涨得不像个价值派

“涨得不像个价值派”，这是我最近看吴培文管理的基金后的冒出来的感觉，我觉得化用老罗当年那句 “漂亮得不像个实力派” 来形容此刻的吴培文，实在是贴切的很。

是的，在今年迄今传统价值指数并不算出挑的背景下，截至 4 月 10 日，吴培文管理的$汇丰晋信价值先锋股票A(OTCFUND|004350)$ 今年迄今收益为17.36%；另一只他管理的$汇丰晋信珠三角区域发展混合(OTCFUND|004351)$更是涨了 24.75%。对于一位践行价值投资的主动基金经理，这算是一个相当出挑的表现了。

更重要的是，我已经将他的基金放入我的 “Earl 不抱团 2023 组合” 中，所以就关于吴培文，详细再聊聊。

追求投资宽度的人肉量化

吴培文是个很有意思的基金经理，去年我写过一篇，有兴趣的朋友不妨先找来看看《源于 “不安全感” 的超额收益》。

在我见过聊过的一众主动型基金经理中，有两位是比较另类，拥有量化思维的。

一位，是刚刚拿了晨星奖的林英睿，作为困境反转逆向投资风格的基金经理，他会研究量化对冲基金 AQR 的论文，会去研究用动量效应来配合价值投资。

另一位，正是吴培文。在和他聊天时，我就称之为 “人肉量化基金经理”。

和当下许多主动型投资经理强调对投资标的的深入研究不同，吴培文追求的是 “投资宽度”，他不想被困在投资的 “信息茧房” 只关注特定行业或者特定类型的公司，而是不带偏见地去审视每一个上市公司的投资价值。

当然，这与他早年的刻意训练也有关系：

我是曾经把 A 股市场上 3000 个股票全部都看过，那个是在 2013 年到 2016 年，当时是 A 股市场上只有 3000 个股票，包括 SST 我全部给它看了，然后这是一种个人的兴趣，但看了之后，我发现我在看一个新的股票的时候会特别地快，原因就是首先这个股票我看过，其次我看过太多类似的案例了，所以再来一个类似案例的时候，我很快就能判断，我无意当中发现了这个现象，所以说我后来认为是有用的，所以后来我进行了针对性的训练，港股市场上 2000 个股票也全部都看过了。

是的，正因为吴培文这样的训练，所以他的持股，不抱团，很小众。

EarlETF 的老读者都知道，“不抱团指标” 是我自己计算维护的一个评价基金经理抱团程度的指标，“持有基金数 1” 为例，我首先将我筛选出来过去 2 年中权益仓位平均在 50% 以上的 3680 只基金视为偏股主动类基金池，然后计算里面每一只基金每一个持股超过 0.5% 的股票，被其他池子里基金持有超过 1% 的频数，然后计算每只基金这个数值的中位数。

当持有基金数 1 等于 100 时，就意味着这个基金持有超过 0.5% 的个股，中位值被其他 100 只基金持有超过 1%。

目前 3680 只基金此数值的平均值是 100.77，而吴培文的汇丰晋信价值先锋的 “持有基金数 1” 这个指标仅为 31.5，可谓选股很是小众。

对此，吴培文有一个 “不跟在一群人背后去采蘑菇” 的提法，在他看来：

跟在一群人背后去采蘑菇，很难采到太多蘑菇。因为即使有蘑菇，也很容易被前面的人采光了。要想捡到比较多的蘑菇，就不要和大家一起去，或者要去人少一点的地方。去别人很少去的地方采蘑菇，这个过程常常是孤独的、寂寞的。这就是我们日常的工作状态。需要能够承受这种孤独和寂寞，否则很难坚持。

吴培文说他的投资，是孤独的：

我较少依赖外部推荐，基本上就是自己去看这些标的，独立的做一个评估。

少见的均衡行业轮动风格

依托当年看过 5000 多个 A 股港股和此后看过 1000 多个美股的经历，吴培文确立了他的投资宽度，才有了 “人肉量化” 的可能。

投资宽度，确保了吴培文可以尽可能保证行业的均衡。而这一点，在吴培文看来，是确保胜率非常重要的一点。

如果单一胜率的单一个决策是 70% 的胜率的话，用 10 个完全不相关的胜率叠加在一起，它的胜率就有可能会从 70% 提高到 95%，这个就是说要找低相关度的阿尔法构建组合，就不太容易输

