上周参与了安信聂世林的调研，这里分享一下聂世林的投资方法论。
聂世林是一名基金经理老将，从业7.17年，投资风格稳健，大部分朋友们应该是比较熟悉的了，但这里还是先给一些新朋友们简单介绍下。
聂世林：经济学硕士。2008年开始担任研究员，历任安信证券股份有限公司资产管理部研究员、证券投资部研究员，安信基金管理有限责任公司研究部、权益投资部基金经理助理、权益投资部基金经理，现任安信基金管理有限责任公司均衡投资部副总经理。
2016年02月18日开始正式担任基金经理，管理的首只产品是安信优势增长灵活配置混合型证券投资基金（001287），也是聂世林的代表产品。
从聂世林的从业经历可以看到他是一名从安信体系内成长起来的基金经理。2008年开始担任研究员，期间覆盖的行业包括地产、汽车、农业；2016年担任基金经理，管理的早期主要研究的行业在消费类领域，以食品饮料家电等等这些板块为主；到2019年新能源车这个方向起来的时候，因为早期对汽车行业的熟悉，就很自然的将研究重心放到了新能源方向，最近两年在光伏领域也投入了较多的精力。
我们从聂世林的研究方向来看，他擅长的能力圈还是比较广的，从周期、消费、制造都有涉及，而且也在不断的拓展自己的能力圈。
聂世林当前管理的产品有6只，其中5只是主动权益类基金，还有一只固收+，管理总规模48.71亿。
数据来源：蝶蜂数据
代表产品安信优势增长（001287）2016年2月任职以来年化回报16.59%，长期回报优秀，近三年最大回撤23.47%，回撤控制也较好，业绩表现稳健。
下面主要分享下这次的调研内容。
一、资产配置
聂世林在访谈中多次提到了“均衡”，这也是他投资的一个原则。
他认为：均衡一定是在自己的能力圈范围内做有限度的均衡，而不是撒开了全市场所有的行业都去配都去买。“我做均衡的时候，对单一的板块不会配置过重的比例。即使我特别看好一个方向，通常原则上在20%左右。当然这种做法利弊都非常明显，弊端在于市场好不容易风格切换到一个我擅长的领域，或者有把握的方向，可能因为买得不够重，所以对整个组合的业绩贡献不是特别大。但是它的好处就在于，如果说你一旦看错了，也不至于对整个组合的净值回撤带来过大的拖累。”
均衡的配置风格体现在聂世林管理产品的净值表现上，就是我们看到的稳健的业绩表现，年度上的排名不会特别靠前，但是整体表现也不会太差，回撤也不会过大。
尽管公募基金一般追求的是相对收益，但是聂世林的理念是始终将持有人的利益放在第一位，给持有人赚取合理的回报，所以他在构建组合的时候，更多的是以偏绝对收益的思路在考虑问题，而不是考虑某一个年度里的排名要多么靠前。
我们看聂世林在他的代表产品安信优势增长（001287）上历年的业绩排名，基本上都处于前50%的水平。
二、投资框架体系
聂世林说他的投资框架也采用了均衡的方法，他将投资框架分为两部分，一部分是进攻，一部分是防守。
1、进攻
进攻具体又分为选股、投资时机和估值三个维度。
关于选股
聂世林说“好公司永远是投资人的起点”。聂世林对好公司有自己的一套标准和看法。
第一是公司的商业模式。或者用更直白的语言来表达，就是这个公司是怎么赚钱的，赚的是什么钱，这个问题一定要想清楚，想通透了。
“如果我们对这个企业长期的盈利模式或者怎么赚钱这件事情想得不够通透，那就很容易在持仓的过程当中，随着这些外部的变量而来回操作。当然我不是说这种操作不可以，如果受这些短期的影响，有时候在一些关键的时间点会让你做出完全相反的判断。只有把这个公司长期的逻辑真正想清楚想明白了，才有可能做到长期重仓持有，这一定是前提条件。”
第二是管理层。相对而言管理层的判断是偏定性的，比较个性化的。好的公司通常会有一些共性，比如老板有没有企业家精神，管理层是不是积极到位，员工对自身企业是不是认同，产业链上下游口碑，竞争对手的评价，只能通过长期的跟踪调研去拼凑出一个大致的画像。
如果我对公司管理的印象比较好，通常在估值端会给予一个明显的估值溢价。当然如果有些公司在管理上有瑕疵，即使它短期的景气度再好，对这类标的我一般会采取回避的态度。
