一、公司概述：国有控股新媒体龙头企业积极布局AIGC技术，芒果TV基本盘稳固，内容制作业务拐点渐进，小芒电商成绩亮眼
芒果超媒（300413.SZ）为首家实现A股上市的国有控股新媒体产业集团公司。芒果超媒以媒体人特有的创新基因，通过不断撬动内生发展，已形成了涵盖会员、广告、IPTV、影视剧、综艺节目、艺人经纪、内容电商等内容核心生态上下游，及覆盖传媒全渠道的产业链完整业务布局。作为国企党媒龙头企业，芒果TV在中国互联网协会权威发布的“2022年中国互联网综合实力企业”排名中名列第19位，是前二十强中唯一入榜的国有控股企业。
公司主营业务包括芒果TV互联网视频业务（含广告、会员、运营商三项细分业务）、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等三大板块。2022年报告期内，公司整体实现营业收入为137.04亿元，同比下降10.76%；归母净利润18.25亿元，同比下降13.68%。拆分业务来看，公司营收下降主要原因为芒果TV互联网视频业务中的广告收入以及新媒体互动娱乐内容制作收入同比下滑较大造成。
报告期后，公司2023年一季度整体营收为30.56亿元，同比下降为2.16%，较去年同期22.08%的降幅已显著收窄；销售净利率17.28%，较去年同期水平已触底回升。随着我国宏观环境的持续向好，公司业绩有望进一步得到修复。
芒果TV互联网视频业务板块：广告业务承压下，会员与运营商业务韧性十足，公司基本盘依然稳固。公司互联网视频平台——芒果TV为湖南广电“双核驱动”战略核心主体之一，也是公司最为重要的业务基本盘，2022年该业务板块营收占比达76.02%。公司优质的内容资源已形成理想的头部效应，早在2017年，芒果TV便已实现盈利，并成为我国首个盈利的长视频平台。在业务运营模式上，芒果TV平台以“精品自制+芒果独播+优质精选”为特色定位，多年来积累了丰富多元的业内优质视听资源，并以会员增值服务、广告业务等实现商业化变现；同时，公司基于优质内容资源和OTT、IPTV双牌照优势，与三大运营商尤其是中国移动保持着长期深度合作伙伴关系，通过为运营商提供综合内容和增值应用相关服务，从而获得较为稳定的运营商分成收入。
2022年，下游品牌方广告投放需求受到疫情扰动因素影响，互联网广告行业景气度呈现整体下滑，使得公司广告业务承压。公司全年实现广告业务营业收入39.94亿元，同比下降26.77%。虽然整体广告业务营收下降较大，但公司通过创新营销策略，从单平台的内容营销升级为双平台、争取客户独家预算等多种方式，实现了多家重点品牌方签约金额的逆势增长。随着未来广告市场进一步回暖，同时重点客户合作关系牢固的情况下，预计2023年公司广告业务恢复至双位数增长的确定性较高。
会员业务方面，截至2022年底，芒果TV有效会员数达5,916万，同比增长17.38%，会员规模再创新高；同时，受益于2022年两次会员价格提高及付费用户渗透率的稳步提升，公司全年实现会员业务收入达39.15亿元，同比增长6.15%。
运营商业务上，公司在省外持续深化大屏业务的全国布局，提高内容触达率；省内则通过试点“芒果大电视会员”统一计费模式的新打法，实现增值收入的稳步提升。2022年，公司运营商业务实现营业收入25.09亿元，同比增加18.36%，继续保持着较高的双位数增长。
疫情扰动因素消解，新媒体互动娱乐内容制作板块有望迎来业绩拐点。新媒体互动娱乐内容制作板块包含内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发及实景娱乐等多项业务。、内容制作及运营实力是芒果超媒最为核心的竞争力，也是芒果TV相关业务赖以发展的基石。通过不断求新求变，公司内容制作团队打造出了多个头部综艺节目与现象级剧集，并积累了丰富的爆款产品制作运营经验。
由于新媒体互动娱乐内容制作业务多需要线下拍摄录制和庞杂的线下运营支持，在2022年疫情反复情况下，使得公司内容制作及运营、艺人经纪、实景娱乐等多项板块业务开展进度受到了较大影响，进而导致板块全年实现营收降幅较大。新媒体互动娱乐内容制作板块全年实现收入为11.18亿元，同比下降为40.45%。随着疫情扰动因素消解，公司线下录制与运营支持得到有效恢复，2023年，该业务板块有望重回稳健增长通道。
小芒电商业务规模扩张迅速，精细化用户运营，打造商业闭环逐步成型。公司内容电商板块包括快乐购和小芒电商两大业务，其中：快乐购聚焦于电视购物业务及产业供应链建设拓展；小芒电商则定位于“新潮国货内容电商平台”，专注公司IP内容与电商业态融合领域，依托内容与IP孵化特色商品线，打造国货内容垂直产品电商平台。
