【长江宏观于博团队】让开工强度飞一会儿——实体经济洞察2023年第4期

每周洞见：让开工强度飞一会儿

当前宏观经济的主要矛盾是经济复苏的强度，而复苏本身包含多个面向。春节后，市场格外关注经济复苏的强度，不仅反在对1月信贷的预期上，也体现在对于实体经济复苏的跟踪上。从需求的角度看，复苏的关注点包括但不限于：地产销售、线下消费、出口强度；而从供给的角度看，市场同时关注：建筑链开工、制造业开工、人员迁徙、货运物流。

根据节后表现横向比较，市内消费地产销售建筑开工&出口。从节后数据来看，持续好于季节性的则是消费。市内经济持续活跃，百城拥堵延时指数表现持续好于近4年同期，节后第2周较2019年的恢复率仍维持在104%左右。同时，10城商圈环比仍在走强、典型火锅门店周末排队叫号情况好于1月中旬，均能体现消费向好的韧性。表现符合季节性的是地产销售，30城地产销量走势基本与历年同期持平。表现弱于季节性的是出口和开工。出口方面，运价持续下滑，集装箱量低位震荡，反出口订单转好并未带动出口量回升。开工方面，热轧、螺纹表观消费量较历年同期偏弱，货运流量持续低于近三年同期，反建筑链与制造业生产恢复偏慢。

让开工强度飞一会儿。当前市场对于经济复苏力度存在明显分歧，主要焦点在于开工强度“偏弱”，既体现在读数明显低于去年，也体现在起步弱于历年同期。关于前者，我们在此前宏观专题中已有强调，去年开工“高开低走”，起步阶段实为高基数，并不具备可比性。关于后者，我们同样观察到，今年开工强度在绝对水平不高的情况下，追赶速度却是近几年最快的。而最近一两周的劳动力复工情况将在很大程度上影响到最终的开工强度。在政策积极表态、天时、地利都具备的情况下，不妨让开工强度“飞一会儿”。

高频观察：当前开工节奏偏慢

总结与展望：春节后1周，消费复苏保持强势，生产季节性恢复。就上周数据来看：1）地产销量季节性恢复，1月乘用车零售同比增速转负，线下消费稳步向好；2）日耗同比增速韧性续升，工业生产季节性好转；3）美元走强、大宗走弱，国内工业品价格涨跌互现；4）库存去补各半，螺纹、热轧库存回补加速。

节后1周，尽管建筑链及制造业产销季节性好转，但对标历年同期，开工整体节奏仍然偏慢。一方面，螺纹与热轧的表观消费量均处于历年农历同期偏低水平；另一方面，铁路货运量及高速货车通行量数据恢复缓慢，仅恢复到2022年5月初水平。此外，重点港口量及集装箱量表现也以低位震荡为主，或反出口链同样尚未发力。

需求：消费持续向好。【地产】上周地产销量与2022年农历同期基本持平。【乘用车】1月全月乘用车零售销量增速由正转负至-41%。【商贸文旅】元宵节后返城脉冲启动，商圈客流持平，票房保持同比正增长。

生产：季节性恢复。【下游】节后1周，乘用车半钢胎开工率回升。【中游】上周沿海电厂日耗增速续升，水电出力仍弱。钢铁高炉开工率续升，钢材产量降幅缩窄；玻璃产量降幅缩窄；水泥粉磨开工率回升。上周，江浙织机负荷率回升。

价格：大宗普遍回落。【海外大宗】非农表现抢眼，美元走强，大宗走弱。铜铝、原油价格走低。【国内生资】上周动力煤价格回落，焦煤价格走平。钢价分化，水泥续降，玻璃价格续升。PTA产业链产品价格以跌为主。锂电材料价格回落，光伏组件价格走平。

库存：去补各半。【下游】上周十大城市地产库销比续升。【中游】上周螺纹库存加速回补，水泥库容比续降，玻璃库存回落。涤纶POY库存天数续升。【上游】动力煤港口库存续升，炼焦煤港口库存回落。LME铜库存续降，LME铝库存续降，全美商业原油库存续升。

下业

地产：1月百城房价走稳，节后地产销量季节性回升。节后1周，30城地产销量稳步回升，与2022年农历同期基本持平，反地产销售整体仍在季节性回升。从库销比来看，上周十大城市商品房库销比续升，高于农历同期平均水平，反库存去化速度不快，需求偏弱现象依旧明显。从价格来看，房价逐步走稳，百城住宅价格指数环比降幅接近归零。土地市场方面，上周土地成交面积降幅缩窄，且出现部分顶价成交地块，反土地市场景气有所改善。

乘用车：1月批零销量同比负增长，节后生产显著回暖。1月全月，乘用车零售同比增速由正转负，批发销量同比降幅扩大，主要缘于春节错位。节后1周，生产稳步恢复，乘用车半钢胎开工率表现强于2022年同期。从库存来看，1月经销商库存预警指数反弹，反渠道库存去化压力边际走强。