所以在其成名作价值先锋股票这样一个践行约翰聂夫低估值策略的基金上，他还分布了低估值成长股、高分红成长股、早中期周期股三个子策略，来追求分散。而在行业层面，则是强调均衡分散。

从下图可以看到，他的第一大行业一般不超过 25%，并且处于快速的轮动之中。

数据来源：iFind 金融终端

均衡前提下的行业轮动型基金经理，在业内本就是非常稀缺的品种，当下最出名的莫过于王海峰，第一权重行业往往控制在 10% 左右。相比王海峰，吴培文的行业均衡度没那么高，但也依然处于相对均衡的水平，属于均衡中有集中。

均衡中有集中，优点就在于进攻性，一旦行业布局正确，往往受益匪浅。比如 2022 年末吴培文管理的汇丰晋信价值先锋重仓计算机、通信，无疑是一次成功的布局，由此带来了今年迄今可观的收益。

行业上均衡中有集中，但是吴培文在选股上，是坚持分散的。

以汇丰晋信价值先锋 2022 年年报的十大重仓股来看，第一大权重股占净值的比率只有 3.94%，前十大的集中度不过 30.25%。

数据来源：iFind 金融终端

多种价值策略的工具人

仅仅一个汇丰晋信价值先锋，绝不足以体现吴培文真正有趣的地方。

当你和许多主动型基金经理聊的时候，能感受到他们对价值投资的热爱甚至于信仰，虽然这种信仰可能在过去一两年里呈现的并不是超额收益。

但当你和吴培文聊价值投资，他却呈现了一个抽离的工具人形象：

我是明确的有产品经理的思想…… 我向大家推荐的不是我本人，而是一个具体的投资方案，投资方案和我本人的性格是没有关系的，就像大家去买一个华为的手机，它体现出来的特点和和任正非本人是没有关系的，它是一个产品，我们就按照产品的角度去提炼它应该怎么做，而不是说把我个人的形象给它注入进去，这个是我很大的特点。

曾经在宝钢做过工程师的他，始终带着一种工程师的思维去看待价值投资，他想做的是 “构建一个长期稳定并且长期有效的投资方案，能为大家持续地服务”。

而要做到这一点，吴培文的思路，是 “找一个成熟的验证过的东西，然后针对中国市场进行二次开发”。

以汇丰晋信价值先锋为例，吴培文复刻的是约翰聂夫的低估值策略。当然，在原有基础上做了中国本土化的优化。比如约翰聂夫原版偏爱 “带有成长性的低估值的股票”，而吴培文结合中国 A 股对于成长股的偏爱，优化为 “以低估值的成长股为主”，语序的对调现了中美股市的微妙差异。除此以外，吴培文考虑到这只基金以银行客户、养老金等为受众，所以追求严格的风格分散，所以行业超配绝不超过 25%，这也是约翰聂夫原版中不加约束的。

类似汇丰晋信价值先锋 “复刻” 约翰聂夫，在价值投资领域下，吴培文在这一思路下一共寻找了三条道路，并分别以一只基金的形式来呈现 —— 而汇丰晋信策略优选则是对这三种策略的三合一混合。如果你理解吴培文对于提高胜率的追求，那么对于他会做一个三个策略三合一的基金，就丝毫不会感到奇怪了。

从这几只基金的行业布局上，更能看出吴培文在践行不同价值投资思路上的 “工具属性”。

汇丰晋信珠三角作为一个走彼得林奇成长策略的基金，过半仓位放在了计算机上；而汇丰晋信价值优势则是接近两成仓位；至于践行巴菲特思路的汇丰晋信龙头优势 (A 类：016285/C 类：016286) 则是只有不到 5% 在计算机上，反而有 15% 在食品饮料上。

数据来源：iFind 金融终端

也正是这样的分工，所以其实吴培文几只基金的业绩 “可预测性” 比较强。如果看好科技成长当道的行情，首选汇丰晋信珠三角，次选汇丰晋信价值先锋；但若不想追高，憧憬消费下半年反弹，就要布局汇丰晋信龙头优势。

数据来源：iFind 金融终端 截至 4 月 10 日

如果对行情没有预测，那么三合一的$汇丰晋信策略优选混合A(OTCFUND|016174)$更合适。笔者此次纳入我的“不抱团组合”的也正是这只。