投资时令说 | 春雷乍动，消费闻风起？

“二月节，万物出乎震，震为雷，故曰惊蛰。是蛰虫惊而出走矣。”伴随着阵阵春雷，冬眠的蛰虫被惊醒，万物开始复苏，气温回升，雨水增多，春意渐渐浓了起来。

惊蛰，又名“启蛰”，是二十四节气中的第三个节气。此时，天气回暖，一声声春雷响起，惊醒蛰伏于地下冬眠的昆虫，万物生机盎然，春意悄悄来临。

本期《投资时令说》有幸邀请到财通资管大消费领域高级研究员——赵雯，一起洞悉大消费领域的复苏之势。

主持人：《月令七十二候集解》中说：“二月节，万物出乎震，震为雷，故曰惊蛰。是蛰虫惊而出走矣。”然而实际上，昆虫是听不到雷声的，考考您，是否知道所谓的“惊蛰”，如何将蜇虫“惊醒”？

赵雯：昆虫虽然听不到雷声，但大地回春，天气变暖才使它们结束冬眠，“惊而出走”。“惊蛰”的寓意也是指让我们感受到春意，感受到万物复苏。

主持人：古人说“到了惊蛰节，锄头不停歇。”惊蛰是万物生长的好时光，该种的农作物都可以开始种植了。惊蛰也是全年气温回升最快的节气，日照时数也有比较明显的增加。所以古代劳动人民自古就很重视惊蛰这个节气，视为春耕的开始。到了惊蛰节气开始，中国大部分地区都已进入春耕时节。这个节气在农忙上意义重大，这与我们金融行业异曲同工。

赵雯：没错，这个时间很多金融机构都处于“开门红”时期，与农耕社会确实有一定的相似性。所谓“一年之计在于春”，比如说我跟踪的消费品行业，就有这样的规律：

第一，消费场景来看，春节期间我们会走亲访友、宴席以及购物等，这部分需求会集中爆发。今年又是疫后复苏的第一个春节，商场、餐饮店等的客流恢复超预期，甚至高铁、航班呈现出接近双位数的增长。所以，无论是商品消费还是服务消费，都逐步恢复到了接近2019年的水平。

第二，重点数据观测情况来看，在春节期间，商务部、交通部会披露相关日度数据，可以看到社会零售总额春节期间在全年的占比是比较高的，尤其是可选消费品和可选服务业，比如白酒行业在春节期间的终端动销基本占全年的40%-50%左右，因此，春节“开门红”的意义还是非常重要的。

主持人：我们也非常重视开门红，兔年开年之际，您要做的工作也一定很多，能否讲讲作为研究员，您在一年之初有哪些特别的工作要做？

赵雯：一是重点数据跟踪，交通部、商务部的日数据披露会帮助我们进行前瞻性的分析，比如提前分析居民的出行交通、餐饮旅游，包括商品线上销售情况，基本上我们会做到衣食住行各个维度的前瞻性观察，结论就是今年春节的“开门红”比市场预期要更好一些。

二是实地出差调研，因为理论结合实际，今年从大年初四就开始听产业专家的电话会议，初七、初八深入到四川、安徽等地区进行白酒产业调研，包括调研草根烟酒店、走访经销商以及上市公司等，从产业的上中下游多个维度分析白酒的终端动销，了解经销商的库存情况以及白酒企业的出货情况，对即将到来的年报和一季报做到心中有数。

主持人：听起来也是很辛苦的。是什么样的机缘让您开始从事消费领域研究？

赵雯：在2016年，我进入到券商研究所，进行消费尤其是食品饮料行业的实习，之后顺利留用，到目前有7年左右的消费领域研究经历。当时作为“新财富”组的一员，感觉非常幸运，见证了食品饮料行业从2018年到2020年的最辉煌阶段，也是板块获得超额收益最明显的一个阶段。这一时期是白酒“黄金10年”业绩兑现时期，很多上市公司的业绩都是“量价齐升”，随着业绩不断超预期，估值也达到新高度，就是我们常说的“戴维斯双击”。紧接着2020年疫情确实对消费行业影响比较大，无论是上市公司还是资本市场，股价表现相对比较低迷。

7年的时间，我经历了一个完整的牛熊周期，在牛熊切换间锻炼了自己的选股能力，以及对不同市场风格下估值的理解。非常有幸其间遇到了很多行业大佬以及资深前辈指点，也得到很多优秀上市公司的启发，这些都是我在研究职业生涯中非常宝贵的财富。

