甘李药业，会是下一个海普瑞吗？

#胰岛素集采在31省全面落地# $甘李药业(SH603087)$ $海普瑞(SZ002399)$

各位股友大家好啊，今天给大家带来的是关于甘李药业的研究报告。作为“胰岛素龙头股”，甘李药业在2020年6月底登陆A股，坐拥众多光环，上市之初股价就被拉升到了100元以上，在2020年7月，甘李药业的总市值曾经一度突破千亿，名噪一时，彼时的甘李药业投资者对未来充满了希望，觉得甘李药业再过几年就可以比肩国际胰岛素巨头——诺和诺德，成为国际型的大公司。

然而，残酷的事实令人绝望，在2020年7月股价见顶后，甘李药业开始了阴跌之路，从203.36元跌到只有30元，甘李药业花了2年时间，无数次的横盘震荡，换来的是新的下跌。除了上市之初那段时间投资甘李药业能赚钱，2022年之后买入甘李药业的投资者，不少人账户还是浮亏的，令人失望。

甘李药业的现状，让人想起了当年的一只“明星股”——海普瑞。海普瑞 在2010年顶着国内FDA唯一认证的光环登陆深交所中小板，出道即巅峰，盘中还曾创下188.88元的历史最高股价（向后复权），彼时的海普瑞来到了750亿元市值巅峰，上市之时，其仅是一家肝素原料药企业，其下游最大客户赛诺菲的依诺肝素钠制剂（克赛）处于顶峰状态。当年的海普瑞巅峰时期总市值曾经一度超越恒瑞医药，成为傲视群雄的“医药一哥”。后面发生的事大家都知道了，股价从顶部一路下跌，横盘震荡十几年，就没有再辉煌过。

从后视镜的角度来看，海普瑞 是一家很神奇的公司，2018年是一个医药股的大熊市，海普瑞却能在当年取得50%以上的涨幅，实属不易。2019年和2020年很多医药股迎来了大反弹，两年翻三倍的股票比比皆是，再不济大部分股票也能完成两年翻一倍的目标。海普瑞却在这波医药股大牛市中迷失了自我，逆市下跌24.57%，令人扼腕。

海普瑞 在2010年的营业收入高达38.53亿元，扣非净利润高达12.09亿元，上市时达到的业绩巅峰也是公司成立以来业绩巅峰。

上市不久，形势急转直下，山德士首仿药打破了赛诺菲在美国市场的垄断，当年录得近10亿美元的销售收入，赛诺菲克赛的全球销售收入从此开始逐年下滑。海普瑞 国内竞争对手也陆续拿到FDA认证资格，同时，肝素原料药市场迎来一波周期性调整，资本市场的期望与企业现状形成巨大落差（主要还是因为发行价定的过高），海普瑞 以当时A股史上最高发行价148元在深交所挂牌上市，凭借广阔的业务前景，在73.27倍的市盈率下也引得投资者争相竞购，开盘首日实现涨幅18.36%。

海普瑞在2011年企业一季度报公布之后，股票开始崩盘，2013年股价来到前复权最低价9.13元。大部分时间，股价一直在15至30区间震荡，成为了一只被市场主力资金抛弃的股票。2022年的甘李药业，像极了2011年的海普瑞，至于2023年的甘李药业，是否会重走海普瑞十几年的老路，是所有持有甘李药业股票的投资者内心最大的疑惑。

2023年3月底，甘李药业发布2022年年报，年报令大部分坚守甘李药业的投资者大失所望。2022年，各项基础数据全面下滑——营收惨遭腰斩，净利润直接由盈转亏，2022年，面对胰岛素集采，甘李药业采取了“自爆小卡车”式的降价，事后来看这个战略决策出现了重大失误。

2023年一季报，依然难阻颓势，尽管公司在一季报中亮明后市信心，但就核心产品胰岛素销售而言——“增量不增利”的现象依然很明显。

甘李药业本身主打产品就是胰岛素，在分析公司基本面发展前，让我们先看看甘李药业所处细分行业糖尿病的竞争格局。

（1）糖尿病市场分析

据媒体统计，2022年全球糖尿病药物市场规模已高达596亿美元，且呈现逐年增长趋势。预计2025年全球糖尿病药物市场规模会增至902亿美元，并在2030年突破千亿美元。

