白酒行业专题报告:白酒不同价位增长逻辑及推演

未来智库
2023-1-28 09:41 来自安徽 优质财经领域创作者
(报告出品方/作者:安信证券,赵国防、胡家东)
1.白酒行业不同价位带,对应不同的增长逻辑
白酒行业价位跨度大,不同价位带有不同的竞争逻辑,体现在增长表现形式上为不同的增长 逻辑和抓手,具体而言: 1) 高端白酒:享受消费升级量价齐升,与经济活跃度、流动性松紧等相关,增长抓手主要 是核心大单品的量价齐升,体现在财务指标上则是品牌驱动、费用率低、盈利持续稳健 改善; 2) 次高端白酒:依赖单品的渠道扩张,在行业景气度高涨、渠道经销商信心强化时通过品 牌降维打击、渠道适当让利,能够实现快速增长; 3) 区域名酒:有深耕的渠道和丰富的产品线,能够凭借在当地的消费者品牌忠诚度和具有 拦截能力的渠道,进行产品结构升级,当更高价位带产品实现放量时公司出现较大幅度 利润率提升,同时依托强渠道能力进行周边市场渗透和区域内市场进一步下沉,是区域 名酒放量的主要来源。
不同价位带增长逻辑不一,对应到投资逻辑,跟踪方式和观察指标不一样,高端更多看涨价 能力、次高端则看区域拓展空间、区域名酒更多看产品结构升级带来的利润率弹性及周边拓 展带来的量增。对应的指标也不尽相同,量价库存选择中也有不同的侧重,而在财务表现上 也需紧密关注毛利率变化、费用率收放等指标。
2.高端:品牌构筑壁垒,涨价能力是关键
2.1.品牌构筑高壁垒,高端酒格局清晰
白酒品牌力具有传承属性,历久弥新。全国名酒评酒会已举办五届,分别在 1952、1963、1979、 1983、1989 年评选出全国范围内品牌知名度最高的名酒品牌。从获奖次数来看,排名前列的 均为享誉全国的名酒品牌,高端白酒品牌更是几乎从未缺席(1952 年五粮液酒厂因成立之初 生产工艺尚不成熟未能上榜)。 品牌壁垒深厚,竞争格局最优。白酒品牌力的打造历史传承属性强,随时间流逝品牌力护城 河愈加深厚,门槛极高,闭环竞争特征凸显,新进入者数量极其有限,短期难以对行业格局 形成冲击。从竞争格局来看,高端白酒格局十分稳固,茅五泸常年占据高端市场 90%以上的 市场份额,共同实现稳健增长,竞争格局在白酒行业中属于最优。
2.2.高端增长来自于大单品量价齐升
通过拆分高端白酒企业业绩增长来源,可以发现其主要依靠大单品的量价齐升实现增长。量 的层面,中高收入人群持续扩容、消费升级背景下,高端白酒需求持续增长;价的层面,高 端白酒是满足消费者心理支付意愿的产品,提价能力强,特别是茅台需求场景集中于礼赠、 投资、收藏等,体现出较强的金融属性。
2.2.1.高端酒量增:消费升级趋势不变,持续带动高端酒需求
高端白酒需求结构转向大众消费,居民收入提升带动高端需求。从茅台需求结构变化来看, 据糖酒快讯,2012 年限制三公消费之前,高端白酒消费结构以政军商为主,三公受限之后大 众消费逐渐成为主导。大众消费属性背景下,高端白酒景气度与居民消费水平关联度更高。 而近年来我国居民可支配收入不断增长,2022年全国城镇居民人均可支配收入达49283元, 可支配收入的提升将带动中高端消费需求持续增加、消费升级趋势明显,高端白酒需求有望 持续受益。