第三是有长期竞争优势，这里我用笼统的概括就叫做垄断。这里的垄断分两层含义，第一层是狭义的，比如对于偏上游资源型的一些企业，管理平庸一点也没关系，如果家里有矿，尤其是高品位的资源，那获得超额收益明显是会比同行更容易一点，这个是对上游类的，或者掌握了一些特殊的渠道资源，或者是特许经营，对这类的企业可能会比较常见一点。还有一类更普遍，是在某些环节你掌握了一些生产的known how，或者一些管理边际的改善，各个环节累加起来，体现为这个公司的利润率或者毛利率比同行高那么一点。当然遇到行业景气度好的时候，可能大家都赚钱，但是景气度下行的时候，只有那些做得最优秀的公司才能获得一个相对正常的利润。
“所以这三个方面是我在定义一些好公司的时候会着重考虑的点。同时这个问题解决的是投资过程当中0和1的问题，是决定我要不要投的问题。在这个基础上再来考虑行业景气度的变化。”
关于投资时机
聂世林把市场上的这种投资类型可以分为两类。
一类是偏右侧的投资，就是不见兔子不撒鹰，什么时候公司业绩开始兑现的时候，在右侧买进去。这种做法对绝大多数的投资者来说是更为理性的，因为不用承担很多的不确定性，什么时候看到报表业绩开始兑现的时候再买。
“这种做法的问题就在于，我认为A股市场是一个强势的有效市场，当我看到了某个细分行业或者某些公司业绩改善的时候，可能市场同行绝大部分的人都已经看到了，基本上开盘15分钟内这个消息就可以完全消化。所以这种做法站在一个长期维度内想要获得超额收益，它在逻辑上是有一定的瑕疵的。但是要做到这一点也并不容易，因为A股市场有这么多的细分行业，如果你都能在第一时间实时介入，也是一件非常困难的事情。”
第二类就是在行业景气度拐点的时候敢于重仓买入。如果把市场上所有的投资人当作一个整体来看待，这个整体对于一家公司的认知大致是呈正态分布的。多数人对一家公司的认知和了解，比如一些龙头股，这些超级大白马的认知可能是位于中位数，就是不上不下，可能很难形成特别独到的一些见解和看法。
当我们知道一个行业处于景气度拐点的时候，往往是一些早期的产业的信号，这个时候一定会有一堆显而易见的利空因素，比如当下的新能源，或者是当下的地产，可能会有一堆这种显而易见的利空因素。同时可能也有部分公司盈利非常差，估值非常贵，在这个点可能只有那些认知最理性的人，会根据这些早期的产业信号敢于重仓买入，他会觉得这个行业的机会来临了。
“每个基金经理只有在自己特定的能力圈范围内，才是最有可能捕捉到此类机会，这也是创造长期超额收益最靠谱的来源。当然对不在自己能力圈范围内的一些行业和板块，我的做法就是买右侧，宁愿牺牲一点收益，等这个确定性更高一点，等到右侧的再来买。
这也很正常，如果说这个行业不在你的能力圈，你想赚超额收益，这个在道理上也是不合情理的，所以这是第二点，就是关于成长性或者景气度方面的一些判断。”
关于估值
在聂世林的框架里，选股这块估值相对的排序会比较靠后。因为他认为A股市场好公司大部分的时间估值都是偏贵的，只有在极少部分的时候才有可能以一个相对便宜的价格，或者合理的价格去买到一个好公司。当然这个时候就非常考验对这家公司的认知深度了，只有认知最深的时候，才敢于在那些关键的时间点做出一些买卖的决策。
所以估值这个事情在我的框架体系里面，我要求并不是那么苛刻，我肯定不是那一类偏深度价值的。如果对某个行业板块我觉得有把握，在布置的弹性上会相对比较大，如果对一些不是我擅长的领域和公司，最有效的保护本金的方式，就是在估值上要求一个更高的折扣。
尤其是不在自己擅长的方向，你看错的概率肯定会更高，那我只好在估值端以一个更高的折扣，对我的本金形成一个保护，不至于在看错的时候亏得太多。所以估值这一块在我的框架里面是排在第三位。
2、防守
聂世林认为投资除了进攻之外，防守也很重要，甚至跟上市场节奏的前提下，能够做好回撤，可能是对一个投资人一种更高的能力要求。
“单纯地追求进攻性，它一定是一种非常偏离的配置策略，比如偏赛道型的打法，或者是追求趋势。”
回撤控制这一块，我的想法它可以分为三个层级。
第一层是择时，涨的时候高仓位，低的时候低仓位。这是绝大部分的普通投资者和一些机构投资者都喜欢做的一件事情，都觉得自己在仓位的择时和宏观判断上有自己比较明确的一套想法。
