什么样的基金，能够有力捕捉到医药行业的发展大势，与医药行业共同成长？
医药这个曾经的A股热门赛道，过去两年风光不再，在2023年能否重拾旧日荣光？
经历过去两年的调整，医药行业估值已经位于历史底部区域，配置性价比凸显。截至2022年12月31日，医药生物估值为23.41倍，位于3.27%的历史分位。
在疫情防控优化的大前提下，医药消费由于需求刚性，可能将显现出恢复韧性。药品集采接近尾声，耗材集采趋于温和，集采对于医药板块的影响已经逐步趋于理性。
同时，创新药/器械在医保政策管控边界缓和的情况下，存在快速放量，推动EPS高速增长的可能。而上游科研试剂标的，在疫情缓和过后，更利于他们进行供需对接，加速国产自主化。
医药行业其实是个长坡厚雪的赛道。行业需求稳健增长，良好的盈利表现驱动股价的长期增长。过去十年间（2013-2022），医药行业在A股表现突出。医药生物(申万)指数穿越牛熊，指数回报149.87%，同期沪深300指数上涨53.46%，上证指数上涨36.14%。
回望2022年下跌回调的市场行情，有一只医药基金在2022年持续跑赢市场，于“恶劣”的环境中交出了一份亮眼的业绩答卷。这就是由李子波管理的国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金（以下简称“国泰君安创新医药”，基金代码：014157）。
截至2022年12月31日，国泰君安创新医药成立以来的收益为-3.99%，跑赢业绩比较基准及医药生物指数超10%，同期沪深300指数-21.22%，同期医药生物（申万）指数-17.99%，这只产品抗住市场震荡的能力凸显。
图表国泰君安创新医药自成立以来的业绩表现
数据来源：国泰君安资管、wind，产品业绩经托管复核，截至20221231。注：产品成立日期为2021年12月23日，国泰君安创新医药2021年度收益为0.05%，同期业绩比较基准1.09%；2022年度收益为-4.04%，同期业绩比较基准-15.19%。
同时，一只足够优秀的基金，应该具备业绩可持续的特征。如果基金只在某一时刻跑赢市场，很难判断跑赢的背后是来自于基金经理的能力，还是运气，而如果一只基金在不同的时间段都可以跑赢，才说明基金经理具有应对不同市场环境的能力。下表显示，国泰君安创新医药在不同的时段均跑赢基准，是个经得起观察与推敲的产品。
图表国泰君安创新医药各时间段表现
数据来源：国泰君安资管、wind，产品业绩经托管复核，截至20221231。注：产品成立日期为2021年12月23日，国泰君安创新医药2021年度收益为0.05%，同期业绩比较基准1.09%；2022年度收益为-4.04%，同期业绩比较基准-15.19%。
最大回撤为在选定周期内任一历史时点往后推，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值；最大回撤=Max（（Px-Py）/Px ），P为某一天的净值，x为某一天，y为x后的某一天，Py则是Px后面某一天的净值。
国泰君安创新医药于2021年12月23日成立，由于基金在2022年一季度处于建仓期，本文详解了基金经理李子波在2022年二至四季度的操作思路，深度剖析产品的制胜之道，与操作背后的投资心法。
四季度：捕捉中药与创新药的阶段性行情
2022年10月份，在整个创新药投资和估值处于历史低位之时，政策预期改善加上疫情放开预期，创新药行业整体估值得到有效修复，四季度表现优于整体大盘。政策上，医保局回复创新药新增适应症有望纳入医保谈判简易续约，简化流程，缓解了降价的压力。
11月开始，新冠疫情逐步放开的预期令市场投资信心恢复，而在12月份彻底放开之后，引发感染人数激增，从而引爆新冠药，以新冠口服药为主导的创新药，再次回到市场的热点之上。
国泰君安创新医药在2022年四季度增加了对创新药的配置占比。从三季度与四季度的前十大重仓对比来看，两个季度均有配置创新药公司，以及为创新药械公司提供临床研究服务一站式解决方案的外包公司。在前十大重仓中，这类公司的占比从三季度的10.39%提升至四季度的13.41%。
图表三四季报前十大重仓股所属行业对比
来源：国泰君安资管，国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金2022年第3季度报告，国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金2022年第4季度报告；注：标蓝为涉及创新药相关业务的公司。