中高收入层占比持续提升,消费升级趋势形成行业推力。据国家统计局发布的《中国统计年 鉴 2019》,我国当前中等收入层(月收入 5000-100000 元)和高收入层(月收入>100000 元)人数分别为 1.2 亿和 3110 万,占比分别为 9%和 2%。另据经济学人预测,2030 年我国中等收 入层和高收入层人数占比将分别提升至 20%和 15%。从高净值人群数量来看,据招商银行和 贝恩联合发布的《2021 中国私人财富报告》,2020 年中国可投资资产在 1000 万人民币以上 的中国高净值人群数量达 262 万人,2015-2020 复合增速为 15.78%。另据汇丰控股预测,2025 年狭义中产人数或将持续增长,从 2020 年的 3.4 亿增至 2025 年的 5 亿左右。 居民收入的 增长和高收入人群的扩张助推消费升级趋势,虽然白酒整体消费量濒临天花板,但结构性特 点显著,高端白酒需求仍将受益消费结构性升级。
2.2.2.高端酒价增:满足心理支付意愿,具备定价权
高端白酒满足消费者心理支付意愿,具备定价权。我们将茅台终端价与城镇居民月平均工资 对比发现,2003-2021 年间,城镇居民每月工资可买普通飞天茅台瓶数中枢为 4 瓶。回顾历 史,分阶段来看,在白酒行业“黄金十年”(2003-2012 年)期间,该比值从 4.16 持续下降 至 2.23 的低点;在 2013-2015 年的行业低谷期间,该比值迅速反弹达到 5.77 的高点;2016 年以后,行业持续复苏阶段,该比值又持续下降至 2021 年的 3.07。此外,除去 2004 和 2005 年茅台尚未成为高端白酒第一品牌、2008年金融危机以及2013-2015年行业周期低谷期间, 其余年份该比值都是同比下降的,一定程度上体现高端白酒的定价权。
高端白酒具备独特的收藏和投资属性。近年我国老酒市场蓬勃发展,据胡润研究院,我国老 酒市场规模将在 2021 年突破千亿。活跃的老酒二级市场为高端白酒带来了独特的投资收藏 属性,茅台和五粮液的年份酒均表现出年份越久、价格越高的特性。除市场因素外,高端白 酒投资属性还源于以下因素:1)白酒没有保质期。尤其对茅台等酱香型白酒而言,年份越长 风味越佳,这导致茅台的品质会随时间相应提高。2)高端白酒供给十分稀缺。茅台酒短期内 供给几乎无提升,五粮液老窖产能扩张有限,同时还有控量保价需求,因此未来高端白酒供 给稀缺的格局难以改变。3)价格上涨预期。从历史来看,高端白酒价格总体向上趋势明显, 消费者对于其保值增值属性具有较为一致的预期。
2.3.高端酒的财务指标:高盈利低费用,品牌自我强化
将高端白酒和其他主流酒企的财务数据进行对比发现:高端白酒毛利率优势突出,而对应销 售费用率却很低,毛销差表现突出。原因在于,高端白酒具有品牌自我强化特性,从而能够 持续维持高议价能力,同时并不需要投入过多费用维护品牌高度,表现出极其稳健且突出的 盈利能力。
3.全国化次高端:打造标杆大单品,招商铺货推进全国化
全国化次高端酒企一般具备全国化认知基因,通过大单品渠道铺货放量实现全国化。在铺货 过程当中,一般伴之以较高渠道利润以增加推力,包括配套的消费者培育层面的投入,所以 体现为较高的费用投入。而一旦铺货进展顺利,会体现出极强的业绩爆发力,而业绩增长的 持续性,则取决于渠道稳定性和消费者的认可度。
3.1.次高端增长多来自大单品的招商汇量增长
着力扩大经销商规模,快速扩张销售区域。全国化次高端酒企通常凭借在全国范围内较高的 品牌认知度和大量的招商动作进攻薄弱区域或空白市场。以山西汾酒酒鬼酒为例,2015- 2021 年山西汾酒经销商数量由 934 家增长至 3024 家,年均复合增长率达到 21.63%,其中, 在大力扩张省外市场战略、“1357”市场布局策略的引领下,省外经销商复合增长率达 2
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