主持人：您此前担任过券商研究所的食品饮料首席分析师，到财通资管之后，相较于之前集中于食品饮料，现在的研究范畴会不会有所拓展？

赵雯：这确实是非常明显的变化。

非常开心有机会加入财通资管大家庭，无论是公司文化、投资研究理念，还是职业成长理念，我都非常认同，遇到了志同道合的一帮人。

目前，我除了研究食品饮料之外，还增加了医美、美护、珠宝、培育钻，以及餐饮链等相关研究；随着年龄的增长，视野也不断得到提升，通过多行业对比加深了我对大消费板块的理解。

主持人：说到消费研究，大家可能会觉得消费类的研究好像并没有那么难，像白酒、牛奶、调味品日常都在接触，不像科技行业的芯片、医药行业的药品等相对陌生，您觉得我们资管机构做消费品研究和投资，相较于普通投资者来说优势体现在哪里？

赵雯：消费研究入门其实是比较简单的，但想要做到深度研究有难度。以我们财通资管消费研究为例，优势可以总结为以下几点：

第一，对产业周期的判断。这背后需要大量数据和调研支持，比如刚刚提到的白酒、牛奶行业，属于偏成熟期的行业，调味品行业已经从成长期过渡到逐渐成熟阶段，不同产业周期折现出来的成长性是不一样的。

第二，对企业商业模式的理解。企业的运转是需要企业和企业之间的对比、企业内部各部门之间的协调，以及企业与它的顾客、经销商渠道等等这些看不到联系和交易方式等因素决定的，这些软实力实际上决定了企业中长期发展维度，甚至会影响短期业绩释放。

比如白酒和乳品，大部分公司选择经销商模式，这样可以快速触及到每一个消费者，实现渠道深耕；再比如鸭脖行业，就是通过开店模式来直面消费者，同时还可以达到品牌宣传的效果。我们要用辩证的眼光来看，在不同的产业发展阶段、不同的发展时期要选择相匹配的商业模式，这一点决定了投资消费品比较关键的逻辑，也就是在行业周期过程当中公司自身有没有阿尔法，这是很重要的。

第三，对一些企业变化的感知力是更敏感的。比如公司的收入模式会通过产品、渠道，甚至说区域以及价格结构来拆分，这就会明显的感知到今年是否会有新品的驱动、新渠道的增量扩张以及渠道的扩张。这其实决定了我们对这个企业成长性，以及长期、中期和短期维度业绩的判断。

因此，通过对商业的理解，以及短期高频数据跟踪，可以不断验证我们的投资逻辑，从而做到心中有数，无论是熊市还是牛市，基本上都可以找到有超额收益的消费股，这应该是一个比较好结果的验证。

主持人：普通日常消费者能够看到的是消费企业所呈现出来的终端产品，我们更要去挖掘背后看不见的这些周期，以及品牌的竞争力。举个简单的例子，比如说我们关注一家乳业公司，普通消费者能够直观的了解到像口味、价格以及产品线，作为专业的机构投资者，除了这些具体还会关注到哪些方面？

赵雯：乳业是我入行就看的一个行业，作为老行业研究员，我会从几点切入：

第一，产业周期。乳制品行业是四五千亿这样一个非常大的市场，内部又可以细分为液态奶、奶粉、奶酪以及其他乳制品，液态奶内部又可以通过储藏方式和杀菌条件分为常温和低温。从行业周期性来看，从2009年到2015年是双位数增长，2016年行业出现短暂下滑，但是2017年、2018年又明显感觉到二次增长，这时我们就发现了常温酸奶所带来的品类增长逻辑。

第二，渠道下沉带来的增量市场，包括未来是否不断有新的品类去延伸企业生命周期。这些判断会影响对行业板块投资机会的把握。除了行业规模和成长速度之外，我们会关注竞争格局。比如说常温液态奶，是一个非常成熟的竞争格局，基本上是双寡头格局；低温液态奶属于区域割据、群雄争霸的阶段。这是因为低温奶以巴氏杀菌工艺为主，会有7天保质期、最佳300公里内达到仓储、物流配送以及销售，从而降低毁损率的要求，因此低温奶品类天然竞争格局比较分散。不同的竞争格局带来直观的感受是企业的净利率不同，包括不同品类下也不同，奶粉的净利润水平天然比液态奶要高。

