“人间烟火气，最抚凡人心。”随着就餐等位、停车排队等现象频出，曾经沉寂的线下消费市场似乎正在经历反弹式复苏。资本市场则更为敏感，Wind数据显示，2023年2月28日，申万消费行业指数（801273.SI）收盘890.57点，较年初的838.28点，上涨6.24%。2023年的消费行业是否已经步入“春暖花开”的时节？近期，财通基金基金经理沈犁对话猫头鹰基金研究院总经理矫健，共话2023年消费板块投资脉络及当前投资机会。
矫健 ：有人认为2023年是经济复苏的一年。在经济复苏的背景下，泛消费领域将发生怎样的变化？
沈犁 ：消费景气度在近两年呈现整体向下的趋势，这一趋势在地产、教育等行业政策出现收紧后就已开始显现。回顾2022年，疫情扰动与经济疲弱叠加外需不振，是消费景气度下行的主要因素。但我们认为，未来这些影响因素可能将得到改善。
疫情方面，参考海外防疫放开后的情形，大多数国家会经历两三波感染高峰期，但强度会依次衰减。从我国现状来看，可能也会出现类似其他国家的情况，因此，我认为疫情的负面影响正在逐渐减弱。
经济方面，目前尚待观察的地产政策走向一定程度上决定着内需的恢复情况，而之于生产同样重要的出口则可能因外需疲弱而承压。经济的好转并不是一蹴而就，要想实现较好的恢复可能需要较长的时间。
因此，我对2023年消费的整体情况持乐观态度，但后续将恢复到何种程度，还需根据经济复苏情况、相关政策力度等进行具体分析。
矫健 ：消费作为比较特殊的领域，与收入、储蓄、场景、估值等多种因素都有关系，那么应该如何投资泛消费行业？
沈犁 ：我认为，消费的研究和投资，有两个维度很重要：一是关注业务模式和商业模式，核心逻辑是找到具备竞争壁垒或具备高ROE（净资产收益率）的商业模式和生意，并重点关注高壁垒和高ROE能否维持；二是关注公司以及其所在行业的成长空间，投资具备长期空间的行业和公司，重点关注公司是否能比同行业里的其他公司成长得更快。
在这两个维度寻找优秀投资标的的基础上，还需加入对企业所处细分领域的景气度判断。通过核心指标判断行业在未来一段时间内的景气度趋势，动态调整投资比例，力争在较低风险下保持更高的收益空间。
矫健 ：关于可选消费和必选消费情况，您有怎样的观点？
沈犁 ：我认为，第一波感染高峰期之后，可能需要一段时间才能在场景上看到比较全面的恢复。未来的可选消费和必选消费可能会出现分化。从短期业绩角度看，可选消费中以聚会、人口流动为主的行业，比如酒类、餐饮、酒店等，可能不会恢复得比去年同期好。实际上，这些需求仍处在从较低区域缓慢向上的复苏过程中，我认为，五一和端午节期间属于消费的传统小旺季，是观察第一波感染高峰期后消费恢复程度比较理想的时点。
由于不同的消费类别具有不同的属性，有些消费类别不管环境变化如何，都能在放开后得到较好的恢复，但有些消费类别却依赖整体的经济形势和具体的政策支持。因此，我认为需要挑选消费板块中具有较大概率回到疫情前水平的行业和公司，其中与场景、人口流动相关的出行链消费可能恢复得较好，而高端消费在全球市场的恢复情况也较好，表现在A股市场上，或将是高端白酒消费的改善。
矫健 ：有人认为，近年来消费者的预期收入受到负面影响，可能会出现消费降级。对此，您怎么看？
沈犁 ：最近一年，经济形势整体承压，消费降级在各行各业中都有不同程度的体现。例如，低端食品连锁行业近年来发展得较快。然而，我们发现该行业的投资回报率不高，实际上只有在消费形势较差的时候，才具备快速扩张的基础。过去消费升级时韧性较强的板块，比如调味品、酒类消费等，也存在降级的可能性。我认为，消费升级是一个长期的过程，可能短期内会受多种因素影响而受挫，但随着经济生活的逐渐恢复，消费升级仍是大势所趋，因此，需要站在长期的角度去判断正确的方向。
矫健 ：请从行业比较角度，分享您的2023年投资框架？
沈犁 ：我认为，对业务模式和成长空间的研究是泛消费领域研究的两个重点，也是判断标的是否值得投资的重要因素。加入财通基金后，财通基金权益投资强调的景气度判断，对我在泛消费领域的研究及自身投资框架和投资策略的完善有较大的帮助。
在财通基金做权益投资，讲求中观驱动、从产业研究出发，在符合产业趋势的正确赛道中寻找成长确定性较高、股价空间较大的优质公司，力求获得持续稳定的长期投资回报。这其中较为重要的一个方法是打穿行业，对投资的本质进行提炼，并通过行业比较进一步配置到景气度向上的行业。
关于2023年的市场行情，我认为各板块都有较多的机会，但各自的节奏可能不同。消费板块可能先有Beta行情而后出现分化。如果经济基本面和消费信心得到进一步企稳和恢复，居民的“钱袋子”逐渐变得宽松，那么消费板块的行情可能是全面的。
