2022年四季度显著变化是A股与中债的风险偏好联袂回暖，疫情政策与地产政策的双拐点是直接的触发因素，目前市场存在一些一致预期，比如2023年是复苏之年、股强债弱，但是我认为有几个客观事实也不容忽视。
首先，偏弱的基本面仍然是一个最大的客观事实。除了直观的PMI数据，去年11月份房地产开发投资累计同比为负9.8%，则反了仍偏弱的短周期景气，以及影响中国中性利率的中期融资需求也仍然偏弱，这也是影响短期货币政策以及长期利率中枢的两大因素，与此同时，去年11月美国PMI降至49，中国出口同比降至负8.9%，贸易项的收窄也可能会从外部流动性的角度压制股票估值；
其次，政策在很大程度上也会影响着经济走势。与许多人认为政策拐点必然带来经济大拐点不同的是，我们认为，这是前提条件，而非充要条件。在防疫需求仍在，长期疤痕效应尚存，以及出口冲击等背景下，市场自发的消费复苏不足以彻底扭转经济，仍然需要一系列的政策对冲。从这个角度看，如果政策在一季度能保持一定当量的具体落地，二季度将出现经济同比与环比的双升，反之，经济则可能低于预期；
最后，需要辩证地看待短期复苏与长期中枢位置。如果放眼三季度以上更长视角，需要客观地看待更长期的经济中枢的事实，这个事实在于，从更长期角度看，中国经济更偏向是一个通缩体质，而非通胀体质，在地产与财政难以长期趋势扩张的前提之下，经济的融资需求曲线内缩，高息资产长期缺位，这是我们此前所认为的“利率将迎来战略性配置窗口”的立足点，换言之，疫后的经济复苏不是单面的、线性的复苏，即使在二季度经济如期反弹之时，利率可能却将是一个“第二次的配置窗口”，其根本原因仍然是中性利率的下移并没有被根本性地撼动。
另一方面，从通胀角度，随着海外经济体的降温，通胀开始出现缓和，无论通胀、利率、亦或是风险偏好，都是经济增长与流动性的不同镜像，而经济从来不是一个流线型的单面线性体，短期的预期、中期的可能、长期的中枢是需要被考察的三个方面，通胀亦是如此，正是因为中期经济开始出现衰退迹象，从而产生了短期的加息与通胀预期的放缓，但若放眼更长视角，海外通胀的长期粘性并未完全消失，事实上，我们预期，通胀在2023年上半年在经济下降之时将延续降温，但在下半年一旦联储紧缩力度下降则可能卷土重来，尽管力度低于过去。
所以，我们预期，政策拐点只是经济与市场转好的前提条件，风险偏好有望在一段时间里维持温暖，其能否持续的关键在于未来一个季度的政策实际力度。如果一季度信贷能够中场发力，二季度盈利周期顺利上行，那么，A股可能迎来中期估值的向上拐点。
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