主讲人：
马小东
上银基金固定收益部 基金经理助理
5年证券行业从业经历，有丰富的行业研究经验，擅长股票、可转债等权益资产的挖掘。
市场回顾
国内利率债市场方面，近两周属于数据真空期，债市缺乏方向，整体以窄幅震荡为主，随着资金面收紧，利率债震荡中枢小幅抬升。具体来看，截至2月22日收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率当月上行9BP，收于2.24%；3Y和5Y国债收益率上行3BP，分别收于2.56%和2.73%；7Y-10Y国债收益率上行2BP，分别收于2.87%和2.92%。（2）政金债方面，1Y国开债和农发债收益率均上行14BP，分别收于2.44%和2.47%，1Y口行债收益率上行10BP至2.47%；3Y国开债收益率上行6BP至2.78%，3Y口行债收益率上行3BP至2.8%，3Y农发债收益率上行1BP至2.79%；5Y政金债收益率上行0-2BP不等；7Y政金债收益率上行3-4BP；10Y政金债收益率上2-3BP，10Y国开债收于3.08%。
信用债市场方面，一级方面，近期一级发行持续回暖，体现为以下两点：（1）连续三周取消发行2只、3只、8只债券，取消发行潮暂缓；（2）一月取消发行的75个主体中已有43个主体在取消发行后发行成功。二级方面，近期信用债震荡幅度很大，市场处于整体修复期，修复方向主要是短端下沉、拉长久期。2月20日至2月22日，受资金面紧张影响，信用债大幅调整，尤其是短端票息低的高资质信用债和二级资本债调整幅度剧烈。
权益和转债市场方面，2月以来（截至2月22日），Wind全A上涨0.6%，沪深300下跌1.2%，上证指数上涨1.09%，创业板指下跌5%，中证转债下跌0.6%。分行业看，消费和TMT相关板块表现较好，轻工、通信、传媒、计算机等行业上涨6%-7%，电力设备、银行、地产、有色等行业表现较差，整体下跌2%-4%。
海外市场方面，继美国1月非农数据超预期之后，零售数据、PPI数据也再度超出预期，因此市场对美联储加息定价已到6月，这导致美股走弱、债券收益率上涨，但欧洲股市表现则相对坚挺。具体来看，截至2月22日收盘，德国DAX指数当月上涨1.80%，英国富时100上涨2.04%，法国CAC40上涨3.06%，标普500下跌2.1%，韩国综指和日经225也分别下跌0.31%和0.82%，恒生指数当月下跌6.49%。债券市场方面，英国10Y国债收益率当月上行10BP，收于3.56%；德国和法国的10Y国债收益率均上行26BP，分别收于2.54%和3%；美国10Y国债收益率上行41BP，收于3.93%。
市场展望
从经济基本面来看，经济修复呈现以下特点：一是一线城市二手房开始边际回暖，但暂未看到向二、三线城市的传导；二是春节后人员流动情况恢复较好，出行拥堵和地铁人流基本已经恢复到疫情前水平；三是工业生产仍在持续恢复，基建相关的沥青生产恢复较快，不过地产相关链条的恢复速度仍偏慢。总体而言，经济恢复方向确定，但并未出现超预期反弹的迹象，同时政府增量政策较少，因此债市缺乏明显方向性指引。随着经济持续修复、信贷投放力度加大，资金面开始出现波动，导致银行存单利率也持续上行，若趋势延续，利率债必然承压。短期可重点关注资金面变化及地产修复程度。
信用债市场方面，债市波动大，可关注2年期以内绝对收益品种。目前1年期AA+信用利差分位数在29%，整体性价比不高，需挖掘有票息的安全资产；2年期AA+信用利差历史分位数54%，有一定性价比，可择优买入。城投债方面，中部省份中，河南、湖北、江西利差在历史较高分位数；东部安徽、江苏AA+分别在历史中位数的分位数，存在结构性机会。产业债方面，利差调整到位，目前性价比较优的AAA级汽车、化工、非银金融，均在历史较高分位数。
权益市场方面，展望后市，近期外资流入在持续放缓，港股近期表现开始走弱。一方面，美国经济表现出韧性，衰退速率预期减弱；另一方面，中国复苏此前预期较高，近期无超预期表现，中美经济预期剪刀差，外资流入放缓。这轮上涨主要是外资推动，目前外资流入放缓甚至有净流出，内资接力略乏力，短期预计市场偏震荡，转债估值有压力，整体策略建议保持中性。行业方面，一方面，继续挖掘能从中受益但股价距离前高尚有较大空间的板块，如医疗服务、非新冠疫苗、调味品等；另一方面，关注成长板块，如新能源、光伏、军工及计算机等，适当回避涨幅过高个券，寻找估值合理及基本面环比有改善逻辑的标的。
热点关注：2023年，光伏胶膜行业将如何发展？
