摘要：
1、1月信贷开门红，比贷款大增4.9万亿，同比多增9227亿元，刷新单月最高记录。结构上主要贡献来自于企业部门，宽信用政策显现。海外流动性方面，非农数据超预期、美联储官员鹰派加息表态带来的市场冲击调整已较为充分，本周周二将公布的美国1月份通胀数据或为短期港股行情的胜负手。
2、港股反转长期逻辑未变，回顾港股历次底部反弹特征，反弹力度取决于盈利复苏强度。当前从市场指标、宏观政策环境、中国经济修复企业盈利向好层面看，反转的韧性值得期待。无论短期数据冲击几何，美联储加息行至后半程、加息空间收窄的分母端修复仍在进行中，叠加港股盈利预期回暖，逢低加仓或是当前市场环境下的有效策略。
3、细分行业上，疫情过峰后，消费场景改善速度快于居民收入增长，对消费场景依赖度较高的行业弹性较好，或可使用中证港股通大消费指数（931027.CSI）进行行情捕捉。另外，虽然一季度居民信贷需求仍偏弱，与国内地产市场暂时低迷有关，但自2022年11月份“三只箭”等地产融资政策频出，供给侧产业链数据已有边际改善的迹象，如果有进一步刺激居民购房需求的政策出现，银行涉房资产的质量有望随之改善，届时或可用中证港股通银行（930792.CSI）进行把握。
今日两市小幅低开后持续高走，截至收盘，上证综指大涨0.72%，再次向上突破3280大关，深证成指大涨1.14%，创业板指大涨1.10%。港股市场方面，主要指数大幅低开，但也呈持续高走的态势，整体类似A股市场指数向下平移1-2个百分点，截至收盘，恒生指数小幅收跌-0.12%，恒生科技指数微涨0.29%。
盘面上，A股市场“喝酒吃药”和大基建行情再现，根据申万一级行业指数，31个申万行业中有27个实现上涨，美容护理SW、食品饮料SW、建筑材料SW占据涨幅榜前三甲，分别上涨4.21%、3.00%和2.94%，医药生物SW亦上涨0.84%，整体细分方向上医美、中药、白酒优势显著。港股市场情况类似，食品饮料和家电分居中信港股通行业涨幅榜第二和第五，分别上涨2.06%和1.28 %，“大消费”板块弹性突出，另外机械、建材、建筑等基建行业涨幅也较为靠前。
消息面上，在市场强烈预期1月信贷“开门红”的氛围中，2月10日上周五盘后，央行正式揭晓谜底，1月份人民币贷款大增4.9万亿元，同比多增9227亿元，刷新单月最高记录。结构上企（事）业单位贷款多增4.68万亿元，居民部门仅增2572亿元。企业信贷强劲或来自于宽信用政策下的基建带动，同时也有金融机构积极备战“开门红”的因素影响。整体从数据层面体现了疫情过峰后我国经济基本面快速恢复，市场融资需求高涨的局面，市场信心被提振、主体活力被激发。港股复苏的分子端国内优质资产盈利修复得到阶段性支撑。
分母端，上周港股大幅回撤、持续承压的原因来自于美国非农数据超预期背景下，美联储主席鲍威尔在华盛顿经济俱乐部活动上对于加息周期和幅度的鹰派表态，但短期的情绪冲击已在市场上体现得较为充分。明日2月14日美国1月份通胀数据将公布，该数据对美联储加息路径的确定影响更为关键。如果通胀下降超预期，港股市场或将再次展现较强弹性。
一、港股历次底部反弹特征：反弹力度取决于盈利复苏强度
如果自2021年2月高点计，截至2022年10月末底部，港股的本轮下跌持续时间超过20个月。MSCI中国指数下跌62.6%，恒生与恒生国企累计下跌52.8%与59.6%，恒生科技与纳斯达克金龙指数更是分别下跌73.9%和77.5%。
对比多轮港股下行周期，如2000-2003年互联网泡沫叠加非典疫情、2008年全球金融危机、2011年欧债危机、2015年A股大跌等，本轮回调仅次于2000-2003年熊市（持续超37个月），幅度上仅次于2008年亚洲金融危机和2000年科技泡沫（恒指分别下跌65.2%与54.1%）。
图：2000年以来恒生指数历次大幅回调情况与底部出现时点
数据来源：Choice，泰康基金;数据统计期间：20000101-20221223
进入21世纪以来，港股市场总共出现过7次显著下跌。选取其中4轮显著下跌与本轮下跌进行对比，将2000-2003年及2020年两轮排除在外，主要是考虑到，2000年互联网泡沫距今已经较为久远，同时市场和资金面结构都发生较大变化，参考价值并不是很高；2020年新冠疫情爆发造成的急跌持续时间与其它几轮熊市相比过于短暂，造成的多方面影响也不具太多参考价值。底部界定上，分析的时点分别为2008年10月底、2011年10月初、2016年2月中旬以及2018年10月底，对比本轮2022年10月附近的情形。
对比结论如下：
1.市场指标：2022年10月底估值、投资者情绪和资金面均已到达比较极致水平，近期反弹后依然处于长期历史底部区域。
