小博说
今年以来，各行业表现极致分化，申万一级行业中，传媒、计算机、通信今年以来涨幅高达40%以上，而食品饮料等行业则录得负收益。（数据来源：wind，截至2023.4.12。风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。）
高者还能追吗？底部的还有机会吗？不管是“底部的顶部”还是“结束的开始”，相信大家当前还是更想要一个确定性。
如何在不确定的市场把握投资的确定性？
作为一名自下而上选股型的基金经理，小博家的“背包客”孙文龙对于“确定性”有自己的理解和要求，本期“博道月谈”，我们请他来谈一谈。
作为深度访谈栏目，博道月谈每月邀请一位资深投研大咖和大家深度交流，说投资、聊心得、谈感悟。老问题，希望能为大家提供一些新认知。
精华版：
1、投资最终比拼的还是对商业模式的理解，对世界的认知，剔除运气因素，赚钱的有超额认知、亏钱的低于市场平均认知。
2、股票市场虽然短期内存在预期差，但拉长时间来看，还是基本面起到决定性作用。
3、我会从核心竞争力、成长空间、经营周期、预期回报这四个维度去选股，考虑到实际操作的可行性，我会把核心竞争力和经营周期这两个排在前两位，希望在这两个维度尽量看到向上的确定性。
4、估值短期波动对股价会存在较大影响，不过，虽然估值的绝对值较难判断，但与经营周期大体是同向的。
5、看见确定性的背后，我觉得应该包含两层含义：第一，应该更多去把握经营周期向上的公司，第二，多跟踪投资线索，拓展能力边界，但也要坚守能力圈。
拉长时间，还是基本面起决定性作用
小博：今年以来市场演绎的比较极致，结构性的行情下主题总是很诱人，对此您是怎么看的？
孙文龙：就目前而言，市场走出相对明确的两条主线，AI主题和“中特估”，特别是ChatGPT引领的通用人工智能点燃了投资者的热情，算力、大模型、AI应用等相关公司进入从0到1的投资期，我们也保持了一定的跟踪和关注。但是对于后续具体的行情演绎，我相信几乎没有人能准确地做出预判。
每个人的投资组合都是关于胜率和赔率的分布，赔率意味着隐含回报，胜率则跟能力圈紧密相关，在于你能否将市场眼中的风险转为自己眼中的确定性。
有句老话叫“投资是认知的变现”，在我看来，投资最终比拼的还是对商业模式的理解，对世界的认知，剔除运气因素，赚钱的有超额认知、亏钱的低于市场平均认知。但是如果不考虑上帝视角，我们的认知只能无限去接近客观世界，而现实一直在运动变化。
好在股票市场虽然短期内存在预期差，但拉长时间来看，还是基本面起到决定性作用。
也因此，我还是会遵循“长期竞争力+隐含回报”的框架去构建自己的组合，自下而上个股选择为主，从核心竞争力、成长空间、周期位置、隐含回报四个维度选股，更关心的选择的个股能否兑现买入的逻辑和业绩。当然，做投资也需要不断完善知识结构，拓展能力圈，才能够争取把握住更多的投资机会。
看见确定性
小博：就像塞思卡拉曼说的，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，不能被市场左右。接下来想问问您关于刚才提到的“确定性”，投资经常要面临各种不确定，但是，大家往往还是更希望能把握确定性，对这个问题，您是怎么来看的？
孙文龙：以我的投资方法论为例，刚才提到我会从核心竞争力、成长空间、经营周期、预期回报这四个维度去选股，考虑到实际操作的可行性，我会把核心竞争力和经营周期这两个排在前两位，希望在这两个维度尽量看到向上的确定性。
为什么？如果从十年的维度看，股价上涨几乎是由业绩增长带来的，估值的作用不大，这也跟我们的直觉相符，长期而言，业绩是驱动股价上涨最重要的因素。
然而，这里面临几个难点，第一，对企业超过5年、甚至3年的经营状况其实很难精准预判；第二，在相对中短期，比如3年以内，股价未必完全反映业绩，其涨跌会受估值波动的影响；第三，几乎所有的职业投资人，都面临资金端的约束。
在这些约束下，对公司核心竞争力和经营周期的判断就比较重要了，第一，如前所述，估值短期波动会对股价存在较大影响，不过，虽然估值的绝对值较难判断，但与经营周期大体是同向的；第二，成长空间和预期回报是可以相互转化的，这也意味着，如果市场存在定价错误，一旦基本面和经营周期往上走，也会存在重估的机会。
具体到对于经营周期的判断，我自己有一些粗浅的分类：第一，新兴产业主要靠需求拉动，像智能手机、电动车等；第二，传统行业主要看供给，供给端出清后竞争格局改善会带来的盈利能力提升，比如2016年-2019年的水泥有连续四年的超额收益，再比如2016年-2017年、2021年-2022年的煤炭，另外化工行业也比较明显。具体到公司层面，还是要有一定的基本面强度，比如利润同比高增，而且增速不能显著下降，ROE也有提升等等。
我希望自己组合里面以经营周期向上的、或者半年以内能够见底的公司为主，前者相对来说更容易判断一些。当然，更好的是能左侧布局，但是从发现可能有机会到持续跟踪的过程其实也比较磨人，需要更深入的研究。
总体而言，看见确定性的背后，我觉得应该包含两层含义：
第一，应该更多去把握经营周期向上的公司，因为短期估值对股价确实存在一定影响，而估值大体与经营周期同步；
第二，多跟踪投资线索，拓展能力边界，但也要坚守能力圈。巴菲特有过一句话，意思是说宁愿相信可靠的结果，也不愿期盼不确定的伟大结果，我们对于熟悉的东西都未必看的对，对于不熟悉的东西就更谈不上确定性了。
如何提升投资确定性
小博：具体到实践过程中，有哪些提升确定性的手段？
孙文龙：因为我的风格还是相对均衡的，要做好均衡其实对能力圈有要求，需要不断学习、持续拓展能力边界，懂得多，才能有比较、有选择，背后需要扎扎实实做好深度基本面研究。
对我而言，一方面，还是要保持持续不断地学习，提升认知。加入博道基金一年多，其实我也学习了不少新的知识，我记得刚进公司那会儿，有一天早上八点的飞机去广州出差，但是为了参加公司的晨会，我第一次购买飞机上的WiFi服务，主要就是不愿意错过能够吸取营养的机会。
再一个可能是调研吧，比较高的调研频率是我个人的工作习惯，因为如果只是在办公室听路演，你的感知和判断会比较弱，胜率也会比较低。而调研可以让你对公司有更多直观的认知，通过倾听他们对行业周期的感受，比如某公司高管提到这是他几十年从业时间内行业最差的时候，这些碎片化的信息会构成对经济周期的验证，我觉得一定程度上是能够提高自己对于确定性的把握，提高投资胜率，这其实是调研对我最大的意义。
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风险提示: 本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，非基金宣传推介材料。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险评测，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。请在进行投资决策前，务必仔细阅读基金的法律文件（招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等），充分考虑自身的风险承受能力。基金有风险，投资须谨慎。
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