股债联动策略在医药行业的中的运用

各位股友大家好啊，今天给大家带来的是股债联动策略在医药行业中的运用研究报告。大部分投资者在开设证券账户后，第一直觉就是拿来买股票，感觉自己的证券账户除了拿来买卖股票以外，干不了别的事。事实上，证券账户可以拿来做很多交易，除了买卖股票以外，还可以打新股、打新债、买卖ETF、国债逆回购……

今天要说的股债联动策略就是说一个很多股友都比较熟悉的投资品种——可转债。可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。该债券利率一般低于普通公司的债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。可转换债券持有人还享有在一定条件下将债券回售给发行人的权利，发行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。

由于可转债兼具股性和债性，所以在牛市的上涨趋势中涨幅有时候并不亚于正股，甚至会比正股更强；在熊市的下跌趋势时跌幅一般会小于正股（极端情况下可转债跌幅会大于正股），一般会跌到转股溢价率低于20%的区间内，如果持仓成本足够低的话，可以持券到期吃利息。当然，大部分投资者都会在可转债的最后一个交易日卖出或者转股，很少有人会持有到期等待公司赎回（因为可转债的利率确实比较低）。

在一段大级别的趋势行情中，正股的强势上涨往往会带动对应的可转债走出趋势性行情，形成“正股上涨，可转债同时跟着上涨”的股债联动行情。可转债相较正股，最大的优势在于T+0和20%的涨跌幅限制，T+0确保了可以在当日锁定收益或者止损，不用承担隔夜的风险。20%的涨跌幅限制则是大大加大了盈利的幅度，有时候会出现正股10%涨停，可转债20%涨停的暴利局面。

可转债的交易规则是1手10张，基本上1手的买卖金额是1000多元，比很多高股价的正股交易门槛要低。并且可转债的交易不限制主板、创业板和科创板，最近2年新开户的股民很多没有创业板和科创板的交易权限，却可以通过交易创业板正股的可转债及科创板正版的可转债这种方式来参与到正股的大行情中。当然，如果想把可转债转股，还是需要有创业板和科创板的交易权限，不然只能被迫等待强赎了。

其中，代码为11开头的是沪市可转债，12开头的是深市可转债。之前可转债玩得最疯狂的时候（2020年），曾经创下过单日翻倍的暴利行情，后面沪深交易所对可转债交易规则进行了修改，才让如今的可转债交易显得没有那么的疯狂。

对于很多没有创业板和科创板交易权限的投资者来说，参与对应的可转债投资是不错的路径，可以吃到正股上涨带来的可转债驱动行情。对于有创业板和科创板交易权限的投资者来说，也可以巧妙利用T+0的交易规则锁定当日收益。

股债联动策略的核心在于把握其正股的“起爆点”，从底部开始上涨的20%初始阶段至关重要，成交量会明显放大，市场的关注度开始提升，正股上涨同时催生大量资金入驻可转债，成交额甚至会超过对应正股。

让我们把时间拨回到2020年，看看当年的超级大牛债英科转债的神奇表现。

1 英科转债（2020年涨幅1788.8%）

之前已经给股友们分享过英科医疗在2020年暴涨的投资逻辑——突发的新冠疫情导致公司生产的手套和防护服需求爆增，一年时间把过去十年的钱都赚了。

股价的暴涨背后带来的是业绩的暴增，尽管2020年股价涨了二十多倍，但是公司的净利润更为恐怖，直接暴增38倍，从前几年只能赚1个多亿的小手套公司，瞬间暴增为“手套龙头”。当然，如此恐怖的业绩长时间来看是不可维系的，因为2020年的疫情爆发，让很多人猝不及防，相关的防护用品需求激增，作为主营手套、口罩、防护服的英科医疗 ，成为了机构资金的香饽饽。

回顾2020年年底的机构持仓明细，有整整55只基金持有英科医疗 ，持股市值达到了62亿元，基本上大部分流通股都被机构买光了。回看这张榜单，会发现很多耳熟能详的名字在上面——中欧葛兰（那时候还不是“葛大妈”）、前海开源 曲扬（那时候也不是“曲长老”），广发吴兴武、工银瑞信赵蓓、招商李佳存……2020年，很多医药主题基金经理都靠英科医疗这只大牛股一战成名。

回顾公司2020年报，可以发现公司的经营业绩激增来源于疫情的催化剂，毫不夸张的说，英科医疗 在2020年可能赚了未来十年的钱，防护用品在日常的医疗活动中需求量和消耗量都是稳定的，因为疫情让医用手套和防护服供不应求。这波由疫情催生出来的巨幅业绩增长，到了后疫情时代基本上就烟消云散了。公司在2021年的营业收入和净利润还能勉强维持在高位，到了2022年就大幅降低了。

英科医疗的暴涨催生了英科转债也跟着水涨船高，可转债的初始发行面值都是100元，2020年初，英科转债的价格是117元，2020年底，已经涨到了2209，暴涨1788%，虽然相较正股的2424.4%而略有差距，但已经是当年度最妖的可转债了。英科转债是典型的债随股涨，拉长时间来看，涨幅虽然不及正股，但整体的上涨趋势已经参与其中了。