除了创新药板块，抗疫类中药在四季度的爆发性增长也值得关注。进入2022年12月，我国防疫政策迎来调整，随着疫情管控全面放开，中医药消费出现了爆发式增长，导致部分抗疫类中药材品种需求增加，中药原料行情在短期内需求激增的背景下逐步走高，部分品种甚至出现了近年来的高价，抗疫中药出现集体性上涨。
正如“每一轮疫情出现，都有连花清瘟”，2020年新冠疫情以来，得益于国家主张“坚持中西医并重、中西药并用”，中药凭借组方便捷、运输便利等优势在疫情大考时发挥了重要应急作用，国民认可度不断提高。
此后政策扶持力度不断加大，行业迎来快速发展期，药审方面2021年中药创新获批数量更是达到12个，创下2013年以来新高。
如果仅从四季报披露的重仓来看，国泰君安创新医药的前十大持仓中，中药板块的持仓略有降低，从3.74%略微回落至3.57%，似乎并未有明显变化。
然而，在我们与李子波的交流中得知，由于季报披露的持仓仅反季末这一时点的持仓情况，因而在季报中未有体现。国泰君安创新医药在四季度亦有捕捉中药板块的阶段性行情，在中药板块集体崛起之前已有布局，并在板块热点过去后进行了减仓，在分享到板块上涨红利的同时，避开了板块后续高位回调的风险。
三季度：1）规避下跌最惨的细分赛道
CXO是过去三年最景气的代表，也曾是医药基金经理在行业泥沙俱下之时一度集体取暖的避风港。然而，它在9月12日拜登推动美国生物产业技术回流的一纸禁令面前显得千疮百孔，然后酿成了「913惨案」。
国泰君安创新医药混合发起正是规避了高速下跌的CXO，在三季度有效躲开了下跌。对比二季报与三季报披露的前十大重仓股所属行业可以发现，这只基金在三季度大幅降低了CXO的持仓比例，前十大持仓中CXO的占比从10.42%降低至3.49%。
图表国泰君安创新医药混合发起今年Q1-Q3前十大重仓股行业分布与占比
来源：国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金2022年第一季度报告、2022年第二季度报告、2022年第三季度报告，国泰君安资管
CXO此前被市场追捧与其商业模式有关。CXO实际上扮演了一个卖水人的角色，从实验室研发阶段，到生产环节，再到临床，CXO在每一个环节都提供外包服务，不管药成不成，都可以收费。因此甚至可以说，CXO的商业盈利模式是“完美”的。
受益于国内创新药快速发展以及承接海外外包订单，很多医药基金经理也逐渐把部分仓位由创新药移向CXO。毕竟，相比于研发周期长、不确定性更高的创新药，CXO规模大，产值高，周期快，似乎是性价比更高的选择。
CXO海外占比高，没有集采可能性，进一步推升了CXO赛道的资金聚集。去年三季报显示，医药基金经理们集火重仓CXO板块，让板块的估值进一步提升。
可是集采并非是CXO赛道面临的唯一风险。今年二月，美国商务部将33家中国实体列入“未经核实名单”，其中就包括CXO龙头企业。一时间，市场对CXO企业会被美国制裁的担忧四起。今年九月拜登推动美国生物产业技术回流的一纸禁令更是加速了泡沫的破裂。
其实国泰君安创新医药混合发起对泡沫的规避早就有迹可循。基金经理李子波在多次访谈中都分享过她对市场的谨慎态度：“一般来看，战战兢兢买入可能赚钱，特别自信的时候，反而容易亏钱。这也符合市场的基本运行规律。”
独立思考，不盲目追逐风口是她一直以来坚持的投资思路。她对行业、个股会形成自己独立的判断，在投资前会做好风险控制，审慎评估，投资后也会进行回顾和验证。在此基础上，她也会同时考虑自上而下与自下而上相结合的选股方式，关注宏观大势中蕴含的赛道风险。
三季度：2）洞察医疗器械的发展趋势
对比二季度与三季度的前十大持仓行业变化，可以看到国泰君安创新医药混合发起基金在三季度增加了医疗器械板块的配置占比，从10.96%提升至19.21%。
图表国泰君安创新医药混合发起今年Q1-Q3前十大重仓股行业分布与占比
来源：国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金2022年第一季度报告、2022年第二季度报告、2022年第三季度报告，国泰君安资管
医疗器械板块在三季度迎来触底反弹。wind数据显示，医疗器械ETF（159883.SZ）经历7月和8月的震荡之后，在9月下旬迎来了触底反弹。板块在9月26日-9月30日期间上涨8.51%。此后更是迎来一波明显拉升，在10月1日-10月18日期间涨幅达到12.32%。
李子波在7月初“国泰君安资产管理”公众号上发布的观点中就已经对医疗器械的崛起提供了前瞻判断。她指出，医疗器械受益于消费升级与进口替代两重优势，或将迎来良好发展。