新能源方面，我认为可能出现先抑后扬的走势。新能源是具有成长空间的方向，近年来国内的竞争力也越来越强，但是，板块在过去两年整体上表现得较好，后续可能会因消化供给的需要而出现阶段性的调整。目前，国外的能源价格已经出现下跌趋势，如果2023年的能源价格相对2022年整体上有所回落，那么需求修正也可能得到一定程度地反映。近两年，新能源各环节的扩产较大，或将在2023年陆续兑现，一些环节可能出现供需关系变差的情况。因此，对于新能源板块，不仅要关注需求修正可能带来的反映，还要优选较好的环节。
医药板块具有较多的细分方向，各个方向的节奏可能不同，但整体上具有估值向上的机会。消费医疗等与就诊需求相关的方向，和人口流动具有一定的相关性，节奏可能与消费板块类似，但另外一些与创新需求相关的方向则需要视后续创新环境调整的情况再作判断。近年来，医药的创新需求调整较大，从长期角度看，医药板块仍以创新与供给共同驱动，只要创新需求调整到较低区位并出现明确的改善信号，估值就有可能得到提升。
农业方面，我认为2023年养殖链的机会较为明确。2022年是本轮猪周期的起点，但这一轮猪周期与上一轮猪周期相比，产能恢复得较慢，补栏速度也较慢。虽然上一轮猪周期波动较大，价格较高，但很多养殖户实际上在高位补栏、低位卖出，出现了较大的亏损。这就导致这一轮猪周期里，一些养殖户开始盈利却不敢补栏。此外，防疫政策调整带来了二次去产能的机会。在阶段性去产能的背景下，我认为后续猪价的景气度提升可能会维持一段时间。
矫健 ：有人认为，高端白酒消费与地产行业具有一定的相关性，请问您如何看待今年的地产行业形势及白酒投资机会？
沈犁 ：我认为，地产板块目前仍然只是托底而不是全面复苏，投资层面不建议过度押注。在此背景下，我认为地产链的选股可以按照选择强Alpha个股的投资思路进行，而地产上下游有较多环节符合这个思路，比如家居、建材等。这些行业的集中度较低，有比较明显的品类扩张逻辑。从需求或成长空间角度看，地产链的个股空间并不比酒类小，但地产链的问题来自供给侧及同质化竞争，某些公司可能得益于管理层能力、激进的品类扩张等因素而在某些阶段发展得较好，但Alpha或ROE的领先却不一定能维持足够长的时间。因此，我认为，地产链的投资具有阶段性，如果某些公司在某些阶段的优势比较明显，且在未来几年有较高持续性的可能，那么这些公司就比较值得投资。
过去有人认为，地产商业活动的用酒需求，让两个行业具有一定相关性。然而，我国的经济结构正在转型，白酒与地产行业的相关性或许会随着经济转型而逐渐减弱，除了地产行业，其他行业对白酒的消费需求也可能由于商务活动的恢复而增加。
参考上一轮白酒周期，白酒的社会库存在2015年年底至2016年年初消化得较快，然而，白酒板块业绩的提升却主要表现在2017年。另外，可选消费的估值弹性较大，白酒、酒店等行业具有比较明显的周期属性。因此，2023年白酒等可选消费的业绩，可能出现前低后高的情况，盈利空间可能部分来自乐观预期带来的估值贡献。
矫健 ：从长期角度看，哪些行业的ROE较为稳定，选股上应该如何操作？
沈犁 ：食品饮料板块的估值在泛消费领域里较高，它的ROE相对于其他消费品类也更为稳定。我认为，食品饮料板块的“护城河”主要集中在品牌、渠道和成本，而影响“护城河”的核心因素是管理能力，这些因素共同构成板块龙头的竞争优势。细分到各个行业，每个因素的权重有所不同。例如，高端白酒公司的竞争优势主要来自品牌，也在一定程度上受渠道及管理能力的影响，其中，品牌的影响往往会深刻地嵌入消费者的认知里。因此，高端白酒公司的壁垒可以维持较长的时间。相对于品牌影响的长期性，渠道及管理能力的影响会随着时间的推移而发生变化，因此，渠道及管理能力的优势具有红利期。一些啤酒、休闲食品公司正是通过渠道能力跻身行业龙头，随后在渠道迭代中被其他公司“弯道超车”。成本因素虽然排在品牌、渠道、管理能力等因素后面，但在某些行业也非常重要，比如牛奶行业，牛奶的保质期较短，如果企业能够快速地卖掉，奶农就愿意长期合作，那么收购牛奶的成本就会下降，成本优势的作用就会表现得比较明显。
矫健 ：您怎么看待2023年的宏观与市场机会？
沈犁 ：对于2023年的市场机会，我认为，2023年A股市场的机会大概率比2022年更多。首先，经济具备企稳的条件，具有恢复良性增长的预期；其次，海外加息的预期降低；再者，如果放眼2023年的全球市场，中国是经济从低位向上修复，而其他大部分国家可能面临衰退。基于全球比较，外资大概率会流入中国，或一定程度上助推国内核心资产估值的提升。
数据来源： Wind，申万宏源大类风格-消费指数（801273.SI），2023.01.03-2023.02.28。
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