对比来看，无论是估值、A/H溢价、回购、卖空占比以及超买超卖等细分指标在2022年10月底部时都已经达到乃至超越此前几轮市场低点。例如2022年10月曾连续出现接近甚至低于40%的换手率、约21.8%的日均卖空占比以及显著的超卖指标均已达到市场历史上十分极致的水平。估值层面，恒生指数7.2倍的动态PE对比历次底部都也已仅次于08年金融危机时的水平。同时，港股市场在2022年9月出现了超过1200次和180亿港元以上的回购也均是前所未见。
图：2005年以来恒生市场股票回购统计
数据来源：Choice，Bloomberg，泰康基金;数据统计期间：20050101-20221223
近期反弹后，估值和情绪指标有所修复，但除了部分技术指标外，整体仍处于底部区域。即便在近期强劲反弹后，港股无论是与自身还是与其它市场比仍处于相对低位，估值也尚未过度，仅部分技术指标除外。例如，1）2021年以来，港股仍跑输全球股市（泰康基金统计）；2）风险溢价已大体修复，但估值依然偏低3）成交换手和卖空有所修复，但RSI接近超买。
2.宏观政策环境：历次修复均伴随国内外政策环境改善
宏观政策层面，历次港股底部基本出现在内外部降息或加息尾声，同时配合积极的政策支持。港股作为离岸市场，其分母端受美联储政策影响海外流动性的传导，分子端占据整体市值绝大多数的中资股基本面则与中国经济增长息息相关。因此无论是美联储或是我国央行宏观层面的政策对于港股市场整体表现均会带来相当的影响。
美联储政策退出与国内政策发力效果能否持续是关键。回顾此前几轮底部反弹，均发生在内外部政策催化剂营造出相对宽松的环境中，近期的反弹也是建立在对外部和内部各项“逆风”改善的预期下。往前看，美联储政策退出节奏，以及中国稳增长政策发力的效果将是关键，前者对应港股分母端的修复，但如果没有后者的配合与加持，可能更多停留在结构性行情（2019年）而难以持续大幅向上的指数级别行情（2019年）。
3.增长与盈利：增长与盈利：增长向好是更大涨幅的前提，市场反弹领先盈利修复
中国经济与盈利增长与港股走势呈明显相关性，是指数行情的必要条件。港股市场从市值占比上看大部分公司是中资企业，中资股市值占比当前高达82%左右（泰康基金测算，截至20221223），因此分析港股整体走势时，中国国内地的经济增长与基本面则会成为分子端的决定性因素。将中国制造业PMI与恒生指数走势进行对比，发现两者呈现明显相关性。历次底部出现时点在大多数情况下都伴随着经济增长的企稳回升。
当前，恒指EPS自本轮下跌周期内高点已下调超17.5%（Bloomberg），仅次于2008年整体下调幅度。目前来看，盈利的下调可能还未结束。根据历史经验，EPS见底往往出现在港股指数低点出现后4-5个月。
图：2005年以来恒生指数动态盈利
数据来源：Choice，Bloomberg，泰康基金;数据统计期间：20050101-20221223
二、港股投资策略：震荡上行，把握节奏
现阶段，市场仍在交易政策预期，因为眼下现实仍弱，需要更多的利好政策来支持经济基本面的改善。当前地产供给端政策已相对充分，但需求端仍较为疲弱，市场预期将有更多针对地产需求端的政策推出。另一方面，疫情优化打开了消费场景，后续需要更多促消费需求的政策落地。但疫情防控政策调整后，短期病例的快速上升，或延阻经济和消费的复苏，由此造成市场在此过程中反复震荡。
但总体上，当前形势仍在好转，前景渐暖，震荡和回撤并不会改变港股的上升轨迹，港股有望进入震荡上行行情，最终翻过大山。即从第一阶段风险偏好回暖，不确定性消除，港股由估值陷阱转为估值洼地，投资者拾起进场的勇气，第二阶段港股估值修复，第三阶段恒指转为盈利驱动的上修行情。
1）第一阶段：政策利好仍将纷至沓来，风险偏好将继续修复。压制投资者进场勇气的不确定性因素逐渐退却，港股风险偏好将继续升温；国内经济指标开始反转，基本面预期的升温将助力港股进一步反弹。
2）第二阶段：估值修复。美国通胀预期将沿着当前路径继续向下，美联储加息已行至后半程。因此，美债收益率上行空间已相对有限，而下行空间将逐步打开，而海外流动性反转交易将推动港股分母端进一步修复。
3）第三阶段：盈利驱动。预期转为现实，经济再度复苏将带动港股盈利预期上修，而基本面的好转，港股业绩预期的兑现将有望进一步形成合力，形成基本面预期好转、业绩兑现、预期进一步增强的正向循环。
三、港股投资方向：逆境反转，边际改善
短期内强预期和弱现实博弈，市场正在寻找共识，港股会经历震荡期，但预计整体不会跌破前低。从历次复盘的指数和行业表现来看，港股市场一般经历确认政策底、到宏观经济指标的逐渐验证、再到盈利一致预期出现上修的过程，期间通常会表现反复，但整体不会跌破前低。
