概要：1、美国1月非农数据大超市场预期，强劲的就业水平不利于通胀回落，市场对美联储货币政策鹰派预期再起，港股主要指数应声大跌；
2、大跌之时或常是布局良机，定投策略往往可降低成本。港股反转长期逻辑未变，过去两年港股在分子端盈利、分母端估值和风险偏好三大方面承压，2022年11月以来的反弹恰是上述“三座大山”均有改善迹象，且后续更大空间应来自盈利修复；
3、中长期看，盈利预期修复前景下，港股由“估值陷阱”转变为“估值洼地”。工具选择上，中证港股通大消费指数（931027.CSI）布局医药生物、社会服务、食品饮料、汽车、纺织服装等，中证港股通银行指数（930792.CSI）布局港股通范围内的银行股，均为优势细分方向，未来或展现较好弹性。
今日两市低开后在低位震荡，截止今早收盘，上证综指跌1.02%，深证成指跌1.59%，创业板指跌1.96%。港股市场方面，恒生指数大跌2.40%，恒生科技指数大跌3.72%，市场情绪低迷。
盘面上，主要赛道悉数哑火。根据申万一级行业指数，31个申万行业中，仅有计算机SW、环保SW、传媒SW等微幅上涨，年初以来有较好表现的食品饮料、电力设备、家电、有色金属、医药等大赛道均下跌1%以上。港股市场情况类似，根据中信港股通行业指数，30个中信港股通行业均下跌，其中医药HK、有色金属HK、电力设备及新能源HK深度调整，跌幅居前。
消息面上，北京时间上周五2月3日晚间，美国劳工部最新公布数据显示，美国1月季调后非农就业人口大增51.7万，大幅超出市场预期18.8万，和前值的22.3万。同时，1月失业率跌至3.4%，创近52年来新低；平均时薪同比4.4%，预期为4.3%，前置为4.6%。根据菲利普斯曲线，强劲的就业水平往往不利于通胀回落，市场对美联储货币政策鹰派预期再起，外资净流入减缓、北向资金连续第二个交易日有净流出态势，或是造成A股、港股大跌的主要原因。但“众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧”，港股反转长期逻辑未变，短期急跌或可“砸”大“估值洼地”。面对市场的深度调整，坚持定投、均摊成本或是战胜情绪的投资策略。
港股市场回顾：绝处逢生，底部反弹
港股在过去两年无论是深度还是长度，均为历史级别的熊市。港股恒生指数自2021年2月达到31,183高点后，便一路回撤，在2022年10月达到低点的14,597点，期间最大回撤幅度近53%。过去两年，恒生指数共有14个月份收跌，其中两次连续4个月收跌，分别为2021年6-9月和2022年7-10月。最大单月跌幅为2022年10月的-15.9%。在港股下跌过程中“杀估值”是恒指下跌的主导因素。从估值和盈利的角度来看，自2020年12月31日至2022年11月30日，恒指跌近-31.7%，其中，估值贡献-29.9%，盈利贡献-2.6%。估值调整的背后，有对港股企业盈利增速二阶导下降的担心，也有对海外流动性加速收紧的恐慌，还有要求更多对中资资产的国别风险溢价。（数据来源：Choice，统计区间20210101-20221223）
（数据来源：Choice，统计区间20210101-20221223）
从分子端盈利、分母端估值以及风险偏好三个方面，梳理港股的承压因素如下：
第一座大山-分子端盈利预期：疫情反复和地产承压，中国经济动能减弱
1）2021年，中美经济周期错位，欧美经济重启，而中国经济动能由强转弱。中国率先在疫情爆发后复苏，而欧美在2020年末经济重启后，中国经济动能受疫情及行业监管影响而有所转弱。
2）2022年，受累于上海疫情防控影响，以及中国多地疫情反复影响，防控措施升级导致内需进一步转弱，叠加地产问题持续恶化；而海外在持续的加息作用下，需求有所降温，外需亦逐渐式微，中国经济前景担忧上升，拖累港股盈利预期进一步下调。
第二座大山-分母端估值：美债利率上行，美联储流动性收紧冲击
1）2021年年初，在美联储无限量宽松货币政策的刺激下，美国经济复苏迈入快车道，但通胀也开始升温，美联储主席首次提及QETaper的可能，收紧预期初现，美国长债收益率开始急升，港股分母端受到冲击。
2）2022年，美国通胀进一步飙升，美联储正式启动加息和缩表，全球主要央行亦普遍跟随开启加息潮，美债十年期利率进一步大幅上冲，以外资为主要投资者的港股市场估值大幅承压。