第三，公司层面内在动力的观测。尤其像三张表当中的利润表，会从收入端来分析产品结构、渠道构成、销量情况，从毛利端分析成本，尤其像乳制品当中，原料奶的占比高达40%-50%，所以原料奶的波动对于乳企毛利率的影响是比较大的。同时还有买赠促销等影响因素，以及“三费”的分析——销售费用率、管理费用率、财务费用率。最终，我们会将这个企业的三张表在心中描绘出来，大概去了解这个企业在不同时期，有没有新品去拉动二次成长，费用投入在成熟期是不是有效、可以不断地提升净利润水平。

最后，对于公司季度节奏和年度节奏的判断。根据高频的跟踪，比如中秋淡旺季数据，以及月度情况等，进行乳制品行业还有公司判断，最终在基本面角度，我们会不断地修正公司盈利预测，力争贴近它的正常值，同时会结合当前所处的阶段给予合理的估值水平，然后进行资产定价。

整体来看，我们的分析维度还是比较全面的。

主持人：早些年大消费板块的淡旺季比较容易判断，典型像春节、“金九银十”，以及中秋、国庆小长假旅游旺季，这些年随着消费场景有所改变，比方高端商务宴请降温，又比如“双11”“双12”等网上购物节，大消费板块的季节性是否有所改变？

赵雯：对，季节性其实受到了影响，特别是疫情这三年对消费者的很多行为习惯、观念、包括消费力产生了比较多的影响，我自己总结下来就是消费者现在更加理性，更加看重内容营销，更加追求便捷化和高性价比，以几个维度来分析：

第一，消费的季节性特点。在2019年，消费的淡旺季是非常明显的，尤其像春节、中秋、国庆，但去年全国多地疫情散发，打乱了中秋、国庆的动销节奏，影响就是上市公司发货口径可能还不错，但渠道库存消化速度比较慢，所以当前还处于白酒行业乃至消费行业的去库存阶段。不过好在2023年1月明显看到消费数据好转，加速了去库存。很多消费场景是可以找补的，但有一些可能就此消失了，所以我们要辩证地来看待季节性因素。我们预计2023年消费会按照以前正常的节奏来推进，可能不太会受到外部环境影响。

第二，刚刚提到高端商务宴请下降，大家会问是不是消费降级？我是这样理解的，中国目前GDP增速基本上是5%，纵观全球来看，我们国家收入增长速度具有很可观的成长性。过去价格带动消费向上升级的过程当中，受到疫情因素影响，出现短暂的暂停，但我们判断两点：首先，当经济活跃度恢复，包括春节期间客流、商品流、物流等等恢复，随着经济增速加强，居民的消费信心会逐步恢复到之前水平；其次，消费者是不是真的没钱？我们可以看到一个数据，过去两年我国的超额储蓄率是在小幅度提升，居民超额储蓄大概估算有14万亿，随着后续外部环境的稳定，居民消费场景恢复，这14万亿释放出来之后还是会带动价格再次升级。所以在长期经济发展过程当中，随着GDP增速向上，商品价格和服务价格大趋势是波动向上的。

第三，疫情对消费习惯的影响，对消费品销售渠道产生了非常深远的影响。之前，商超、大卖场的占比较多，但受疫情影响，消费者会更加喜欢内容营销和体验式购物，从而催生了直播带货、体验式购物店等模式兴起；另外，消费者更喜欢便捷消费，因此进场消费，尤其是品牌连锁的便利店增速是非常快的，占比也在进一步加强；再次，消费者更加理性，追求性价比，尤其去年调研三、四线城市时，就发现很多三、四线城市的零食集合店在快速崛起。整体来说，疫情对消费产生了一定的影响，但我们可以在变化中不断地寻找新机会。

主持人：“大消费”的外延也在不断地发展和变化，不单单是集中于消费这一个板块，甚至会与其他板块有所交汇融合：比方医药板块，有些药店也具有消费属性；再比如VR/AR、新能源汽车，属于科技和新能源板块中消费属性比较强的主题。我们在研究这些行业和公司的时候，会和其他行业研究员有一定联动吗？

赵雯：我们的联动还是很多的，因为部门氛围比较好，而且各个研究员分工比较明确，这也确保了在联动过程当中每个人的能力圈可以得到扩容。举个例子，比如与医药研究员一起探讨中药保健，它的商业模式很类似于消费品，我们就会从中药保健疫后康复角度如何切中消费者的需求，来分析它的渠道是不是有增量，以及上一轮周期过程中它的去库存速度如何，后续再探讨到这个企业是否有持续提价能力等，总体结合这些点去判断中药保健企业是否有机会。