2022年，小芒电商业务规模扩张迅速并完成了首轮融资，其全年GMV达2022年的7倍；DAU峰值达206万，较2022峰值提高超六成，公司“内容+视频+电商”的商业闭环正在逐步成型。近日，TVB入驻淘宝直播，在“溏心风暴”剧集主演陈豪直播带货下，首秀便录得2,350万元销售额佳绩，并带动其股价一路上扬。未来，芒果超媒有望依托优质IP与艺人资源，进一步发掘内容场景、粉丝经济的带货能力，将小芒电商打造成为公司未来重要的收入增长点。
AIGC技术有望助力公司业务模式创新与运营效率提升。在游戏行业，目前已有多家公司开始使用AIGC技术进行原画设计，并在逐步取代原画师的工作。业内人士表示，AIGC技术能将原画设计工作效率提高近50%。今年1月，流媒体巨头Netflix发布的实验性动画短片《犬与少年》中，已开始将动画场景的绘制任务交予AI完成。随着AIGC技术的进一步成熟，未来有望为视频内容制作行业带来了显著的效率提升。
公司表示，将有专门团队持续跟踪研究AIGC技术应用落地。2023年，将以AIGC和虚实结合互动为产品技术创新的主攻方向。一方面，重点打造AIGC新型内容生产基础设施，覆盖剧本创作、音视频内容生产、新搜索推荐等业务。另一方面，结合重点IP在虚拟人、虚拟互动、虚拟空间等领域的内容生产需求，打造虚拟互动空间。未来，AIGC技术有望持续赋能公司内容生产，提高内容制作效率，有效降低公司制作成本。
二、短期承压下，公司所处各大行业长期增长趋势不改
互联网长视频行业迈入良性竞争阶段，行业规模预计将保持稳健增长。近年来，我国互联网长视频行业四大平台的竞争格局趋于稳定，独播剧竞争行业整体内容自制能力得到提升的同时，对内容制作方的议价能力也在增强，两者共振，使得互联网长视频平台整体盈利能力得到较大提高。从行业外部竞争环境上看，短视频赛道的对抗性也在减缓。近日，腾讯视频与抖音宣布达成合作，双方将围绕长短视频联动推广、短视频衍生创作开展合作。此类合作模式在形成示范效应后，未来有望进一步铺开，其将有利于行业的良性竞争发展，也能有效激活长视频平台存量视频资源。
预计未来我国网络视频市场用户规模有望维持稳健增长，叠加我国宏观环境的持续向好，互联网广告业务市场规模将维持稳健增长。根据普华永道预计，到2026年，中国内地互联网广告行业整体收入规模将增长至1,853亿美元，年复合增长率为13.1%。另一方面，随着平台内容向精品化转型，用户粘性提高，内容付费意识也在不断增强，同时考虑会员价格整体上行的利好趋势，预计会员服务业务市场规模也将得到稳步增长，
内容制作行业走向精耕细作，头部效应日益凸显。随着我国大众对于多元化娱乐产品和服务需求的持续增长，以及数字与互联网技术的广泛应用普及，共同推动了我国内容制作行业的快速发展。以网络综艺细分行业为例，根据前瞻产业研究院数据显示，2021年，我国网络综艺市场规模预计为118亿元，2017年-2021年复合增长率达25.22%。
从行业竞争趋势来看，整体市场从重视量产、以量换市场的粗放型扩张方式逐步向精耕细作、追求品质方式发展。而行业龙头企业由于拥有相对更为优质的生产资源，故而在行业竞争中头部效应日益凸显。在网络电视剧市场，头部视频平台自制剧在各大电视台的发行份额预计将进一步提升；头部网络综艺节目，特别是综N代节目与其他综艺节目的招商实力差距预计也将进一步拉开。
互联网零售市场景气度有望提升，内容电商与国潮产品大有可为。根据国家统计局数据显示，2022年，全国网上零售额为13.79万亿元，在疫情反复、物流不畅、需求受到明显抑制的情况下，仍然实现同比增长4%。随着今年扩大消费相关政策的持续发力，我国互联网零售市场景气度有望得到显著提升。
从细分行业来看，传统的电商零售渠道正呈现出流量见顶的趋势，而内容电商由于具有内容与产品推广深度融合，客户接受度、购买转化率高等明显优势，近年来内容电商行业发展迅速。同时，在民族文化自信不断提升的大背景下，国潮热正在兴起。据商务部数据显示，2022年上半年，我国国产品牌线上市场占有率达68.8%，网络零售额前10名的品牌中有9个为国产品牌。
三、公司业绩预测：2023年重回上升通道确定性高
从整体上看，在疫情扰动因素基本消除，我国宏观环境持续向好的情况下，公司2023年整体营收有望重回双位数上升通道，且营收增速并有望在2024年-2025年继续保持在双位数以上水平。同时，随着公司内容精品化的进一步深入，以及AIGC技术应用规模化落地，有望带来公司营收质量的持续优化，预计未来3年公司毛利率将有稳步提升。