第三座大山-风险偏好：政策监管不确定性、中美脱钩及地缘政治威胁
1）2021年，国内正式开启了互联网监管和反垄断行动。此后。港股教育行业“双减”落地，针对互联网平台经济及游戏行业的监管政策密集出台，政策监管的不确定性打压市场风险偏好。
2）2021年下半年，地产债务危机接连爆发，房企违约风险外溢至物管、银行板块，诱发了市场对国内系统性风险的担忧。
3）2021年末，中美金融脱钩趋势愈发激烈，美国证监会敲定《外国公司问责法案》修正案，美国商务部频发中国企业实体名单，中概股面临退市危机，风险传导至离岸港股市场。
4）2022年2-3月，俄乌冲突爆发，地缘政治风险上升。另外，还有中概股退市问题重提，再度导致港股相关板块大幅抛售。
2022年11月以来反弹的主要驱动力，恰是上述“三重压力”都有改善迹象。恒生指数自2022年10月底以来反弹幅度超过35%，恒生科技指数更是大幅上涨超50%（数据来源：Choice，统计区间20221101-20221230）。市场之所以出现如此强劲的反弹，主要也是由于来自对应解决上述三重压力的积极进展，例如，1）对美联储未来加息路径预期回落，美债利率持续走低和港元升值，从而推动港股估值和流动性状况改善；2）国内疫情和房地产方面政策出现优化，提振经济修复预期；3）监管和政策积极信号（美国公众公司会计监督委员会针对美国上市中概股方面的审计监管取得积极进展）。考虑到此前市场估值、投资情绪和成交额持续处于极致水平，市场近期出现快速大幅反弹并不意外。
港股和A股同时出现显著反弹。若以相对视角来看，经济预期因政策变化出现上修时，港股回升的幅度可能明显高于同期A股市场。这是由于港股市场中的外资占比相对A股而言更高，同时资金流动便捷，因此对于宏观因子的反应更为敏感。同时，也代表着港股受流动性影响的风险敞口相比A股更大。
在一开始已经基本完成风险溢价和美债利率下行驱动的部分估值修复后，不排除因为等待预期兑现、短期情绪高涨后获利回吐、消息面金融经济数据变化出现一些波折，但也不至于彻底扭转市场上行趋势，后续更大的涨幅空间来自盈利修复前景。
数据来源：Choice，泰康基金;数据统计期间：20220101-20221230
我国证券市场成立时间较短，历史数据不构成市场运行的所有阶段，不代表未来趋势，不构成基金业绩的保证。
港股市场展望：压制因素解除，超额有望持续
1）分子端盈利：中国经济重启，开始逐步复苏
首先，国内经济景气度的上修逐渐成为港股产生相对A股超额回报的主因。香港和内地的经济预期之差值与港股超额回报之间的关联程度在2007年以前较为明显。但随后由于恒生指数成分股的中资企业占比不断提升，预期之差值对超额回报的解释力度逐渐减弱，并在2015年-2017年一度出现背离的情况。国内经济景气度的上修逐渐成为港股产生相对A股超额回报的主要原因。
2023年国内经济复苏动能有望增强：1）海外需求下行压力持续，或将拖累出口表现。欧美等海外经济体需求端整体维持低迷；为应对通胀，海外高利率环境或将持续较长时间，从而对外需和国内出口造成持续的压制。2）固定资产投资预期维持偏强。基建投资仍是逆周期调控发力重点；制造业增速可能略有回落，但有结构性亮点；房地产投资企稳仍需时。3）低基数叠加疫情防控放松，消费有明显改善空间。考虑到2022年消费受到疫情的显著冲击（尤其是二季度），预计2023年社会消费品零售总额在低基数效应下可能录得较高同比增长；此外，防疫措施放宽将利好消费场景的释放，并带动居民收入预期改善。
2）分母端估值：海外通胀缓解，加息周期尾声
美国经济在4季度及2023年上半年迈向轻微衰退的概率较高。1）从经济数据读数来看，美国在2022年上半年连续两季度GDP增速同比录得负值，进入技术性衰退，而三季度GDP的强劲增长似乎又打消了市场对衰退的担忧。但仍有观点指出三季度GDP增长贡献主要来自于对欧洲的能源出口，消费支出和私人投资仍延续回落趋势，因而衰退仍在持续。根据彭博一致预期，美国2022年4季度GDP将再度回落，2023年一季度GDP增速趋近于0，二季度将进入负区间，上半年发生轻度的衰退概率较高。2）从美联储的预期来看，虽然短期非农数据的大超预期为市场带来一定波折，但经过2022年一整年大幅度、快节奏的加息之后，加息空间相较2021年已大幅收窄，且通胀也回到2021年年初水平。