行业配置方面，继续紧紧围绕“逆境反转”策略主线。1）国内地产链，期待需求端的政策发力。2）国内消费链，消费复苏仅仅是时间问题，部分行业已经修复至2021年水平，消费内部行情可能将有所分化，关注仍处于估值洼地品种，互联网零售、可选消费的汽车、消费电子等。3）海外流动性敏感品种，创新药、黄金和半导体等。
1）地产链展望：供给侧已火力全开，需求侧仍需着力
地产供给端“三箭齐发”，地产估值迎修复。地产债务危机影响下，过去两年恒生内房股指数大幅跑输恒指。2022年11月，地产融资“三箭齐发”，分别支持房企信贷、债权、股权三个渠道，在大力度的政策支持下，地产股大幅反弹，估值得到一定的修复。当前恒生地产建筑指数动态市盈率已修复至均值以下一个标准差以上的水平，脱离历史极端低位。
从供给端来看，近半年的保交楼、以及相应的地产政策支持下，住宅竣工面积虽仍呈负增长，但已有所改善；从需求端来看，当前住宅销售同比仍趋下行，居民购房需求仍有待进一步刺激和释放。
2）大消费板块展望：消费分阶段复苏
消费未来的修复路径主要有两方面，分别是消费场景打开且居民愿意出行和居民消费能力上升同时居民消费意愿复苏。由于海外经济体开始见顶逐渐步入衰退，外需疲弱拖累中国出口。随着国内稳经济的措施发力，国内经济仍处于企稳缓慢回升的阶段，因此居民收入短期难以有较大的改善。然而消费场景对消费行业的压制有望在短期内随着疫情防控政策的优化以及新冠病毒受控而转好。
因此消费行业的复苏分成两个阶段：第一阶段，随者国内疫情防控政策继续优化，疫情逐渐受控，消费场景改善速度快于居民收入增长。在这个阶段推荐选择对消费场景依赖度比较高，但对居民收入变化不敏感的行业。第二阶段，在疫情受控且稳增长政策持续加码，国内经济复苏后，居民收入将上升，同时抬升消费意愿。在这个阶段推荐对居民收入敏感的行业。
根据消费场景打开和经济周期，结合当前各行业指数的空间，医药、汽车、消费电子和家电等行业投资价值凸显。
3）流动性反转策略：把握流动性敏感板块
美国通胀中部分前瞻性指标已经出现松动，流动性反转交易出现曙光。最新2022年12月份数据中，美国房价指数持续回落，房价同比涨幅创2020年夏末以来最慢涨幅，新屋开工数、销量及成屋销售同比表现持续弱势。作为CPI住宅分项领先指标的租金价格指数环比四连降，或将缓解美国核心通胀的上涨压力。流动性反转出现一些曙光，流动性敏感板块值得布局。流动性弹性较高的行业有较高的赔率。
回顾美债收益率7个上升和回落的阶段测算各行业的表现，我们发现制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，和零售业对美债收益率的变化有较大的弹性。在美债10年期收益率回落的阶段，高弹性行业都能录得上涨。若交易短期流动性，可关注上述行业。
四、港股投资工具及港股通指数投资价值分析
中证港股通大消费指数（931027.CSI）在港股的可选消费、主要消费、医药卫生、林业产品及纸制品等行业内，选择日均总市值较大的公司作为指数样本。指数聚焦于大消费赛道的优质公司，呈现出大市值的特征。截至20221230，指数前五大行业为医药生物、社会服务、食品饮料、汽车、纺织服装，前五大行业占比达到79%。大消费板块是2023年港股投资的重点方向，综合权重股由于情绪面造成的短期超跌反弹趋势、成分股优良的质地、子行业相对较低的估值以及港股相对A股相对强弱的修复趋势，中证港股通大消费指数（931027.CSI）在当前阶段的配置价值仍然值得关注。[1]（指数公司后续可能对指数编制方案进行调整，指数成分股的构成和权重可能会动态变化）
中证港股通银行指数（930792.CSI）选取港股通范围内的银行股作为样本股，采用自由流通市值加权计算，以反港股通范围内银行的整体状况和走势。指数前五大成分股占比达到79%（数据来源：Choice，统计截至20221230）。从银行的角度看，前期房地产企业风险持续暴露，是压制银行板块估值的主要因素，地产政策持续利好+基本面预期持续改善，有望提振市场对于银行板块的信心，或推动银行板块估值修复及业绩修复行情。
聚焦消费的代表产品：
泰康中证港股通大消费主题指数基金
A类：006786 C类：006787
$泰康港股通大消费指数A(OTCFUND|006786)$ $泰康港股通大消费指数C(OTCFUND|006787)$
聚焦银行的代表产品：
泰康港股通中证香港银行投资指数基金
A类：006809 C类：006810
$泰康香港银行指数C(OTCFUND|006810)$
乘风破浪会有时，“指”挂云帆济沧海。生命因不同而精彩，投资因独立而出众。关注指数投资，找到属于自己的长期。
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