投资者朋友们大家好， 我管理的产品近期公布了四季报，在这里也同步分享下我们的投资策略和运作分析：
2022年中国权益市场有比较明显的下跌，中证800全年下跌 21.3%，恒生指数全年下跌 15.5%。 海外市场也表现不佳，标普 500 全年下跌19.4%，美国市场也在长牛后出现了明显的回调，日经 225 跌 9.4%，法国、德国市场也有10%左右的跌幅。
回顾 2022 年的权益市场，很快会突显两个问题，一是全球市场虽然都在下跌，但下跌的核心驱动力并不相同；二是中国权益市场年内的走势，在结构上和节奏上呈现出比较明显的分化和波动。
前一个问题上，美国市场最敏感的定价因子来自于美联储的货币政策，当然这一点多多少少对全球权益市场的定价都有影响；欧洲市场则是受到了地缘冲突的冲击；中国市场则非常突出了体现了不同的社会经济环境下投资者信心的巨大波动。后一个问题上，和 2018 年基本上所有行业都走出了单边下跌的行情不同，2022 年部分传统行业遇到了供给冲击，基本面颇有亮点；部分行业在政策环境剧烈变化下股价出现巨大的波动；部分行业在投资者非常一致的强烈乐观预期下表现得相当稳健。因为这种分化和波动的存在，2022 年公募基金业绩方面也就对应出现了较大的分化，我们的低波动权益框架比较幸运的相对适应这种市场环境，虽然不可避免的还是有一些遗憾，但相对市场指数还是取得了一定的超额收益。
回到中国市场体现的投资者信心巨大波动这个问题上，我们在前几次季报中反复提到了，短期看各行业的基本面确实遇到了明显的压力，这种压力持续相当长一段时间后就一定程度上被投资者线性外推，相当多的行业似乎看不到改善出现的明确前景，包括海外投资者在内的大部分人的理性选择就是降低权益资产的配置权重，一言概之就是对中国经济的信心有所动摇，市场也随之出现了较大跌幅。
但我们也同样强调，我们对中国经济的信心仍然不变，我们坚信中国人民极强的适应能力和主观能动性，相关行业的相关主体会主动采取行动去改变现在的不利状况，权益投资者会看到非线性的正向改变，所以，在面向未来的视角下，对权益市场也没有必要继续悲观。
事实上，我们没有能力预计到的是，这种非线性的正向改变出现得如此迅速、如此激烈：时间进入到 2022 年的最后两个月，正好在三季度季报刚刚披露之后，我们突然发现在导致市场信心动摇的最重要的几个点上，这种正向的非线性变化就这样毫无准备的出现了。
首当其冲的是疫情防控思路的转向，大部分行业，尤其是线下服务相关的行业，终于能够重回正常的生产经营环境；其次是房地产也在供给端出现了一揽子的旨在保护诚信开发商主体的支持性政策，解决了民营企业甚至是部分国企的生存问题，宏观经济最大的下行风险得到了有效控制；另一点非常重要的是对民营企业和平台经济定位的表述也发生了细微但重要的变化，市场对民营经济开始重新建立信心。
这几个点涉及到的是市场对长期特别重要的两个慢变量（中国特色社会主义市场经济的独特制度优势、中国资产负债表底层基础资产的扎实程度）的信心，看到这些改变后，市场中长期的信心快速得到修复，对应市场也出现了一轮非常可观的反弹。结构上，信心更脆弱的港股市场在这种修复过程中也体现出了更强的上行风险，同时不同行业之间也仍然体现出了相当大的分化。
最后两个月的这种快速反弹主要来自于市场信心的修复，实际上从基本面来看，大部分行业的基本面还没有看到显著的改变，预期走在现实的前面，呈现出所谓“强预期弱现实”的状态。 到现在这个时间点，有必要审视一下市场的这种反应是否合理，是否又有一些过度乐观？
去看基本面仍然有问题的几个重点行业：房地产供给端的问题已经得到解决，主要是需求端没有看到显著的复苏；出口在连续景气之后增速出现下行，主要是海外经济开始在通胀压力过大的情况下出现收缩；前期影响较大的能源价格仍然较为胶着，并没有快速降下来缓解各行各业的压力。这几个问题评估下来我们更倾向于来自于需求没有充分恢复，但需求是一个会有波动的中短期周期性变量，重要性远远不如市场信心的恢复，这一轮反弹应该还是有相当合理性的。
展望 2023 年，还会有的正面变化来自于什么地方？
消费复苏是比较容易看到、最具确定性会出现正面复苏的板块。但其中不同子行业我们觉得前景和机会的程度是不同的，出行链看总量不一定能恢复到疫情前，疫情确实是改变了很多人的工作方式和工作习惯；餐饮链有可能会看到更快的复苏，除了市场已经关注到的餐饮业本身外，我们觉得更值得关注的反而应该是估值相对合理的食品饮料板块，尤其是其中可选的部分；地产链、汽车链的基本面快速修复的概率也很大，但需要额外考虑总量的问题，如果总量在快速恢复后仍然是收缩的，是否能避免总量层面的过剩加剧；而新兴消费，包括新兴场景消费和新兴品牌消费，是一直会有机会，需要持续挖掘的子版块。
另一个值得关注的有确定性的板块是工业服务业，在制造业景气仍然具有较大不确定性的情况下，市场主体之间的竞争一定会倒逼各个市场参与者不断提升产业链运营效率，以实现更低的成本或者交付更好的客户体验。如何提升运营效率？分工专业化是屡试不爽的工具，算是解决这个问题的一个基本方法论。这一块涉及到的领域众多，在我们比较熟悉的领域中，物流和供应链管理、企业数字孪生应该是两个相对比较确定的方向。其他比较确定的线索包括大安全、国企改革、职业教育等，此处不再详细展开。