继2022年10月美国通胀初露见顶迹象后，2022年12月通胀已回落至2021年年初水平。1）核心PCE物价指数同比4.4%，符合市场预期，弱于前置的4.7%。2）核心CPI同比5.7%，前值6.0%，亦有所回落。结构上看，反映商品价格领先指标的二手车价格此前已明显下跌，商品价格分项进一步回落亦符合预期。住房等服务价格仍然维持韧性，尚未出现放缓态势。医疗护理服务价格环比在连续两个月转负后，回升至0.1%，可能与美联储冬季疫情进入高峰期，导致医疗需求增多有关。总体来看，美联储最密集的加息阶段，以及全球加息潮高峰已过，美联储货币政策收紧节奏将放缓。即使短期因为非农数据的超预期、通胀预期再起有所波折，加息空间收窄的大方向或仍然不变。
3）港股市场展望：东强西弱，港股最受益
港股基本面看国内，港股已经从“估值陷阱”走向“价值洼地”，盈利预期边际不再恶化，略有改善。2022年10月市场最为悲观，在讨论港股底部还有多远，2022年11月在国内政策出现变化后，开始考虑行情的持续性和空间了。1）从历史经验来看，切换契机短期来自海外流动性的改善，而中长期则是来自国内经济基本面的好转，所带来的盈利预期上修；2）目前国内政策底或已经出现，但仍然需要更多的政策支持，进一步扭转市场信心；3）政策逐渐传导至经济，首先反映在社融等领先性的金融指标改善。随后，需等待经济数据回暖的验证信号；4）最后，是港股企业业绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情。
港股流动性看海外，美元美债等海外流动性指标对于港股市场走势也存在显著影响。港股市场表现主要与中国香港本地流动性相关，而受国内货币政策影响较小。此外，相比A股而言，由于外资占比较高，港股市场受到美联储货币政策的影响更为显著。流动性指标当中与港股指数走势关联度较高的包括但不限于：1）货币供应M2的同比增速，与指数变动趋势基本一致；2）美债收益率，与指数估值水平呈负相关；3）美元指数，与港股走势呈负相关。整体而言，2023年中国复苏，叠加美元下行，港股弹性可期。
数据来源：Choice，泰康基金
图：中国香港货币供应M2与恒指走势趋同
图：美元指数与恒指走势呈负相关
数据来源：Choice，Bloomberg，泰康基金;数据统计期间：20050101-20221223
港股投资工具及港股通指数投资价值分析
中证港股通大消费指数（931027.CSI）在港股的可选消费、主要消费、医药卫生、林业产品及纸制品等行业内，选择日均总市值较大的公司作为指数样本。指数聚焦于大消费赛道的优质公司，呈现出大市值的特征。截至20221230，指数前五大行业为医药生物、社会服务、食品饮料、汽车、纺织服装，前五大行业占比达到79%。大消费板块是2023年港股投资的重点方向，综合权重股由于情绪面造成的短期超跌反弹趋势、成分股优良的质地、子行业相对较低的估值以及港股相对A股相对强弱的修复趋势，中证港股通大消费指数（931027.CSI）在当前阶段的配置价值仍然值得关注。（指数公司后续可能对指数编制方案进行调整，指数成分股的构成和权重可能会动态变化）
中证港股通银行指数（930792.CSI）选取港股通范围内的银行股作为样本股，采用自由流通市值加权计算，以反映港股通范围内银行的整体状况和走势。指数前五大成分股占比达到79%（数据来源：Choice，统计截至20221230）。从银行的角度看，前期房地产企业风险持续暴露，是压制银行板块估值的主要因素，地产政策持续利好+基本面预期持续改善，有望提振市场对于银行板块的信心，或推动银行板块估值修复及业绩修复行情。
聚焦消费的代表产品：
泰康中证港股通大消费主题指数基金
A类：006786 C类：006787
$泰康港股通大消费指数A(OTCFUND|006786)$ $泰康港股通大消费指数C(OTCFUND|006787)$
聚焦银行的代表产品：
泰康港股通中证香港银行投资指数基金
A类：006809 C类：006810
$泰康香港银行指数C(OTCFUND|006810)$
乘风破浪会有时，“指”挂云帆济沧海。生命因不同而精彩，投资因独立而出众。关注指数投资，找到属于自己的长期。
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