需求的复材。因此，该行业有明显的先发优势，进入门槛极高。

由于 PPS 本身具有的优良性能，可采用多种塑形方式，同时 PPS 与无机填料、增强纤维以及其他高分子材料的相容性好，可制成多种复合材料，用途广泛，主要用于电子电器、精密仪器、机械、汽车、家用电器、薄膜、电力、航空、环保等行业。在众多下游应用中， 汽车减重需求是 PPS 需求增长最大的驱动力。 2018年国内 PPS 产量为 3.63 万吨，同比增长 40.2%； 进口量为 3.21 万吨，同比增长27.4%。虽然 PPS 的自给率有所上升，但供需缺口却在逐步扩大，每年需要的进口量在不断增加，进口替代空间仍然广阔。

PPS主要应用于汽车领域，节能减排的要求决定了汽车轻量化的趋势， PPS 是汽车轻量化的重要材料。

PPS全球竞争格局：

2018年全球PPS主要产能合计15.68万吨，在建产能为5.95万吨。生产企业多集中在日本，其中DIC是全球最大的PPS生产商，产能占全球的21.7%。DIC公司Komaki工厂PPS聚合物的扩产，将进一步巩固DIC在全球的领先地位，加上马来西亚、奥地利和中国张家港工厂，未来DIC将占领全球27%-30%的PPS聚合物市场。

近3年，新和l成工程塑料板块快速成长2017-2019年营业收入分别为1.6亿、4亿、6.9亿，但该板块毛利率较低，分别为21%、15%、21%。

与DSM成立合资公司：

2015 年5 月，公司与DSM 成立合资公司——帝斯曼新和l成工程塑料（浙江）有限公司。合资公司主要负责PPS 改性材料的生产与销售，其中DSM持股60%，新和l成持股40%。公司利用现有的PPS 生产技术，为改性材料提供优质的基础原料。DSM 则利用成熟的销售渠道，凭借与下游客户建立的长期稳定的合作，为合资公司提供改性纤维。利用DSM 长期建立起的遍布全球的客户网络，将合资公司的产品销往世界各地，主要应用于汽车、电子电气、水资源管理及工业领域。

该合资公司近几年经营不佳,2018、2019年新和成年报显示，该合资公司的投资收益分别是-670万、-500万元。具体原因没有提及。

近3年，新和l成工程塑料板块快速成长2017-2019年营业收入分别为1.6亿、4亿、6.9亿，但该板块毛利率较低，分别为21%、15%、21%。

第二节、竞争优势分析

营养品（VA、VE、蛋氨酸）、香精香料等属于小宗商品，单位价格较高，总吨位较低，因此运输价格对其总价影响较小，可以忽略不计，因此考虑竞争格局需要在全球范围内考虑。

2.1 产品业务高度协同

公司发展战略清晰，产品研发实力雄厚， 致力于建立全产业链生产并将产品做到行业领先水平。 产业链逻辑驱动公司产品的多元化， 公司从 VE 中间体异植物醇和三甲基氢醌入手，逐步完善 VE 产业链。 通过 VE、 VA 生产流程中的中间体——芳樟醇和柠檬醛进入香精香料行业，提升了公司的一体化水平。同时维生素板块与香精香料板块高度协同，技术创新成果能够应用于多个产品的生产。

新产品如蛋氨酸的下游客户与维生素的下游客户重叠度高，可利用现有的销售渠道迅速提升蛋氨酸的市占率。 一体化保障了公司原材料的稳定供应，抵御了原材料价格波动的风险。

2.2全产业链优势

目前，公司打通了从甲醛、乙炔、丙酮等为起点，生产终端产品VA、VE、香精香料、蛋氨酸及中间体（柠檬醛、三甲酚、芳樟醇）的整条产业链，具有高度的一体化程度。国内其他厂家不能生产VA中间体（柠檬醛），少数厂家能生产VE中间体（三甲酚、芳樟醇）。这为新和l成扩产和战领利润最高点创造了有利条件

2.3.新和l成的技术优势和研发投入情况：

新和l成一直把创新作为企业的核心战略。胡氏兄弟还把新和成的创新战略总结为“四化三非”，作为新和成选择研发课题的基本原则：

四化：“产品规模化、系列化、协同化、一体化”