2 寿仙转债（2021年涨幅76.75%）

2021年是中药股的逆袭之年，2019年和2020年的医药股大牛市中，中药股除了片仔癀以外，大部分中药股变现都不太好，甚至很多中药股在2019年和2020年都是处于下跌状态。这种情况一直持续到2021年才发生改变，创新药、创新器械、CXO、医疗服务、疫苗……这些2019年和2020年的香饽饽在2021年遭遇了滑铁卢，恒瑞医药、康泰生物、长春高新、迈瑞医疗等大牛股在2021年都开始回调之路。之前一直被主流投资者（公募基金、险资、社保基金）忽视的中药股异军突起，开始了自己的逆袭之路。

当然，从后视镜的角度来说，2021年主力资金选择了中药股主要是因为医药行业其他的细分行业都太贵了，只有中药和医药商业处于历史低位，商业模式高度成熟的医药商业几乎没有新鲜故事可讲，作为中华传承老字号同时肩负中华传统文化复兴重任的中药股，是不错的投资选择。

寿仙谷在2021年全年涨幅为67.36%，涨幅还比寿仙转债还要小，2021年四季度寿仙谷单季度上涨了48.46%，寿仙转债也是在同一时期爆发的。当然，寿仙转债的强势上涨离不开整个中药股反弹的行情以及正股寿仙谷的优质业绩。

寿仙谷核心产品为破壁灵芝孢子粉和铁皮石斛，公司拥有独家去壁技术，与普通灵芝孢子粉相比，公司仙芝2号破壁灵芝孢子粉颗粒中总三萜和粗多糖含量分别提升6/10倍以上，适合免疫力低下和放化疗人群。

公司自2017年上市以来，营业收入和净利润每年保持正增长。2021年公司坚持“名医、名药、名店”发展模式，积极培育新市场，试水全国市场代理商制度，运行寿仙云等小程序力求开创云端销售新天地，统筹上海、江苏一体化，助力业绩增长。公司立足浙江走向全国，发展省外代理和电商营销。

目前公司收入主要来自于浙江地区，公司支持建立全国经销体系，开启市场中心的孢子粉片剂招商模式，2022年计划新增20家城市代理商。此外公司互联网渠道已成为传统销售渠道的重要补充，新渠道开拓有利于促进业绩增长，打开成长空间

公司自2017年上市以来，营业收入和净利润每年保持正增长，2021年，公司业绩增长迅速，实现营收7.67亿元（+20.61%），归母净利润2.01亿元（+32.37%），系公司坚持“名医、名药、名店”发展模式，积极培育新市场，试水全国市场代理商制度，运行寿仙云等小程序力求开创云端销售新天地，统筹上海、江苏一体化，取得了良好的成效。2022H1公司实现营收3.50亿元（+10.09%），归母净利润0.82亿元（+49.13%），此外，据公司2022年前三季度业绩预增公告及中报测算，2022Q3公司预计实现归母净利润约4398.35万至4798.35万元（同比增长37%-50%），利润端表现亮眼。

公司的王牌产品为灵芝孢子粉产品可分为灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片。公司主要以粉剂为基础，同时发展颗粒剂、胶囊剂（弥补粉剂口感不足）和片剂，以满足多样化消费需求。公司以饮片为基础，同时发展保健食品，将消费人群从患者拓展到亚健康人群和高消费人群。从收入结构来看，近年来公司破壁灵芝孢子粉产品收入占比逐年提高。

育种行业属于高科技行业，育种优势是公司核心竞争优势之一。公司自主选育的“仙芝1号”、“仙芝2号”、“仙芝3号”、“仙斛1号”、“仙斛2号”、“仙斛3号”具有抗逆性强、有效成分高的特点，使得公司在竞争中处于有利地位。

3 特一转债

特一转债的炒作来源于正股特一药业的大幅上涨。2022年11月，整个中药板块最妖的两个股票就是众生药业和特一药业。特一药业 的启动时间要晚于众生药业 ，但是炒作逻辑和众生药业颇为相似。都是叠加了中药股反弹的行情和新冠治疗炒作的行情在。而且特一药业相较于众生药业多了一个可转债的存在，典型的股债联动式炒作拉升。

特一转债是在2022年11月份开始启动的，伴随中药股反弹和新冠治疗概念，期间有几个交易日的涨幅甚至超过了正股。当然，伴随正股炒作偃旗息鼓，特一转债也开始了回调之路。

4 科伦转债

之前在上篇研究报告中分享了关于科伦药业困境反转策略的投资逻辑，其实在科伦药业上涨的过程中，科伦转债也跟随上涨，不过整体涨幅确实低于科伦药业的正股。当然，这也和可转债的规模有关，像之前的英科转债规模是4.7亿（大部分都已经转股了，现在只剩200万），寿仙转债3.60亿（现在只剩1.0亿），特一转债3.54亿（现在剩2.12亿）。而科伦转债规模有30亿，转股了一部分后还有22.94亿。