再比如说医美板块标的，其实是医药和医美两个板块的融合，这时我会和医药研究员进行分工，他们负责医药板块，我负责医美板块，我们分别就管线和未来的成长空间、以及盈利能力情况进行测算，再给予不同板块发展阶段的估值，最终得出一个综合、合理的定价。

包括珠宝培育钻行业，很多标的属于上游加工制造业的，很多企业以前是做金刚石单晶微粉，是军工企业和机械企业出身，我就找军工机械研究员去了解上游这些企业的技术迭代路径和它是否有壁垒等等，比如培育钻高温高压法、六面顶压机的限制扩产的制约到底在哪里？企业一旦技术迭代升级，会对行业产生如何影响，包括我们会通过六面顶压机的产量情况，去测算整个行业的供求关系，研究美国消费品和中国消费品下游需求的一个增长速度，来综合得到关于培育钻和天然钻石行业价格的判断，最后再得出公司相对比较准确的盈利预测。

主持人：不同研究行业的研究员，研究视角和方法论是不一样的，然后比方说一个行业具有不同属性，我们就可以用不同的视角和方法论去进行多维度的观察。随着大消费外延的扩张，您是不是也要将自己的能力圈不断扩充？

赵雯：是的，比如从新消费的研究案例来看，中国的消费者是要按照年龄结构来代际分层的，比如80后、90后、95后、00后、Z时代等，不同的消费群体之间，行为模式以及对产品、消费品的理解是不一样的，我们就要根据这种变化来去理解新的产品、新的渠道，甚至说像类似于国潮文化等等概念。

举几个例子。第一个是医美。医美赛道其实已经从古早的整容、“变脸”，到现在追求非常自然的“骨相美”、“皮相美”，客群年龄层次也从之前的40岁扩展到了20岁，这其实就是消费者教育以及渗透率快速提升的过程。

在讲到健康概念的时候，近几年“0糖概念”的兴起就是迎合了消费者的健康需求。盲盒为什么会再次兴起？我理解背后的本质是守护成年人在繁忙工作的格子间中还保留自己的一片童心，切中了很多消费者的心智。再比如说露营文化崛起之后，露营设备相关概念表现也比较好，这就说明了疫情虽然可以限制出行，但不能限制我们对大自然的向往。所以这些新消费的兴起，其实是要研究背后消费者需求变化。

从产业角度来看，比如，预制菜无论是在B端还是C端消费者领域，本质上解决的是效率问题，餐饮店要控本提效，因为以前食材在餐饮的成本占比当中高达40%- 50%，是租金、人力之外最大的项目。现在，食材预制化就可以有效缓解成本压力，同时更加提高翻台率，快捷地享受美食。因为疫情限制出行，大家对预制菜的接受度也越来越高，会发现原来预制菜、速冻等食材，比想象中更好吃、更便捷，所以它的兴起其实就是满足了大家对于便捷和效率的追求。

主持人：作为大消费行业的研究员，是不是日常要去体验各种各样的消费品，才能够做好消费行业的研究和投资？

赵雯：我们作为消费研究员，一定要时刻保持对生活的热爱，拥有发现美和新事物的眼睛，而且要保持尝新、积极的体验，从而达到敏锐的判断力，来定调这个产品到底是网红产品、还是说会成长为超级大单品，这个产业是真的进入到了高速成长期、或者可能只是阶段性的网红产业。

所以当我看到一款产品，会观察价格、思考它满足了消费者什么需求。基本上在研究某个品类时间比较长的情况下，我看到一款产品所处区域，在门店中的陈列布局，就可以判断出这个产品大概能做到多少规模，能大致达到怎样的净利润水平，这可以说是一个消费研究员必备的基本功。

比如奶酪棒，2017、2018年刚出来时，很多消费者包括投资人并不是很理解。我当时的想法是，不要把它作为奶酪、而是作为一种儿童休闲零食的替代，有一种趣味性，同时又满足了家长和小孩对于健康营养的需求，从这个逻辑角度来出发，它一定会成为一款大爆品。果不其然，现在奶酪棒的市场规模达到了100亿。   