三非：“非替代进口不做，非国际一流不做，非常青产业不做”。

新和l成依靠自己的研发优势，进入的产业都是国内不能做，国际上寡头垄断的市场。

新和l成的研发路径：

1996年VE生产规模，新和成1000吨/年，浙江医药新昌制药厂1000吨/年。

2000年VE生产规模，新和l成5000吨/年，浙江医药新昌制药厂6000吨/年。

2002年，新l和成搞定芳樟醇。

2003年VE生产规模，新和l成10000吨/年，浙江医药新昌制药厂12000吨/年。

VE之后的新和l成

1999年，实现维生素A规模化生产，年产能力达2000t/a；

2002年，成功研发生物素（又名“维生素B7”）；

2004年，研制成功“-紫罗兰酮”（维生素A的重要原材料），作为中小板第一股实现上市。

2005年，成功研制虾青素（一种抗氧化剂，号称“超级维生素E”，是维生素C功效的6000倍、是维生素E的1000倍），成为国内第一家虾青素工业生产企业；

2006年，柠檬醛（维生素A的重要原材料）研发成功，成为国内第一家、世界第三家，能够实现大规模生产柠檬醛的企业，至今仍无国内厂家能生产柠檬醛。

2008年以后，公司逐步介入香精香料行业。

2016年，蛋氨酸试产成功。

公司最近几年研发费用率一直保持在5%以上并逐年攀升，伴随营业收入的大幅上涨，研发费用更是快速增加，创造了一系列的科研成果。

第三节、管理层分析

新和l成的董事长胡柏藩，1962年生，绍兴师范化学系专业，弟弟胡柏剡，1967年生，浙江大学精细化工专业。

新和l成一直把创新作为企业的核心战略。胡氏兄弟从校办工厂小作坊起家，瞄准进口替代精细化工产品，一步一步做大做强，每进入一个行业，都会成为该行业的国际巨头，形成自己的竞争优势，其眼光和魄力确实独到。

第四节、财务安全性分析

4.1财务造假动机分析：

新l和成最近5年没有增发新股，大股东没有质押股权，没有减持过或即将减持股份，因此财务造假动力不足。

4.2分红情况：

分红情况从一个方面反映了公司盈利的含金量和对股东的诚信度。新和l成虽然扩产研发需要大量的现金，但上市以来历年分红率一直保持在40-50%左右，近几年更是达到50%，说明赚的是真金白银，管理层非常注重股东利益。

4.3 净现比（经营性现金流量净值/净利润）：

净现比意思是净利润现金含量，从另一个方面反映了公司盈利的质量和可信度。最近3年，平均净现比为1.01，基本合理。

4.4 有无存贷双高现象？

近年公司进行大规模扩产能建设，大约投资200亿左右，有息负债大约70亿元，货币资金34亿元，基本合理。

4.5有无商誉、存货减值风险和坏账风险？

公司从未并购其他公司，没有商誉。

2019年存货周转次数为2.31，基本合理。

2019年应收账款周转率3.85，基本合理。

4.6研发投入资本化比例：

近几年研发投入占收入5%以上，全部费用化。

4.7 其它事项：

公司外销比例超过50%，近几年在建工程较多，有无虚增海外销售收入转在建工程或固定资产现象，不易判断，需要跟踪在建工程转固和新增产能销售情况。

综上，新和l成近几年扩张非常厉害，贷款较多，即使如此，每年分红仍达到50%，公司没有大存大贷现象，公司净现比合理，研发投入全部费用化，公司管理层没有财务造假动机，财务造假的可能性非常低。公司没有商誉，应收和存货亦在合理范围内，减值风险较低。

第五节、未来看点

新产能扩张

公司进入新一轮资本开支期， 近两年在建工程规模大幅增加。 公司 2019 年固定资产 77.7 亿元， 2015-2019 年固定资产 CAGR 为 30.3%。 在建工程 61.0 亿元，在建工程/固定资产升至 78.6%， 2019Q1 在建工程规模继续扩至 64.6 亿元。公司大规模的在建工程将带来新的产品和产能，为公司未来的业绩增长打下坚实的基础。

下表：公司2019年末主要在建产能情况：

第八节、总结

关注新和l成,长期主要关注它在精细化工方面的研发能力和管理层的进击力。中短期主要关注它的主要产品VA、VE、蛋氨酸的价格趋势和周期.

投资新和l成，主要是投资新和成目前的行业地位以及胡氏兄弟在精细化工行业的进击力，还有管理层的可信力。因为所在行业都是周期性行业，所以投资新和成，要投在行业低迷期和业绩低迷期，并且股价确实反映了这种低迷，还要经常跟踪行业竞争格局的变化