目前糖尿病患者主要有降糖药物和注射胰岛素两种治疗方式。降糖药物因用药方便，患者依从性高，市场份额稍高于胰岛素。但对于晚期糖尿病患者和1型糖尿病患者而言，胰岛素则是必需品。庞大的降糖药市场中，胰岛素占据四分之一的重要市场份额，并在2015-2019年间，胰岛素复合增长率为6.3%。

（2）竞争对手分析

从全球竞争格局来看，目前糖尿病药物市场被诺和诺德、礼来、赛诺菲三家垄断性瓜分，该领域药物也是这三家MNC的业绩重要支柱。

作为糖尿病领域的TOP龙头，诺和诺德的地位无“人”能及。据诺和诺德2022年财报，糖尿病领域是该公司的营收支柱，2022年诺和诺德业绩增长主要来源于GLP-1业务，该业务全年收入833.71亿丹麦克朗，同比增长56%，占据诺和诺德总营收的半壁江山。而胰岛素业务略有下滑，全年收入529.52 亿丹麦克朗，销售额下降5%。但其在中国地区的胰岛素市场份额受集采影响，销售额同比下降 16%。

同样是糖尿病领域大拿，礼来的成绩同样出色。财报显示，2022年Trulicity、Mounjaro、Humulin、Humalog以及Jardiance等产品组合贡献了138.29亿美元的营收，占到礼来总收入的48.5%。不过相比于Trulicity 15%的营收增长率和GIP/GLP-1受体双重激动剂Mounjaro上市9个月拿下4.83亿美元的好成绩，礼来的胰岛素类产品销售趋势并不乐观。其赖脯胰岛素Humalog年销售额20.61亿美元，同比下降16%；人胰岛素Humulin年销售额10.19亿美元，同比下降17%。

赛诺菲作为糖尿病领域的老牌王者，其经典糖尿病产品也是全球首个长效胰岛素类似物，甘精胰岛素Lantus（来得时）的2022年销售额为225.9亿欧，同比下降9.4%。来得时的升级版产品，新一代甘精胰岛素Toujeo（来优时）2022年全球销售额111.7亿欧，同比增长15.3%，稍微挽回了一部分市场。

整体来看，可发现糖尿病领域中，相比于GLP-1受体激动剂在全球市场中快速放量的朝阳势头，传统药物胰岛素则呈现出弱增长的趋势。再加上此次礼来在美国市场大幅降价，或许也会拉动几大糖尿病巨头跟进，从而导致全球胰岛素市场竞争格局大震荡。

在中国市场中，胰岛素市场此前主要被外资企业垄断。据兴业证券报告，2020年中国公立医院胰岛素用药市场厂家集中度非常高，前五企业合计市场份额超90%，前10个品牌销售市场份额合计超过80%，其中，诺和诺德、赛诺菲和礼来3家外资药企盘踞胰岛素用药市场近75%份额。所以，甘李药业、通化东宝、联邦制药等国内胰岛素本土企业一直走的薄利多销的路子。通过积极竞争集采入选，来获得更多市场份额，甚至布局海外。据了解，甘李药业的一款三代胰岛素已在美国完成临床III期试验，目前处于申报阶段；通化东宝也已在欧盟完成二代胰岛素的临床III期试验，计划明年报产。

但就行业格局和动态而言，却不能过度乐观。和三代市场相比，二代市场的玩家更多，除了外资厂商，国内的通化东宝是一个强劲对手；拉长时间轴看，二代胰岛素被三代胰岛素代替是不可逆转的趋势，且三代在显著降价后与二代的价差越拉越近，这对甘李药业是有利的，所以其未来的估值锚点还在三代上，看量能的大小能不能保住利润增速。

公司主要产品包括甘精胰岛素注射液（长秀霖）、赖脯胰岛素注射液（速秀霖）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）（速秀霖25）、门冬胰岛素注射液（锐秀霖）、门冬胰岛素30注射液（锐秀霖30）、精蛋白人胰岛素混合注射液（30R）（普秀霖30）多个胰岛素类似物和人胰岛素品种，产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场；其中公司明星产品——“长秀霖”的面世使得我国成为世界上少数能进行胰岛素类似物产业化生产的国家之一，具有里程碑意义。同时，公司产品覆盖相关医疗器械领域，包括可重复使用的胰岛素注射笔（秀霖笔）和一次性使用注射笔用针头（秀霖针）等。

