固收半月谈|一季度经济数据解读

主讲人介绍

汤寰 上银基金固定收益部高级研究员

8年证券行业从业经历，深耕宏观研究领域，擅长海内外经济数据分析预测，宏观大势研判精准，直击投资要点。

【市场回顾】

国内利率债市场方面，4月以来，部分经济高频数据开始走弱，一季度经济数据整体偏强，债市走势维持纠结状态，随着保险等配置力量的持续买入，长端利率债小幅下降。具体来看，截至4月19日收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率当月下行4BP，收于2.19%；3Y国债收益率下行2BP，收于2.49%；5Y国债收益率下行1BP至2.67%；7-10Y国债收益率下行2BP，分别收于2.81%和2.83%。（2）政金债方面，1Y国开债和农发债收益率上行4BP，分别收于2.40%和2.45%，1Y口行债收益率上行2BP收于2.43%；3Y政金债收益率上行2-3BP；5Y国开债收益率上行1BP至2.83%，5Y农发和口行债收益率下行1BP，均收于2.88%；7Y国开债收益率下行3BP，7Y口行债收益率下行2BP，7Y农发债收益率下行5BP；10Y口行和农发债收益率下行3P，10Y国开债收益率下行1BP，收于3.02%。

信用债市场方面，4月以来信用债成交活跃，表现较好，信用利差全部压缩，目前基本处在40%以下分位数。二级资本债波动较大，收益率震荡下行，信用利差比去年资产荒时期高20bp左右，安全垫较薄。

权益和转债市场方面， 4月权益市场整体上涨，市场成交活跃，风险偏好有所提升，转债估值处在较高位置，进一步提升乏力。从行业来看，涨幅较高的板块主要为有色、建筑、传媒及石油化工等，整体上涨3%-5%，跌幅较多的行业主要为食品饮料、农林牧渔和轻工等，整体下跌2%-5%。

海外市场方面，4月欧美银行信用风险事件基本平息，美国通胀回落速度符合市场预期，但核心通胀仍偏高，市场预期5月美联储议息会议将最后加息25BP，且年内开始降息。总体来看，欧美市场呈现股涨债跌行情。截至4月19日收盘，德国DAX指数当月上涨2.40%，法国CAC40上涨3.94%，英国富时100上涨3.65%，标普500上涨2.56%；韩国综指和日经225也分别上涨4.97%和2.9%，恒生指数当月仅上涨0.29%。债券市场方面，英国10Y国债收益率当月上行17BP，收于3.70%；德国和法国的10Y国债收益率上行21BP和11BP，分别收于2.51%和3.0%；美国10Y国债收益率上行5BP，收于3.6%。

【市场展望】

经济基本面方面，我们预计一是当下低通胀的环境将维持；二是4月社融在去年超低基数的影响下也将继续高增；三是出口数据大超预期是多重因素共振所致，4月受基数影响仍有望保持正增长，但后续动能需进一步观察。当前高频数据显示地产热度开始降温，一线地产复苏的传导并不明显，因此经济弱修复的情况仍将持续。二季度作为一个政策观察期，在央行判断经济有所好转的背景下，超预期的刺激政策，比如降息等政策出台的可能性不大，更多的还是以结构性货币政策为主。当下央行的政策思路十分明确，在通胀没有压力的情况下期待通过保证充分的信贷资金从企业端主动推动投资、生产的复苏。但在外需走弱、内需温和回暖、企业库存偏高的背景下效果有限。对债市而言，近期情绪整体偏强，但当前点位长端利率下行空间有限，若资金面能保持宽松，短端品种值得关注。

信用债市场方面，信用债供给预计逐步恢复，主要原因有二：一是信贷二季度预计平稳，对于信用债的挤出效应下降；二是信用债利率下行、发行人发行意愿上升，已经关注到产业债净融资连续两周为正。不过，考虑到资金面平衡、信用债配置需求、信用债惯性角度，目前信用债可挖掘以下结构性机会：（1）久期控制在2年以内的短端城投债；（2）产业债，信用利差高的钢铁、汽车、房地产、化工行业近期下行幅度最大，可注意个券挖掘。