第二，低温鲜奶的崛起其实就是基于大家追求健康的理念，尤其在一、二线城市，迎合了消费者对于新鲜、高蛋白质含量以及品质生活的追求，所以低温酸奶在一、二线城市的发展就会非常迅猛，基于此判断出产业的一个趋势，从数据可以看到，直至2022年，低温鲜奶基本上还是保持双位数增长。

这些案例，就是来自于我们从生活当中去洞察消费者的需求，结合专业背景做出合适的投资判断。

主持人：回头看2022年，可能是过往三年中大消费板块表现最差的一年，其中还有一个很重要的因素，就是疫情。现在疫情防控措施优化，预计未来大消费板块走出困境的节奏会是什么样？

赵雯：从去年11月份政策优化、到12月份短暂爆发，再到1月份春节火爆情况，我觉得无论是社会还是个人，真的可以用“惊蛰”这个词来形容。变化已经开始了，但是人们的感知有一定的滞后性。我觉得消费全年节奏可以从几个维度来分析：

第一，基本面角度。今年春节期间去库存之后，二、三四季度的面临着去年的低基数，所以大概率会有逐渐向上的高增长。因此，今年消费板块大趋势或是更加向好的，尤其到三季度，中秋、国庆大概率会超预期。

第二，政策层面分析。目前，整个经济增长又要重新回归到经济增长的主旋律上来，消费作为大后方要保证经济内循环，所以从去年到今年，无论是地产还是消费各种刺激政策，都说明了国家要通过地产和消费来拉动经济增速。因此，在今年各类刺激性政策会引发社会场景需求恢复，以及经济活跃度的提升，从而经济向上的动力会更强。

第三，估值维度。非常可喜的是当前消费现有估值水平处于历史中位数附近，如果经济在外部环境稳健情况下，消费资产有可能会基本面超预期，因此，当我们上修盈利预测情况下，估值就会有再次提升的空间，也就是“戴维斯双击”。

所以在今年大环境下，我们对消费板块整体是非常有信心的。

主持人：未来我们具体来说比较看好的板块会有哪些？

赵雯：从消费研究领域来分析，白酒和医美板块大概率会有非常强的板块性行情。因为这两大板块去年基本面受损非常严重，去年白酒指数回调了15个点，医美板块前高后低，去年也没有跑赢大盘。

以白酒板块为例来看，白酒板块2022年上市公司层面基本有15个点左右的增长，但估值却从40-50倍一路下杀到了20-30倍，因此在今年二季度去库存之后，它大概率会迎来一个业绩高增长，前期高端酒和区域酒板块会有轮动，从二季度开始非常坚定看好次高端白酒，因此白酒板块大概率会跑出超额收益，因为本质上是低基数情况下、宴席场景恢复之后，300-400元价格带的再次放量。春节期间，我们观测到100-300元大众酒、区域酒价格带的放量，以及高端酒送礼需求的恢复。所以，白酒板块今年我们比较乐观。

第二个板块是医美。医美属于大行业小公司，它的渗透率目前非常低，但在消费当中是非常具有刚性的，医美的需求只会延后不会消失。过去一年对医美旺季有很大影响，包括1月份春节假期影响一定的发货节奏，但从2月份开始，明显能感觉到发货口径高增长，1月份其实医美终端动销数据已经非常亮眼，所以2月份上市公司层面会有补库存需求，再加上业绩报表高体现，所以医美大概率会迎来渗透率的再次提升，以及后面持续管线的增量。所以从产品和渠道、渗透率、行业发展三个维度，预计都会有比较超额的业绩表现。

第三，餐饮业板块。去年餐饮受损是非常严重的，以至于无论是餐饮连锁，还是调味品、啤酒饮料、预制菜等速冻食材，都受到比较大的影响。随着今年餐饮复苏，以及客流和商圈的活跃度的提升，相关标的在全年阶段性或有比较好的机会。

最后，新消费和新趋势属于黑马领域。比如在相对比较成熟的赛道，我们也挖掘到了低温鲜奶板块比较好的龙头，有非常明显的净利润率提升和品牌高端化、结构升级的逻辑。

主持人：最后，按照《投资时令说》的惯例，请赵雯老师送上一句投资寄语。

赵雯：一年之计在于春，惊蛰起，春意浓，把酒言欢话股市，收益高增乐开颜，祝新年大家投资开门红，财源滚滚来。

主持人：春雷响，万物长。随着万象更新，我们也能切实感受到春意慢慢到来。消费板块经过了沉寂等待，随着政策改善、经济修复，作为三驾马车之一复苏已显端倪，2023年值得我们期待！

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。

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