商贸文旅：春节后消费仍有韧性，元宵再迎返城脉冲。节后一周，百城拥堵延时指数保持同比正增长，十城商圈人流指数较春节当周小幅抬升。“打工人”和“游客”人流相互置换，城市经济的整体活力仍强。正月十五之后，务工人员与高校学生密集返城，启动春节假期后的返城脉冲。此轮脉冲的强度，将充分反农村劳动力外出意愿的恢复程度，对预判3-4月生产旺季表现至关重要。

中业

电力：节后沿海发电耗煤增速走强，水电出力仍弱。上周，沿海八省电厂耗煤同比增速续升，反经济景气仍有支撑。我们认为，增长的动能并非源自工业用电，而是来自于以下两个方面：一是春节错位所带来的取暖用电需求，二是城市经济重归活跃后带动第三产业用电需求回升。

钢铁：表观消费弱势恢复，盈利好转推动生产走强。节后1周，钢材表观消费量弱势复苏，螺纹、热轧表观消费量普遍弱于历年同期平均水平，指向工业及建筑链开工整体偏慢。生产方面，伴随前期原材料价格小幅回落，钢厂盈利水平边际改善，推动钢厂生产意愿走强。从库存来看，市场对于开工走强仍有期待，螺纹、热轧补库速度仍在加快。

水泥：供需双双季节性改善，上周水泥价格小幅调整。节后1周，受制于工人和资金两方面影响，建筑链复工相对偏慢。尽管水泥出货率和粉磨开工率均录得边际改善，但双双弱于2021年农历同期。部分地区微调水泥价格以期扩大销量，带动全国水泥均价下滑。但从库存来看，上周库容比仍在回落，指向水泥整体供需较为健康，未出现明显过剩。

玻璃：节后供需稳步恢复，玻璃价格小幅回升。节后1周，玻璃表观需求量季节性回升，绝对水平超出2022年同期。但根据卓创资讯调研，当前成交量处于历年同期偏低水平。需求尚未快速恢复，使得供给方面反同样迟钝，玻璃产能小降带动产量环比回落。价格方面，玻璃价格小幅续升，反开工预期仍偏强。

化工：PTA产业链价格跌平互现，产销短暂承压。纺服下游订单增量不多，坯布厂商利润偏低，囤货意愿下降。压力向上传导，涤纶长丝库存被动积累，库存天数高位续升。从生产来看，江浙织机开工率虽然季节性反弹，但低于历年同期平均水平，表现偏弱。产销压力制约价格上涨，PTA产业链价格以跌为主。

新能源：上周光伏组件价格持平，锂电材料价格回落。光伏方面，部分上游硅料企业抱团提价，带动硅料价格反弹。在原材料价格上涨的背景下，下游需求仍有支撑，因此带动硅片、电池片价格同步反弹，组件价格暂时保持稳定。锂电材料方面，受美元指数影响，锂电材料价格与其他大宗价格同步起落，上周边际走弱。

上游及交运

煤炭：需求表现四平八稳，高库存压制动力煤价格。动力煤方面，尽管节后生产复苏带动沿海发电耗煤量边际修复，但由于电厂煤炭库存较高，采购意愿明显不足。叠加进口煤价格走低与港口煤库存创新高影响，上周动力煤价格再度回落。焦煤方面，节后高炉开工保持平稳，用煤需求变化不大，使得焦煤价格保持平稳。

大宗：美联储如期加息，非农超预期带动预期逆转。上周，美联储召开2月FOMC会议，如期加息25BP；同时，欧央行如期加息50BP。市场一度预期欧美货币当局将放慢紧缩步伐，并年内更快转向宽松。但1月非农数据大超市场预期，带动市场修正关于美联储货币政策转向的预期，推升美元指数走高，并带动大宗商品价格指数回落。

有色：需求复苏尚不明朗，加息预期抑制有色价格。春节结束后，中国经济复苏前景仍待观察，而美国工业品订单数据走弱使得铜铝需求预期再受扰动。在非农超预期的刺激下，美元指数快速走强，反向抑制铜铝价格，上周铜铝价格双双回落。

原油：俄油供给放量叠加宏观偏空，制约油价上涨。2023年1月俄罗斯波罗的海原油装载量高于2022年12月，且2月上旬计划装载量较1月更高，反出欧美制裁俄油并未影响俄油增加供给。同时，美元指数走强，使得原油期货市场流动性偏空。双重因素共同影响下，上周油价回落。

交运：集散运价持续下降，节后物流稳步回升。航运方面，上周BDI指数续降，反全球大宗实际需求进一步下滑；集运方面，CCFI、SCFI续降，反外需或在持续转弱。节后，主要物流渠道货运流量逐步回升，元宵前后略有调整，但回升趋势大概率仍会持续。

风险提示

1、海外深度衰退，挫伤我国外需强度；

2、新冠病毒超预期变异，影响国内经济复苏进程。

本文转载自长江证券研究所2023年2月11日发布的证券研究报告《让开工强度飞一会儿——实体经济洞察2023年第4期》。

研究发布机构：

长江证券研究所参与人员信息：

于 博 SAC编号：S0490520090001

刘承昊

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