养老金投资：“新经济范式”下公募养老如何投？

改革开放40余年，我国老龄化进程悄然加快。第一个20年老龄化人口上升2.1%，第二个20年则增长6.4%，占比增速明显加快。根据人社部数据，我国65岁及以上人口2021年占比14.2%，达到14%的深度老龄化标准线。

较高的老龄化导致老年人口抚养比持续上升，该比例已从2010年的11.9%提升至2020年的19.7%，意味着从每8.40个劳动人口赡养1位老人降为5.08人，养老压力与日俱增。

与此同时，我国未富先老的状况亟待破局。截至2020年底，我国养老金规模合计约12万亿元，仅占GDP的比重约为11.89%，远低于美国约169%的水平，养老储备仍显不足。从经济的长周期来看，投资、消费、出口三驾马车在经济中所占的比重，也或许正发生着趋势性变化。这种“新经济范式”的变化对应了资本市场的中期趋势。在此背景下，公募养老应该如何投资？

1. 为什么发展公募养老基金？

 （根据联合国新标准规定，一个国家或地区65 岁以上的老人占总人口的比重达7%，则称为“老龄化社会”；占比达14%，则称为“深度老龄化社会”。）

1994年10月，世界银行在《防止老龄危机—保护老年人及促进增长》的报告中首次提出了养老金“三支柱”模式，养老责任由政府、企业、个人三方共同承担。目前“三支柱”模式是国际普遍采用的养老金制度模式。在我国，第一、第二支柱的养老金体系保障水平有限，第三支柱个人养老体系亟需建设，为幸福晚年助力。

第一支柱为基本养老保险，即“国家来养老”。其特点是覆盖广但替代率低。养老金替代率等于劳动者退休时养老金/退休前的工资收入，根据人社部、国家统计局数据，我国基本养老保险金替代率已从2000 年的71.9%下降至2020年的43.6%。而根据国际经验，养老金替代率大于70%，可维持退休前的生活水平；60%-70%可维持基本生活水平；低于50%则生活水平较退休前会有大幅下降。由此可见，国内退休居民仅依靠基本养老金很难保持舒适的退休生活水平。

第二支柱为企业年金和职业年金，即“企业来养老”： 根据人社部数据，截至2021年底，企业年金参保人员2,875万人，而城镇就业人数为46,773万人，企业年金参与率仅为6%，受益范围较窄。

参考养老体系较为完备的美国，其养老金融体系呈多元化均衡发展，二三支柱成为国民养老主要收入来源，DC计划和IRA为美国养老体系的重要构成。

其中，公募基金是美国养老金体系中重要的配置资产，以DC中的401(K)计划、 IRA为例，约66% 、45%的资产投向公募基金。养老目标基金的设计切合投资者中长期资产配置需求，在美国养老金资产的占比快速提升，根据美国投资公司协会数据，截至2020年底，DC计划持仓养老目标基金规模占持仓公募基金总规模占比80%以上。

这是因为，公募产品布局完整，定位清晰，与养老金的契合度较高。个人养老金理论上退休后方可领取，缴付到支取之间的期限较长。这决定了养老金能够承受一定程度的短期波动，从而换取较高的长期收益，实现资产的增值。公募基金一直以来注重且擅长于权益资产投资，长期增值能力可能更优。公募中低风险产品以控制风险作为组合构建的基础，中高风险产品以获取收益为主要目标，有利于承接养老金的投资需求。

2. 中长周期下的“新经济范式”

（美国的第二支柱雇主养老金计划，分为待遇确定型（DB）计划和缴费确定型(DC)计划。DC计划可分为服务于公司雇员的401(k)、服务于教育以及非盈利组织的403B，以及服务于州政府、地方政府和联邦政府的457和TSP，其中401(k)占比超过70%，为DC计划的主体。第三支柱包含个人退休金计划（IRA）和年金储蓄，IRA是重要组成部分。）

从经济增长来看，2010年以来，我国GDP增速不断下行，但不同阶段物价和企业盈利表现不同。2015年前，GDP增速从11%降至7%左右，物价、企业盈利随GDP增速同步下行，而2016年后，GDP增速仍在波动中下行，但物价和企业盈利基本稳定，甚至整体略有反弹。

这或许是因为投资强度不同导致的供需关系变化。2015年应该是我国甚至全球供过于求最严重的时候，之后逐步缓和。2012年前，我国制造业投资增速年化约为30%，我国成为世界工厂以及全球范围内都出现产能过剩，此后随着总需求回落，整体物价和企业盈利增速都快速下行。