择时其实涉及到自上而下的判断，自上而下这种方法论一个最大的没有解决的问题，一个困难点就在于，逻辑的自洽并不能解决你的正确率。就是说有时候自上而下从逻辑上无比自洽，但是结果却错得一塌糊涂。
所以聂世林当前对这一块不会花太多的时间和精力，做这些特别宏大叙事的判断，他认为择时的效果不好。
第二个层面就是来自于行业的分散，我会有意识地保持行业的分散，比如对消费类、成长类、周期类的，都会保持一个有意识的分散。
前面我一开始就说了，这种均衡这种分散是有前提条件的，一定是在你自己的能力圈范围内做有限的均衡。我不希望自己整个的组合与市场的风格发生明显的共振，而且我有时候甚至会刻意避免这样一种风格的共振。可能阶段性的会损失一些收益，但是也是为了回避更大幅度的回撤，追求一种相对持有人来说更好的投资体验，或者避免大起大落。
第三个股深度的研究。控制回撤和风险，聂世林最愿意花时间和精力的，还是放在个股的深度研究上。
“我现在理解投资当中最大的风险是你重仓个股长期逻辑看错的风险，这个风险才是最不可逆的。所以我绝大部分的时间和精力都放在公司深度的研究上，我希望尽可能地减少自己重仓个股长期逻辑误判的概率，通过组合的方式，来达到一个相对平稳的增长，这一点其实是真正花时间和精力可以不断改善和提高的地方。这是我们真正需要去减少，去降低的一个风险点。
在回撤这方面，关于这三个层面，我的落脚点或者着力点是放在公司深度的研究上，减少误判的概率。因为看错是一定会有的，对任何投资人来说，一定会有看错的时候，只是我们尽可能地减少这种看错的概率。所以整个的进攻和防守合并起来，最终呈现出来的就是这样一种相对均衡的结果。”
三、行业观点和看法
1、Q：对新能源车行业TMT板块的基本面，以及接下来的市场表现怎么看？
A：新能源目前这个位置调整的时间足够长了，从去年的六七月份一路调到现在，我们看今年的年报也好，还是最近的一季报，把业绩放在横向比较，在这些主要的方向里面依然是表现得非常好的，可能远远比那些偏成长型的方向，或者偏概念的方向要好。所以到这个点，很多悲观的预期反应的都比较充分了，而且有些环节的竞争格局虽然在变化，最坏的情形在估值上都有或多或少的反映。
在这个点上，再进一步地悲观或者怎么样我觉得是没有太多必要的。
2、Q：您的能力圈是哪些行业，您更看好哪些板块？
A：目前我自己看得时间比较长的是地产、汽车、农业这三个行业，食品饮料部分细分板块也有一定的研究，对新能源车以及光伏部分细分子行业，可能有一些自己的想法。当前这个时间点我可能会相对看好地产业。
3、Q：您刚刚说比较看好地产板块，请问是为什么？
A：如果从EPS这个维度来讲，地产未来两到三年增长的确定性是比较高的。地产行业当前面临的政策环境可能是过去这十几年以来很友好的阶段，而且未来一段时期可能都会处于一个非常友好的监管环境，无论是来自供给端的政策还是来自需求端的政策，都在持续不断地加码放松。
在这些政策的推动下，销售端已经出现了部分改善的迹象。最早我们是看2月份的数据，到3月份我们可以看到部分头部央企和地方国企的销售端出现了一个明显跑赢大盘的迹象。当然这种销售能不能持续改善，可能还需要更多数据的证明，比如我们需要再观察一下二季度销售的情况，我倾向于认为可能会有一个比较强的持续性。
第三从利润率的角度来讲，因为去年的土地市场竞争是非常不激烈的，很多爆雷的企业都没有参与，所以很多地块的项目利润率是非常好的。这些项目到今年甚至明年推盘上市的时候，结算的利润率就会相对过去有一个明显的上升。所以从EPS这个维度来看，会有一段时期的改善，也会见到部分企业的市占率或者盈利可能会上一个台阶。
4、Q：请问聂总对机场和航空股有什么样的看法？
A：这类公司难度比较大，一方面是油价还有汇率，这两个变动因素判断起来对我而言可能是一个高难度的事。机场主要是一些免税的逻辑，之前由于疫情的原因，导致两边的溢价能力出现了一个变化，未来随着客流的修复，这个事情会重新出现一些溢价能力相对的变化。
这种公司是垄断属性比较强的一类公司，我认为目前估值稍微有些偏高，有些偏贵。
风险提示：本文为本号日常研究成果，仅提供投资思考的思路，不作为投资建议，投资有风险，投资需谨慎！
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