按照公司主要业务板块，我们对芒果超媒2023年-2025年业绩做出预测如下：
芒果TV互联网视频业务板块：2023年公司优质项目储备较多，预计从2023年二季度起，公司多款头部综艺包括多款综N代节目，如《青年计划》《乘风2023》《全员加速中》等将会在芒果TV平台陆续亮相，并有望后续推动品牌方合作意愿的加强。同时，考虑广告市场回暖，重点客户合作关系牢固等多重利好因素，公司广告业务营收有望重回双位数增长。会员服务业务方面，2022年，在会员价格两度上涨的情况下，平台会员规模仍有可观双位数增长。可见，公司会员价格未来仍存上涨空间；同时，用户内容付费意识的不断增强也将有助于公司营收的良性增长。
我们预计，2023年-2025年，公司芒果TV互联网视频业务板块营收分别为123.24、141.73、159.44亿元（同比为18.3%、15.0%、12.5%）；该业务板块毛利率将基本保持稳定，预计毛利率分别为41.2%、41.5%、41.6%。
新媒体互动娱乐内容制作板块：随着疫情扰动因素消解，公司线下录制拍摄与运营支持得到恢复，内容制作周期预计将得到较大幅度缩短，制作效率提升的同时也能推动制作成本的有效降低。公司始终秉承“不创新 毋宁死”的内容制作理念，2023年将继续保持40%以上创新节目孵化，有望持续推出爆款节目，进一步增厚公司营收。另一方面，随着疫情管控全面放开，实景娱乐M-CITY等线下场景业务有望迎来接待高峰。
我们预计，2023年-2025年，公司新媒体互动娱乐内容制作板块营收分别为12.19、13.53、15.22亿元（同比为9.0%、11.0%、12.5%）；该业务板块毛利率有望随着制作成本的降低、AIGC技术的应用和线下娱乐营收规模的增长，从而得到持续优化，预计板块毛利率分别为19.8%、20.5%、21.3%。
内容电商业务板块：2022年，小芒电商业务规模扩张迅速并完成了首轮融资；未来，公司依托于芒果优质IP与艺人资源，可发掘内容场景与粉丝经济的带货潜力庞大，营收有望保持双位数良好增长。
我们预计，2023年-2025年，公司内容电商业务板块营收分别为25.47、29.85、34.65亿元（同比为19.2%、17.2%、16.1%）；预计毛利率分别为9.0%、10.5%、12.0%。
同时，参考公司过往三年的期间费用率趋势与公司未来业务运营情况预期，我们预计，公司期间费用率在2023年有望得到一定优化后，2024年-2025年基本保持稳定。
基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：
四、公司目前估值水平拥有较高安全边际
以公司2023年4月27日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/E对应分别为28.42、23.13、20.02。
分众传媒目前P/E（TTM）为34.61，显著低于同期申万二级数字媒体行业93.07的中位数估值水平。从时间维度看，公司目前P/E（TTM）较低于近三年期间中位数估值39.39，分位数为34.81%。综上可见，公司目前估值水平拥有较高安全边际。
考虑可比公司情况，以及公司作为国企党媒龙头企业，拥有业内优质视听资源的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为32-35倍P/E，结合对应2023年预测EPS：1.21元，从而我们得到公司合理股价区间为38.80-42.43元/股。
五、公司股价催化剂分析
1、2023年，公司表示将继续保持40%以上创新节目孵化，考虑公司拥有业内领先的内容创新能力，打造出多个头部爆款节目与剧集，未来有望持续推出新的爆款现象级产品，从而带动会员服务及广告业务收入超预期增长。
2、随着疫情扰动因素基本消解，我国宏观环境持续向好，品牌方的广告投放意愿明显加强。据南方都市报消息，即将上线的《乘风2023》节目招商案冠名费用到达5亿，创历年冠名赞助体量之最。随着下游需求市场回暖，作为公司营收重要组成部分的广告业务收入在2023年触底回升的确定性得到加强。
3、小芒电商业务规模有望加速放量。近日，TVB入驻淘宝直播，首场内容直播战绩不俗，并带动公司股价一路上扬。而公司目前小芒电商尚处于发展前期，所拥有优质IP与艺人资源并未充分挖掘，未来如公司在电商业务上持续发力，小芒电商业务规模有望迎来加速放量，从而带动公司业绩提升。
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