文：权衡财经研究员 王心怡
编：许辉
上海紫江新材料科技股份有限公司（简称：紫江新材）拟在创业板上市，保荐机构为安信证券。本次拟公开发行股票不超过19,794,334股，全部为新股发行，占发行后总股本的比例不低于25%。拟投入募集资金4.11亿元用于锂电池用铝塑膜关键装备智能化建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金及偿还银行借款项目。2019年-2022年1-6月，公司的总资产分别达到2.157亿元、3.477亿元、7.349亿元和8.859亿元。
紫江新材系分拆子公司变更上市板块申请，现金分红超补流；产品结构大变化，毛利率高于同行10个百分点左右；研发独立性存疑，劳务派遣曾超标；对客户兼股东比亚迪存在重大依赖，向数人供应商采购超亿元；经营活动现金流量净额转负，2022年上半年应收账款净额超总额；产能利用率持续低位，募投项目遭问询。
分拆子公司变更上市板块申请，现金分红超补流
紫江有限的前身紫藤包装成立于1995年12月26日，系由上海紫江（集团）公司与伊藤忠共同发起设立的中外合资经营企业。公司注册资本700万美元，由上海紫江（集团）公司以土地使用权（15亩，1万平方米）作价35万美元、现汇340万美元及折合115万美元的人民币投入，共出资490万美元，伊藤忠出资210万美元。公司于2016年12月变更为内资企业，在此期间，公司前身均作为外商投资企业及台港澳侨投资企业存续。2017年10月30日，紫江有限整体变更为股份有限公司。
截至招股说明书签署日，上海紫江企业集团股份有限公司（简称：紫江企业）直接持有公司58.94%的股份，是公司的控股股东。紫江新材属于上市公司分拆子公司。紫江企业2020年2月决议拟由紫江新材作为分拆主体申请在上交所科创板上市，2020年9月、10月分别召开董事会、股东大会， 决定由公司作为分拆主体申请在深交所创业板上市。本次分拆后，紫江企业的主营业务变为包装业务、快速消费品商贸业务、进出口贸易业务、房地产业务和创投业务。公司主营业务为软包锂电池用铝塑复合膜的研发、生产及销售。
沈雯直接持有紫江集团36.0090%的股份，同时直接持有紫江企业0.3956%的股份，为紫江企业实际控制人，亦即公司实际控制人。紫江新材董事、高级管理人员中仅贺爱忠、王虹、郭峰、高军、应自成、胡桂文分别持有紫江新材4.38%、4.04%、3.37%、1.68%、1.26%、0.25%的股权，合计持有紫江新材14.98%的股权。
紫江新材、控股股东紫江企业与长江晨道、惠友创嘉、蕉城上汽、军民融合、宁德新能源、比亚迪、创启开盈签署的《增资协议》中均约定，公司未在2024年12月31日前实现合格的首次公开发行，股东有权要求控股股东回 购股东所持公司部分或全部股权。此外，宁德新能源、比亚迪和创启开盈的增资协议中，约定了回购条件：股东或其关联方的声誉因集团公司（指紫江新材、新材应用及安徽分公司）的任何行为而遭受损失，股东有权要求控股股东回购股东所持公司部分或全部股权。
证监会要求公司，说明《增资协议》中“合格的首次公开发行”“声誉因集团公司…… 任何行为而遭受损失”等触发股份回购条件的具体含义，上述约定是否可能导致公司股权结构的不稳定。
2019年，公司与紫江企业资金往来的发生额为：累计下拨金额1.818亿元，累计上存金额1.973亿元，全年共计支付紫江企业借款利息金额为41.31万元；2020年，公司与紫江企业资金往来的发生额为：累计上存金额67.848万元，累计下拨金额1333.58万元，其中1277.55万元系于2020年1月2日下拨归还至公司的银行账户，剩余金额已于2020年2月前全部结清。
2019年、2020年和2022年1-6月，公司的现金分红金额分别为1500.01万元、1500.01万元和2375.32万元。公司拟使用4,000.00万元以用于补充流动资金及偿还银行借款。
产品结构大变化，毛利率高于同行10个百分点左右
紫江新材主营业务为3C数码、动力、储能等软包锂电池用铝塑膜研发、生产、销售，受益于下游产业政策的推动，新能源汽车行业政策的出台带动我国锂电池行业快速发展，锂电池相关材料铝塑膜的市场规模和出货量的大幅增长。2019年-2022年1-6月，公司营业收入分别达到1.703亿元、2.318亿元、3.665亿元和3.029亿元，净利润分别为3005.22万元、4362.14万元、6624.59万元和4972.00万元。