权益市场方面，展望后市，转债估值目前到了相对高分位数，短期蕴含的风险增加，靠拉升转股溢价率提估值的方式较难赚取受益。股票市场目前估值仍不高，国内经济基础弱复苏的趋势依然明确，2022年四季度大部分企业受疫情影响完成了业绩减值，业绩逐季改善，整体A股上涨基础仍在，转债受益于正股驱动仍积极可为，弱复苏背景下增量资金有限，转债在估值、行业之间的轮动效应明显。结构上，一方面，可关注AI扩散方向、下行周期接近尾声以及AI+应用对于硬件端的需求提升带来的电子半导体投资机会；另一方面，当前市场关注度及估值较低的行业或有反弹机会，如化工、新能源、食品饮料、医药等行业。 

【热点关注】一季度经济数据分析

4月18日，国家统计局发布了一季度经济数据，数据整体表现较强，超出预期，市场对此的讨论较为热烈，这里就详细解读以下一季度的各项主要经济数据。  

首先是生产和投资方面，3月工业增加值同比3.9%，略不及Wind一致预期的4.2%，1-2月累计同比2.4%。从之前的高频数据来看已有征兆，部分工业相关的大宗商品，如螺纹钢和建材的价格表现较弱；同时上中下游行业库存整体较高，下游需求偏弱，企业加大投资和生产的意愿不强。这在3月固定资产投资数据中也有体现，3月固定资产投资累计同比5.1%，低于Wind一致预期的5.3%，1-2月为5.5%；其中制造业投资累计同比7%，基建(不含电力)投资累计同比8.8%，均低于1-2月的累计同比。

地产方面，虽然房地产开发投资的累计同比仍小幅下滑0.1%至-5.8%，但单月的数据较环比均有明显改善，3月房地产开发投资同比-7.2%，前值-12.21%；房屋施工面积同比-34.23%，前值-48.24%；新开工面积同比-29.03%，前值-44.29%；房屋竣工面积同比32.02%，前值-6.57%；商品房销售额同比6.34%，前值-27.65%。可以看出房企3月竣工力度有所加强，销售回款情况也明显改善，房企的现金流好转，债务压力有所缓解。不过从4月的高频数据来看，地产销售恢复速度在放缓，本轮地产恢复从一线城市开始，但并未明显传导至二、三、四线城市，地产的后续恢复动能仍待观察。

服务业方面，3月的服务业生产指数同比上升9.2%，较1-2月回升3.7%。3月社会消费品零售总额同比10.6%，显著好于Wind一致预期的7.2%，其中餐饮收入的当月同比增速26.3%，大幅高于2月的9.2%。今年春节较早，1月提前返乡叠加出行链修复，大部分商品消费的增长均表现抢眼。虽然3月消费热度有所回落，但在基数影响下同比数据仍表现较好。不过，汽车消费持续走弱，而汽车又占到消费的30%左右，所以后续消费数据仍有一定压力，可关注后续是否会出台进一步刺激汽车消费的政策。此外，从现在地铁、城市拥堵和飞机航班等高频数据来看，出行旅游链整体保持了较高的景气度，后续表现值得期待。

就业数据方面，3月全国城镇调查失业率5.3%，较2月的5.6%大幅下降，就业市场明显改善。31个大城市调查失业率5.5%，较前值下降0.2%；25-59岁人口就业人员调查失业率下降0.5%至4.8%； 16-24岁人口就业人员调查失业率从18.1%上升至19.6%，青年人就业压力仍较大。从就业相关的高频数据如BCI招工指数、PMI从业人员指数来看，目前企业用工需求仍在恢复，就业人员平均工作时长较长，后续失业率仍有下降空间。

总体来看，我国今年一季度经济恢复较好，GDP同比增长4.5%，远高于Wind一致预期的4%。 我们认为一季度GDP超预期主要有以下原因：一是央行的结构性政策持续发力，社融连续超预期，在偏宽松的信贷环境下，实体经济得到了较好的呵护；二是3月出口同比大超预期，对GDP形成正向拉动；三是随着就业的好转，今年消费整体修复，不过，消费的修复并非一蹴而就，五一假期是一个较好的观察窗口。