2012年后，我国推进供给侧改革，同时企业盈利下行主动退出产能，制造业投资增速不断下行，2016年后维持在低个位数水平，剔除物价因素，产能几乎没有增加，供过于求情况逐步缓解。

与我国物价基本稳定不同，近两年全球主要国家通胀压力超预期，美国等发达国家更是创出30多年来新高，改变了2008年以来持续下行的趋势，反映出一定的供不应求。从更长周期看，此前的“全球化红利”带来了很低的物价，但之后导致了物价的趋势性上升。这次故事的前半程已经结束，下半程物价上升有了一定迹象。

与之不同，2022年，由于疫情影响、房地产低迷、居民及企业预期大幅走弱等因素影响，我国内需回落导致与海外通胀差扩大，甚至一定程度上拉低了全球通胀。尽管内需较弱，但产能利用率并没有创出新低。剔除2020年疫情冲击的影响，产能利用率大体是在2015年见底，2021年下半年以来，我国产能利用率有所下行，但仍高于2015年低点。

随着产能不足情况越来越明显，未来中期看经济增速和通胀水平易上难下。在需求有所企稳或反弹，而产能多年没有增长的情况下，通胀对经济敏感度提升。需求增加和价格上升显著改善企业盈利，企业有条件和动力增加资本开支，而投资需求增长带动经济和收入，可能引发更多消费、房地产需求等。

对消费和房地产来说，疫情下消费场景受限、居民对未来不确定性担忧上升，居民存款显著增加、贷款新增下降，疫情放开后，虽然可能经历初期的混乱和谨慎，但消费趋势向好。房地产2022年销量大幅下滑，2023年大概率向好，并且房地产也是消费，如果经济和居民收入反弹，购房需求也会相应反弹，需关注的是地产拿地和新开工大幅负增长，将会对2023年的房地产投资产生拖累。

总体而言，以上不利因素更多是滞后指标，有利因素多是领先指标。尽管有困难，但希望更多，预期经济大概率好于2022年。

3. “新经济范式”下公募养老投资策略

经济范式的变化对应了资本市场的中期趋势。对于权益产品而言，2005年-2010年前投资占经济比重整体上升，消费相对稳定；资本市场中投资相关特别是周期行业整体表现更好。之后投资占比不断下行，大消费相关行业表现更好，估值更高；周期行业只有供给侧、产能出清的逻辑，个别龙头企业“胜者为王”，在2015年后供需矛盾最严重时也有所表现，但估值几乎没有扩张。

如果经济结构发生趋势性变化，可以观察过去10年存在的趋势性现象是否会有所变化，如银行息差受益于通胀提升、违约风险经历了产能过剩行业、房地产的冲击，同时资产增速下降由于经济增速下行和去杠杆过程，随着这些因素发生变化其ROE不断下行的过程是否结束；再如供给收缩，而非需求扩张的逻辑下周期行业是否有更多机会。

对于固收资产而言，我们认为养老金组合需要配置至少30-40%的成本计价产品以及逐步增加的权益可转债仓位，提高纯债资产的利用效率。由于稳增长过程中流动性难以实质性收紧，杠杆策略可有所为，但在经济修复和潜在通胀压力下，久期策略的风险大于收益。目前高等级信用债杠杆后收益率可以达到4%以上，相比于近几年可获得的成本估值有明显的性价比（3年存款实际收益3.2%，5年债权计划4.2%）。2023年成本估值到期较多，再配置压力会更大，可优选高等级信用债进行置换。

养老金投资仍需保持较低风险偏好，聚焦高等级，密切关注市场调整带来的机会，重视对配置机会的把握。当前阶段AAA信用已具备较好的配置价值。此外，银行资本补充工具的配置价值较好。由于投资者结构等问题，银行资本补充工具（二级资本债和银行永续债）的调整幅度显著超过高等级信用债，其波动较大的特性可能在未来一段时间存在，成为债券市场上“利率+”属性的配置品种。而城投债受利率市场调整、理财配置减弱、偿债担忧上升影响，信用利差升至较高水平，估值也显著回调，但城投出现大面积违约的概率较小，高等级债券有较好的配置性价比。

此外，转债市场规模继续增大。估值目前仍处于历史高位，偏低的资金利率和小市值风格占优为主要原因。随着经济恢复，若通胀压力的回升，转债可能面临估值收缩的压力，建议关注盈利处在底部、估值偏底部的公用事业、金融领域的转债资产。

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