报告期内，公司销售铝塑膜的收入占营业收入比重为99.50%、99.50%、99.49%和99.42%。其中，动力储能软包锂电池用铝塑膜收入分别为3,878.89万元、8,030.25万元、2.2亿元和2.077亿元，占主营业务收入的比重分别为22.89%、34.82%、55.38%和68.97%，其收入增长是主营业务收入增长的主要动因；3C数码软包锂电池用铝塑膜销售收入分别为1.307亿元、1.503亿元、1.627亿元和9,344.32万元，占主营业务收入的比重分别为77.11%、65.18%、44.62%和31.03%。公司产品结构变化较大。
报告期内，公司动力储能软包锂电池用铝塑膜毛利率分别为32.78%、31.77%、30.15%和 29.08%；3C数码软包锂电池用铝塑膜毛利率分别为36.11%、36.54%、35.28%和32.60%，动力储能软包锂电池用铝塑膜的毛利率低于3C数码软包锂电池 用铝塑膜，主要原因为原材料上涨及客户让利。
2019年-2022年1-6月，公司毛利率分别为35.35%、34.88%、32.44%和30.18%。毛利率高于同行业可比公司10个百分点左右，公司称主要是生产规模、 客户等存在差异。
研发独立性存疑，劳务派遣曾超标
截至2022年9月30日，公司已经拥有发明专利12项、实用新型专利37项。紫江新材部分发明专利来自控股股东控制的上海紫东薄膜材料股份有限公司、上海维凯光电新材料有限公司、上海乘鹰新材料有限公司、江苏乘鹰新材料股份有限公司。
上述第2项、第3项、第4项专利为公司自上海紫东薄膜材料股份有限公司受让取得；上述第5项、第7项专利为公司自上海维凯光电新材料有限公司、上海乘鹰新材料有限公司、江苏乘鹰新材料股份有限公司受让取得。
此外，公司部分专利权利人为公司及全资子公司新材应用，上述专利申请日为2018年9月至2019年7月，新材应用成立时间为2020年5月。对于全资子公司新材应用成立时间晚于部分专利申请时间，公司解释称，上述专利原由公司自主申请或受让取得。新材应用成立后，作为公司募集资金投资项目“锂电池用铝塑膜关键装备智能化建设项目”、“研发中心建设项目”的实施主体，未来拟从事的业务类型与公司相同。为新材应用未来开展业务便利需要，公司与新材应用遂向国家知识产权局专利局申请变更上述专利的专利权人为公司与新材应用共有。
2019年-2022年1-6月，公司的研发费用分别为1041.55万元、939.27万元、1479.73万元和1216.11万元，占比分别为6.11%、4.05%、4.04%和4.01%，研发占比下滑。
2014年3月实施的《劳务派遣暂行规定》第四条规定，用工单位只能在临时性、辅助性或者替代性的工作岗位上使用被派遣劳动者，用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。有超标情况必须在两年后的2016年消除。
紫江新材2019年使用劳务派遣员工人数47人，占公司总员工比例为32.19%，为典型的超标使用劳务派遣的情况。
对客户兼股东比亚迪存在重大依赖，向数人供应商采购超亿元
报告期各期，由于下游锂电池行业相对集中，公司来自前五大客户的收入占营业收入的比例分别为56.38%、43.50%、65.23%和81.49%，其中来自比亚迪的收入占营业收入的比例为 0.97%、4.24%、31.59%和59.90%。公司预计在未来一定时期内仍将存在对比亚迪的销售收入占比较高的情形。
招股书显示，ATL及比亚迪供应链于2021年入股公司并签署了对赌协议，二者分别于2020年及2021年成为公司前五大客户， 2020年、2021年，公司向ATL销售占比分别为6.78%、14.84%，2021年向比亚迪供应链销售占比为31.59%，2022年1-6月，公司向比亚迪供应链销售占比超过50%。公司销售给二者的产品单价与其他客户存在一定差异。
创启开盈系比亚迪的员工跟投平台，创启开盈及比亚迪分别持有紫江新材0.04%及3.87%的股份，两者合计持股比例为3.91%。
紫江新材主要产品为铝塑膜，对应所需原材料为铝箔、流延聚丙烯、聚酰胺膜、胶粘剂等。报告期内，公司原材料成本占主营业务成本的比重分别为68.43%、71.14%、78.62%和 80.98%，原材料价格波动对产品成本将产生直接影响。报告期内，公司主要原材料为国内采购，少部分原材料如聚丙烯粒子主要原产地为日本，因该等原材料生产商的海外销售策略，公司主要通过原厂的中国代理进行采购。