医疗器械的特点是单个子行业规模不大，企业发展需要内生和并购结合。这里有很多细分赛道龙头。她看好中国创造的未来发展前景。医疗器械经过市场洗礼，去伪存真，未来有创新能力的企业会有机会胜出，从中国走向全球成为big pharma。
二季度：捕捉创新药发展机遇
基金的二季报指出：
“二季度医药板块仍以调整为主，受上海全面封控影响，4月份医药指数下跌较多， 随着疫情好转、股价调整到位，4月底以来市场出现修复上涨。眼科、医疗服务等消费医疗品种涨幅较大。同时，由于创新药审批加速，研发进度推进等影响，A、H的创新药板块也出现较大幅度反弹，相关个股有所修复。
针对以上变化，我们采取了灵活的投资策略，对创新药、消费医疗、生命科学上游等领域加大布局。同时也关注一些CXO、中药领域调整后的投资机会。”
来源：国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金2022年第2季度报告
从持仓情况来看，国泰君安创新医药混合发起确实做了相应的灵活调整。
我们提取了二季度与一季度的重仓股，对其所属行业进行了对比。下表显示，二季度重仓股着重增加了创新药的配置。
图表一二季报前十大重仓股所属行业对比
来源：国泰君安资管，国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金2022年第1季度报告，国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金2022年第2季度报告；注：标蓝为重合部分。
为了进一步明确行业配置的占比变动，我们进一步汇总了上表中各细分板块的占比。创新药在二季度的配置占比相比一季度提升3.26%，CXO提升1.30%，生命科学上游提升0.59%，中药提升0.43%，医疗服务（其中包含的眼科也属于消费医疗）提升0.93%。
图表各细分板块的一二季度占比变动对比
来源：国泰君安资管，国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金2022年第1季度报告，国泰君安创新医药混合型发起式证券投资基金2022年第2季度报告。
过去一年以来，创新药板块经历了大幅的调整，很多优质公司已经进入估值合理区间。6月初，随着ASCO会议的召开，国内药企较多核心产品取得亮眼的数据。同时近期国内药企部分核心产品披露研发取得重要进展。多因素叠加推动创新药板块反弹。受益于创新药板块的表现良好，以及对中报高增长的预期，CXO板块出现了较强反弹。
纵观李子波过去一年的管理思路，我们可以看到一些共性特征，这可能是她能够在过去一年间跑赢市场的核心因素。
一是她捕捉到多个市场热点，但是不去追逐看不懂的热点。她在与我们的对话中提到，她一般会对热点进行预判，在偏底部的位置进行布局。但是在捕捉热点机遇的同时，时刻谨记自己的能力圈范围，不追逐看不懂的热点。
二是均衡分散，控制风险。其实不论是在哪一季度，这只基金在医药大行业里的多个子版块上均有一定仓位，不存在特别倾斜于一个子版块的情况。这正是她控制风险的思路，通过版块间的均衡化配置控制组合整体的波动风险。
更进一步而言，这也是她能力圈较为广泛的体现。在行业领域上，她的能力圈覆盖了医药行业所有的细分赛道，采取了相对均衡的投资策略。
三是深度研究，与优质公司共同成长。归根结底，投资的核心还是要基于对公司成长性的研究判断，赚取业绩成长的钱。医药是个新兴成长的赛道，因此要一直持续不断地学习，更新自己的知识体系，紧跟产业更新迭代的步伐。
在个股的选取上，李子波希望能够争取到持续超越行业的增长。因此在对公司的考量上，她会研究标的所属的赛道、成长空间、商业模式、管理团队、产品、研发等要素。她多次在与我们的对话中提到，“没有深入研究过的公司我们不买，没有长期跟踪的公司我们不重仓，否则那是不负责任。”
进一步而言，她认为一家公司的核心竞争力在于人才，会重点研究公司对人才的培养与激励机制。创始团队的能力很重要，人才的激励机制也很重要。公司都是靠人去发展，重视人才才有可能获得长远的发展。
国泰君安创新医药的优异业绩虽然亮眼，李子波本人却不是非常高调的人。
她曾提到：“我比较喜欢的一种状态是，善战者无智名无勇功，真正的赢家总是看似平淡无奇。就好像今年市场调整是对过去两年牛市的消化，行业总是周而复始，风浪褪去后的平淡即是本质，亦即是常态。把研究的路一步步走好，把平淡的路坚持走下去，自会有涅槃。”
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