我们认为，往后看二季度国内经济将延续温和修复的态势，在低基数的影响下，二季度GDP增速或将达到全年高点，至于是否将再次大超预期，可重点关注以下几个方面：一是观察出口的超预期景气度能否持续。去年11月至今年2月，因为疫情、春节等原因对生产和出口形成压制，3月的回补反弹能否在二季度延续有待观察；此外我国对俄罗斯和东盟的出口能否持续高增也存在不确定性。二是观察地产投资、销售能否延续一季度的景气度。去年地产企业拿地、投资、新开工数据持续走弱，同时居民仍在观察房贷利率和政策是否会有进一步放松，这都将影响到今年的地产销售持续性。三是观察企业何时能开始加大投资和生产力度。从库存角度来看，目前大部分行业仍在被动补库或主动去库的阶段，结合PPI和M1等数据来看，二季度除非出现消费超预期回暖，否则高库存将持续制约工业生产，可能要到下半年才会出现中下游行业的共振回暖。

整体而言，我国经济结构健康，通胀温和可控，虽有一些结构性问题和不确定因素，但在宽松货币政策支撑下，经济有望持续稳步恢复，大家可以对2023年的中国更加乐观。

【债市知识小课堂】摊余成本法估值和市值法估值的区别是什么？

去年四季度债市波动，银行理财产品和一些债券基金净值大幅下跌，甚至一度引发债市负反馈。在这之后，理财子公司和基金公司开始大力发行摊余成本法估值和混合估值的产品，今天就来跟大家聊聊这类产品及其背后的运作逻辑。

基金和理财产品的估值体系中，最常见的估值方法就是摊余成本法估值和市值法估值，混合估值就是将两种估值方法相结合。

摊余成本法估值，是指计算基金净值时，计价对象以买入成本列示，按照票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价与折价，在剩余存续期内按实际利率法摊销，每日计提损益。

货币基金是市场上最常见的采用摊余成本法估值的基金产品，这里举个简单例子：某货币基金以100元的价格买了1年期利率为3.65%的债券，这只货基把这3.65%的收益平摊到每一天，也就是3.65%/365天，再乘以买入的金额，这笔投资收益每天都是固定的0.01%。基金产品日常估值定价的实际计算可能会更复杂，这里举个简单的例子便于理解。

当然采用摊余成本法估值也不是高枕无忧，部分资产日常价格可能波动很大，为了避免采用“摊余成本法”计算的基金资产净值与按市场利率和交易市价计算的基金资产净值发生重大偏离，从而对基金份额持有人的利益产生稀释和不公平的结果，在实际运作中，基金管理人将在每一估值日，采用估值技术，对基金持有的估值对象进行重新评估，即“影子定价”。当影子定价与摊余成本法估值出现偏离时，基金管理人会对资产进行调整。

另外一种常见的估值法是绝大部分债券基金采用的估值方法——市值法，它指的是基金产品持有的交易所有价证券，以其估值日在证券交易所挂牌的市价（收盘价）估值；估值日无交易的，且最近交易日后经济环境未发生重大变化或证券发行机构未发生影响证券价格的重大事件的，以最近交易日的市价（收盘价）估值。如最近交易日后经济环境发生了重大变化或证券发行机构发生影响证券价格的重大事件的，可参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易市价，确定公允价格，基金合同另有规定的除外。交易所上市实行净价交易的债券按估值日第三方估值机构提供的相应品种的净价进行估值；全国银行间债券市场交易的债券、资产支持证券等固定收益品种，采用估值技术确定公允价值。

采用市值法估值的基金，如果买入1年期利率为3.65%的债券，在进行基金估值时，该债基首先会将票息收益3.65%计提到每日收益中，即3.65%/365天，同时根据第三方估值，加上或者减去债券买入价格和当日公允价格之间的差额，因为债券的公允价格有变化，基金的估值就会出现涨跌的波动。

最后总结一下，这两种估值方法并没有优劣之分，但是因为对净值波动的处理不同，会导致产品的业绩表现相差很大。使用摊余成本法估值的基金产品，市值波动往往较小，但如果持仓债券面临违约风险时，可能无法第一时间反映在净值中；而使用市值法的基金，产品有业绩波动，但也能更快地反映持仓和市场的变化。投资者应该根据自身的风险偏好、资金状况、投资期限来选择合适的产品。

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风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本内容中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况选择与自身风险承受能力相匹配的产品。本公司作为基金管理人承诺恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金产品存在收益波动风险，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。