科伦药业1996年成立以来，历经大输液包装升级、限抗、环保&GMP标准提升、一致性评价&集采、创新药市场化改革等政策背景，迈过了大输液产品升级期（2003年可立袋推出到2012年限塑令执行）、川宁建设期（2010年川宁成立到2018年满产盈利）、创新药研发投入期（2013年科伦研究院一期投入使用到2022年8月与MSD达成创新药独家许可合作）。“投入-产出”周期是企业最基本的经营周期，从医药制造到医药创新的转型依赖持续的研发投入&试错成本、管理架构调整，公司横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液业务等）、壁垒制造（高品质、高壁垒仿制药）、医药创新等多个领域，用27年的时间探索了独特的科伦道路。

公司股价下跌主要集中在2020年和2021年这两年，疫情导致院内就诊人数减少，作为注射剂龙头的科伦药业受到的影响很大（注射剂无法像口服药物那样患者自行使用，使用场景大多数在医院）。同时集采杀价一众产品，导致科伦药业利润下降。然而，公司股价下跌到2022年4月26日，见底于14.10元后，迎来了超级大反弹。

回顾公司基本面，可以发现公司的盈利能力在逐渐回复到疫情前水平，并且依靠子公司川宁生物（合成生物学赛道）和科伦博泰（ADC赛道）的发力增长，大大打开了未来的想象空间。

产品升级驱动大输液龙头稳定增长。收入构成：根据公司年报，2021年大输液收入98亿元，占总收入56.7%，2021年氯化钠注射液收入占大输液收入比例约27.8%、葡萄糖注射液占比6.5%、肠外营养收入占比11.1%。竞争优势：2014-2020年间中国大输液销售量在100亿袋/瓶以上，2021年9家上市公司输液产品销售总量为76.6亿袋/瓶（同比增长11.7%），行业格局较集中，从销售量看科伦药业是国内大输液龙头，公司毛利率同样显著高于行业平均。

公司的王牌产品市占率极高，已经形成了很深的竞争壁垒，这部分业务可以维系公司的基本盘。后续的增量业务就看合成生物学和ADC的表现。

由于公司很多产品都是仿制药和成熟的老产品，所以集采对于这部分产品的影响还是很大的。已集采已中标：2023年增长新起点。一般情况下，集采中标前该品种收入金额越大（占公司总收入）、市占率越高（占全市场销售额），该产品集采中标后第二年对公司的收入和利润的负面影响越大；在已经开展的七批全国带量采购中，科伦注射用帕瑞昔布钠、脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液在集采前收入相对较大，可能分别对公司2021年和2022年非输液药品收入影响较大。除了这两个品种外，大部分品种的中标金额大于公司集采中标签销售额，预计35个已集采品种有望在2023年起进一步贡献收入增量。已集采未中标：收入&利润影响相对较低。根据公司上市药品情况和已集采情况，15个已集采未中标产品中，公司在样本医院的销售额较低，我们认为已集采未中标产品对公司的收入和利润影响相对较低。未集采品种：建议关注盐酸达泊西汀片集采情况，整体影响可控。在公司的非输液药品种，未集采且收入额占比相对较高的品种主要为盐酸达泊西汀片，其他品种的单位收入额较低。

创新药是公司未来三年最大的看点。根据公司2022年中报，“科伦创新管线在研项目33项（创新小分子11项，生物技术药22项）”，“当前创新临床研究阶段临床项目共14项，临床前开发阶段项目4项，药物发现阶段项目15项”。结合公司已有管线的进度、已披露的临床数据等，2022年是公司创新产品竞争力验证、现金流回报的起点，2024年有望成为公司创新药管线有望陆续上市销售、贡献利润。据浙商证券测算，SKB264注射液、A166注射液、A140、KL-A167注射液等的销售峰值约45-50亿元、风险调整且折现后的国内销售峰值（用于估值）约为20-25亿元（均不含海外合作的权益分成和里程碑收入估值）

整体来说，预计2021-2024年科伦药业收入CAGR有望达到6%。毛利率看，假设输液业务毛利率提升（来自于品种升级）、中间体&原料药毛利率下降、非输液药品毛利率下降（来自于集采中标下制剂毛利率下降但净利率提升）、研发项目及创新药毛利率在80%左右，在收入结构调整下，2022-2024年公司综合毛利率基本持平在55%左右。科伦药业的投资评级为“乐观”，股价今年有望冲击历史新高。科伦转债可能会跟随科伦药业正股一起上涨突破历史新高。

5 总结

理论上来说，妖债要走出超越正股的强势走势，是和规模呈强烈相关的关系，规模越小的可转债越好炒作，一般规模在5亿之内最好。同时转股溢价率也不要太高，在启动前往往溢价率是低于30%的，本身可转债的价格也是130元以内，呈现双低的特点——低价+低溢价率。