胶膜放在组件钢化玻璃或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池片。目前市场上主要的封装材料有EVA胶膜、EPE胶膜和POE胶膜。胶膜是轻资产、重运营、高技术壁垒的行业，目前行业的竞争要素主要是产品结构、供应链管理、资金优势。由于光伏电池的封装过程不可逆，在室外恶劣的气候环境中，高分子封装材料很容易老化变黄、脱胶龟裂，从而导致电池组件的光电转换效率下降，甚至短路失效。因此，封装材料的耐候性是影响电池组件寿命的关键性因素。由于封装具有不可逆性，且光伏组件的运营寿命要求25年以上，因此尽管在光伏组件的生产成本中，胶膜的生产成本只占5%-10%，但却是决定产品质量与寿命的关键性因素。
胶膜的生产壁垒不高，但对配方的要求高，需不断改进以匹配组件厂商的需求，白膜、POE、EPE等新产品陆续推出，每一轮新产品的推出对胶膜配方工艺都有较高的要求，行业的护城河在不断加深拓宽。
下游组件厂商在测试搭载不同胶膜的发电效率后，胶膜厂商会根据组件厂商提供的方案来供货，目前组件有单面组件和双面组件两种。单面组件的正面胶膜选择透明EVA胶膜、背面胶膜选择白色EVA胶膜，白色EVA胶膜仅用于单面组件。双面组件可以双面发电，在条件比较理想时，能提高组件20%-30%的发电量，目前双面组件是组件厂商的优选方案。2022年双面组件占比超40%，预计到2030年将超过60%。双面组件的正面胶膜可选择EPE or POE、背面胶膜可选择EPE、POE or EVA。
目前光伏组件用的封装胶膜主要包括EVA胶膜和POE胶膜。近年来，在光伏电站运营中发现EVA胶膜存在严重的电势诱导衰减现象，导致电站输出功率大幅下降。相对于EVA胶膜，POE胶膜最大的优势是低水蒸气透过率和高体积电阻率，保证了光伏组件在高温、高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长久高效使用。从实际应用情况看，EVA多用于单玻组件，POE多用于双玻组件。虽然POE胶膜具有更好的水汽阻隔能力和更好的抗老化性能，但POE由于粒子成本高、严重依赖进口等，市场一直未被全面打开。目前国内化工企业正在积极布局POE产能，由于POE的良好性能，很多双玻电站业主在招标阶段就指定采用POE胶膜，所以预计1-2年内POE粒子仍将短缺。
2021年，单玻组件封装材料仍以透明EVA胶膜为主，约占52%的市场份额，较2020年下降4.7个百分点。2021年POE胶膜和共挤型EPE胶膜合计市场占比提升至23.1%，随着未来双玻组件市场占比的提升，其市场占比将进一步增大。
此外，P型电池接近效率极限，N型电池将成为未来新技术方向。在N型替代P型电池的趋势下，POE膜需求将显著提升。EVA胶膜不能满足N型电池封装的抗PID要求，而纯POE胶膜由于具有优异的绝缘性能，契合N型电池对PID的技术要求；此外，纯POE胶膜相较于EVA胶膜或EPE胶膜来说，拥有更低的水汽透过率，能够满足N型电池的长期耐候性要求，增加组件正面发电量。N型电池占比提升，双面组件占比逐渐增加，纯POE胶膜渗透率将显著提升。盈利更好的POE胶膜渗透率提升，胶膜企业的盈利也将随之提升。
对光伏胶膜赛道而言，产业的上下游供应链管理亦是主要壁垒，主要包括上游粒子企业采购、下游组件销售两方面：（1）在上游采购方面，胶膜企业上游粒子的采购成本、保供能力具有一定的先发优势。胶膜粒子销售只接受现款、信用证、银行承兑汇票等结算方式。胶膜下游为龙头光伏组件厂商，其结算方式包括银行承兑汇票及少量商业承兑汇票，通常情况下上游付款周期短于下游收款周期。充裕的货币资金对胶膜企业来说是优势。
（2）从下游销售角度看，头部企业通过更高比例的直销可实现更高的盈利能力水平。光伏胶膜产品的销售模式包括向光伏组件厂商等终端客户直接销售的直销模式，以及通过中间商向光伏组件终端客户销售的经销模式。头部胶膜企业凭借品牌优势和规模优势可根据客户订单进行销售，减少经销商环节的折扣费用。整体看，直销价格高于经销2%-3%，毛利率水平相对更高。
长期来看，胶膜景气度随着光伏装机、组件排产的波动而呈现周期波动，需跟踪下游组件排产情况。对于光伏组件需求来看，2022光伏组件主要受上游硅料瓶颈制约，估计2023年年底硅料产能在230万吨以上，产量在150万吨以上，能够支撑500GW以上的组件需求，硅料供给整体过剩，硅料价格下降将是大概率事件。2023年硅料价格下降，光伏装机高于6%IRR水平，光伏需求将明显提升，胶膜环节将受益光伏组件高增，成为光伏表现较好的环节，其中普通胶膜供给宽松，能提供多样化胶膜解决方案的公司盈利表现更好。
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