$退市西水(SH600291)$ 朱昂：你在行业配置上一直比较集中，能否谈谈背后的原因？
陆文凯：行业的集中是阶段性的结果。我们倒回去看，历史上我也会买电子、传媒以及一些偏价值的方向。我们持仓是基于对当下赔率和胜率的评估，不是为了集中而集中。这一次我对软件股的集中持仓，是因为在过去半年中软件的胜率和赔率都是最高的。
我在2020年的时候也在军工行业做过一次集中，当时所有人都觉得军工行业是炒概念、炒主题，没有任何产业逻辑可循。我做了研究后发现，并非如此。那时候的军工同样提供了很高的胜率和赔率。
我觉得在一个很大的定价错判和基本面错判前提下，多买一些仓位没有问题。
事实上，我们还是比较关注组合平衡的。从平衡的角度看，核心是持仓之间的非相关性。我们认为股票之间有两种类型的关联性：1）基本面关联性；2）定价关联性。
毫无疑问，如果组合中只有单一行业的话，那么持仓之间的定价关联性会很高，很多时候基本面关联性也很高。软件行业在这方面会好很多，即便定价的关联性很高，基本面关联性比其他行业低很多。
举个例子，证券软件和医疗软件从需求、商业模式、盈利结构上是完全不同的。证券软件基本面好的时候，医疗软件不一定好。他们之间的基本面有一定关联性，但没有那么高。白酒和白电看似是两个不一样的行业，但他们的基本面关联性可能要显著高于证券软件和医药软件之间的关联性。
行业太集中的最大风险来自单一因子暴露下的小概率事件。2022年二季度全国范围内的疫情扩散在前年看来可能就不是个大概率事件，但发生了之后却直接改变了软件企业的交付场景（其实所有服务业都一样）。这时候如果持仓暴露在单一因子下，就会出现基本面的短期崩溃。对于我来说，即便再看好软件的胜率和赔率，也不会完全All In。大家可能从季报看到我的主力仓位买了很多软件，但也做了一定的平衡。比如说，我2022年三季度就配了地产链。当时的地产链跌了很多，胜率不高，但赔率很高。对应到相对收益目标的组合上，是一种上行风险的平衡。
组合中行业之间的关联性，并不是完全和持有多少行业有关，实质还是他们互相之间的关联性有多高。我们看到新能源产业链可以分散到汽车、有色、化工、机械、甚至软件等多个行业，但产业链上的公司基本面关联性和定价关联性都是很高的。一个满仓新能源产业链的组合，可能看着很分散，实际上对单一因子做了集中暴露。
同样的例子我们在2020年的“核心资产”中看到。你可以做了很多行业的分散，最后却掉进一个质量因子的集中。
我认为的分散，应该剥开表象看实质。所以大家看到的行业集中是一个结果。假设过一段时间软件行业的胜率和赔率发生了变化，那么我也会做动态调整。
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