除此之外，还需要考虑的仍然是还有没有一些可能出现非线性变化的地方？第一个领域可能在房地产。此前提到房地产已经解决了开发商主体的生存问题，伴随着一轮估值的修复，目前从绝对价值来看仍然有一定赔率，但这种赔率的实现需要真正基本面的改善：销售能够恢复。销售究竟能不能恢复？关于需求，尤其是这种总量级别的的问题，总是很难在事先有准确的判断，但换个视角，经济增长的压力和财政的压力，在地方政府的级别是相当大的，而要缓解这两个压力，地产是地方政府的必答题，那么除了已经有的供给端的政策，需求端的政策在可预见的未来也会持续出现，甚至不排除中央层面也给出一些支持政策的可能性，直到销售恢复，拉动相关产业和财政收入回到可持续的水平。在这个视角下，销售恢复这件事虽然无法准确预判，但至少可以给出一个逻辑链条，可以期待在这一点上出现一些非线性变化。
另外一个可能出现非线性变化的点可能是能源板块，对大多数传统能源来说，资本开支不足和各种因素带来的全球性的摩擦成本导致的供需最紧张的阶段基本已经过去了，在 2023 年上半年可能会迎来相对较宽松的时期，但在更长的维度可能会仍然维持偏紧状态，那么至少在 2023 年，能源价格、甚至是全球的通胀压力可能都会迎来一次非线性的变化，这种变化会对市场有比较大的影响。
我们在 2022 年持续践行低波动权益投资框架，遇到的挑战主要是市场进入了深度价值状态后，单一资产的波动率反而会上升，不太有利于波动率本身的控制。在我们港股占比相对较高的组合上体现得比较明显，波动控制的效果不能算非常理想。我们观察这个特征不仅仅是中国权益市场独有的，全球市场在这种情况下都会体现出波动率放大的特征，甚至波动率本身成了市场恐慌程度的一个表征。实际上deep value状态意味着相关资产失去了市场的关注度，流动性变得较差，反过来边际信息驱动的交易带来的波动率也就会较大。
面对这种局面，从组合管理的角度，我们强调一是用行业层面的尽量分散去尽可能降低组合对单一行业基本面的风险敞口，二是要用低估值去对抗绝对回撤的风险。同时在这种状态下，我们也强调不应该机械的强调低波动，市场给出了非常好的长期配置机会，在市场的底部就应该向波动要收益，找到非线性变化的行业去获得超额回报。
在2022年的最后两个月，对波动率的这种理解帮助我们港股占比较高的组合获得了一定的回报上的补偿。站在2023年年初的时间点去看，市场应该说接近回到了相对正常的状态， 低波动权益投资的方法论可以以相对正常的节奏去运作，我们希望能在尽可能获得权益资产平均回报的情况下，把波动率降下来，提升持有人的持有体验。
具体到物流产业这只基金，本季度我们调整了快递行业的重仓个股配置权重，反映我们对行业内主要玩家相对竞争力和盈利前景变化的动态理解。参与了部分民营航空公司的非公开发行，疫情放开后民营航空公司发展空间广阔，上市的几家民营航空公司在经营层面也确实做出了自己的特色，建立了独特的竞争优势，而另一方面也是践行金融服务实体经济这个应有的本源工作。
另外对汽车板块个别估值回到合适位置的标的进行了适当配置，消费复苏的大环境下可能相关标的会有一些基本面上行的机会。
另外，这一年下来从我们的理解来看，市场还有一点变化：因为市场的研究资源在相当多的板块和个股上已经相对过剩了，对部分行业基本面的定价非常充分，带有博弈属性的抢跑等交易行为反而成了关键的边际定价因子。而公募基金作为规模相当大的机构投资者是无法完全适应这种偏中短期的博弈的，那么要真正实现较好的长期复合回报，要么是改变方法论，不再考虑太多相对收益的问题，完全从预期回报和风险角度出发，用类似绝对收益的视角考虑组合构建，要么就需要在中长期真正创造足够的 alpha，找到并没有被充分定价的基本面变化，这是两个基本的思考方向。
而真正创造足够的alpha，需要的一是研究有足够深度的认知，在知识积累和投研转化上有很深的积淀，能够真正做到对基本面的前瞻领先判断；二是建立高质量信息体系，对政策、行业、公司各个层次和基本面相关的关键数据和公开信息，在完整的研究框架下有迅速而正确的应对。我们的低波动权益投资框架在一定程度上可以算是在第一个方向上做一些尝试，而嘉实现在的研究体系就是为了在第二个方向上做到最好。我们还需要继续努力。 在这个时间点上，权益市场仍然有丰富的结构性机会，我们仍然希望能够在我们的方法论框架下，为持有人创造良好的持有体验，让持有人真正能够赚到市场给出的这种机会。对持有人我 们也仍然建议用闲钱去投资，拉长持有期限，这样才能真正赚到基金经理所擅长的长期超额收益。
$嘉实研究精选混合A(OTCFUND|070013)$
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风险提示：投资有风险，可能发生投资损失。基金的过往业绩表现都不预示其将来投资结果，我国基金的运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。嘉实基金管理的某只基金业绩不构成对其他基金业绩表现的保证，投资者投资嘉实基金管理的产品时，应当认真阅读《基金合同》、《产品资料概要》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征和及产品特有风险，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。
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