上海福和铝业有限公司为公司2019年和2020年第一大、2021年和2022年1-6月第二大供应商，公司向其采购铝箔（AL）金额分别为3436.19万元、4596.50万元、4745.32万元和3596.40万元。查企信网显示，此供应商2019年和2020年社保缴纳人数均为3人，2021年生育保险为0人，其他均为3人。
上海富思特包装材料有限公司为公司2020年第四大供应商，2021年富思特为公司第一大供应商，包括上海富思特包装材料有限公司和上海富思特新材料有限公司。2022年1-6月福斯特为公司第三大供应商。2019年和2020年公司向上海富思特包装材料有限公司采购金额分别为904.57万元和3546.96万元。查企信网显示，上海富思特包装材料有限公司2019年-2021年社保缴纳人数分别为0人、0人和1人。上海富思特新材料有限公司成立于2021年7月15日，2021年社保缴纳人数为0人。2021年公司向其采购金额为2792.59万元。
经营活动现金流量净额转负，2022年上半年应收账款净额超总额
报告期内，紫江新材经营活动产生的现金流量净额分别为1,108.67万元、1,446.18万元、-1,236.42 万元和-8,132.38万元。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为负数。主要原因为：公司2021年获取头部电池厂商的大额订单，且由于头部电池厂商在行业内的强势地位，对供应商的付款周期较企业原有客户较长，故导致期末应收账款余额增加，经营活动现金流出大于流入。
2021年和2022年1-6月，公司对前五大客户的销售额分别占当期销售额的65.23%和81.49%，客户集中度较高，而公司给予的大客户信用期较长，故导致企业2021年度的回款相对缓慢，但由于头部电池厂商严格按照约定付款条件付款，应收账款可收回性得以保证，发生坏账的可能性较小。故经营活动现金流量净额将在以后年度逐步提升。
报告期各期末，公司应收账款净额分别为7,138.57万元、1.090亿元、1.935亿元和 3.161亿元，占各期营收的比例分别为41.91%、47.03%、52.78%和104.35%。公司应收账款前五大客户的合计占比分别为63.96%、48.08%、77.84%和 86.04%。
公司应收账款净额占营业收入的比重远高于同行业可比公司的平均水平31.15%、30.14%、22.80%和54.04%。
公司称，一方面，近年来，公司为了提高市场占有率，增加客户粘性，在综合评估客户的资金状况、历史回款情况及发生坏账的可能性后，适当延长部分大型客户的信用期；另一方面，因受到疫情影响，部分锂电池客户资金回款受到影响，导致企业应收账款期末金额增大。
产能利用率持续低位，募投项目遭问询
锂电池用铝塑膜关键装备智能化建设项目拟新建年产6,200万平方米铝塑膜智能化生产线。本项目实施主体为公司全资子公司新材应用，本项目总投资3.066亿元，包括建设投资、建设期利息和铺底流动资金。其中建设投资2.43亿元，铺底流动资金6,360.85万元。
2019年-2022年1-6月，公司产能利用率分别为55.93%、63.98%、66.20%和81.74%，产销率分别为93.90%、95.12%、85.51%和96.76%。
公司同行业可比公司明冠新材相关再融资申请已于2022年9月获得批准，相关募投项目中“明冠锂膜公司年产2亿平米铝塑膜建设项目”建设周期18个月，预计新增产能2亿平米。公司招股说明书未及时更新披露同行业可比公司上述经营情况、衡量核心竞争力的关键业务数据等信息。
证监会要求公司，结合报告期内产能利用率、同行业可比公司产能及新增产能情况等因素，进一步说明建设“锂电池用铝塑膜关键装备智能化建设项目”必要性，相关产能是否存在难以消化的风险。
结合公司产品应用领域、下游需求、技术路线与行业技术迭代的匹配情况等，说明公司产品是否具有充分的市场空间，市场拓展情况，包括但不限于与客户的解除洽谈、产品使用与认证、订单情况等，市场是否存在产能过剩风险。
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