（3）胰岛素降价现状

3月1日，礼来宣布，赖脯胰岛素（优泌乐）和人胰岛素（优泌林）降价70%，将于第四季度生效；将其非品牌胰岛素价格降至每瓶25美元，今年5月1日起生效。

3月16日，赛诺菲宣布其甘精胰岛素（来得时）在美国的标价下调78%，并且将设置35美元的患者自付上限，无论是否有商业保险。这些降价举措将于2024年1月1日生效，此外，谷赖胰岛素（艾倍得）的标价也下调了70%。

3月14日，诺和诺德也官方宣布，在美国大幅降低胰岛素类药物的价格，其中门冬胰岛素（诺和锐）降价75%，人胰岛素和地特胰岛素（诺和灵、诺和平）降价65%。诺和诺德还降低了非品牌胰岛素的标价，以与各品牌胰岛素的降价相匹配，所有调整也将于2024年1月1日生效。

在多家MNC接连不断宣布胰岛素降价之前，中国国内就已率先开启胰岛素降价集采。2021年11月，作为专项集采品种，国家胰岛素带量采购在上海开标。2022年7月，全国31省份全部落地实施胰岛素集采。前述国际三大胰岛素巨头也均参与了胰岛素集采。业内纷纷表示，在首个胰岛素上市百年之际，掀起无数业内风雨的降糖药，终于有望成为平价药。

（4）年报分析

我们从甘李药业2022年年报和2023年一季报入手，来剖析甘李药业的未来，看看是否未来有“困境反转”的投资机会。就基础会计数据而言，甘李药业营收下降，利润亏损已成定局，关键是看2023年能否把这个颓势扭转过来。

目前集采中标的几款老产品是利润受损重灾区，销售量的增长无法抵消大幅度降价对于利润的侵蚀。

就公司现状而言，管理层分析首先描述了2022年最重要的事件——集采对公司的影响以及公司做出的应对措施，即用二代价格换三代产品来赢取市场占有率；为应对销量大幅增长而扩充销售团队。第二点描述了研发创新的进展，公司新开发4款药物：第一款是目前火爆的降糖减肥药GLP-1受体激动剂；第二款是将患者用药时间延长到一周一次的第4代胰岛素类似物；第三款是将长效和短效混合的复方制剂；第四款是口服降糖药。可以看到公司的研发朝着使糖尿病患者越来越轻松、负担越来越小的方向前进。

国内市场部分提到几个重要数据。集采分到的采购量是3522.77万支，覆盖医疗机构数量是2.1万家，新进入1.6万家。国内制剂销量同比增长29.77%，其中锐秀霖、锐秀霖30和普秀霖30的销量增长11倍，这三款产品的售价比较便宜，其中门冬胰岛素注射液(商品名“锐秀霖”)降价67%，从59.8降至19.98元。以该款为例，假如营业收入要达到原有水平，销量应增长3倍。假如以集采前88%的毛利和集采后76%的毛利计算，要达到原有利润需要销量增长3.5倍。但是这款产品可能没有那么高的毛利，假如以集采前70%和集采后50%的毛利计算，要达到集采前的利润需要销量增长4.2倍。财报第17页提及该款销量增长超 11 倍，这说明集采后的销量是可以补足降价损失的。国外市场包括欧洲和美国还处于申请阶段。亮点是有一笔特许经营权服务收入1.37亿，与山德士的合作获得的收入。

2023年一季报，管理层“一如既往”的乐观。本报告期，国内制剂产品收入较上年同期减少1.61亿元。2023年，胰岛素集采持续推进，公司借带量采购之势，国内制剂产品得到快速放量，销量增长对收入的正向影响基本抵消了价格下降对收入的影响。本报告期，国内制剂产品价格下降对销售收入的影响（简称“价格影响”）为-9.13亿元、国内制剂产品销量增长对销售收入的影响（简称“销量影响”）为7.52亿元。其中，非长秀霖系列产品（包括速秀霖、速秀霖25、速秀霖预填充、锐秀霖、锐秀霖30和普秀霖30）的销量影响已超过价格影响，非长秀霖系列产品营业收入同比增长155.33%。

2023年一季度公司继续执行带量采购，自公司在2022年5月胰岛素集采落地执行后，为让甘李胰岛素产品快速进入更多医疗机构、快速推进市场覆盖，公司不断扩增营销团队规模，加大学术推广力度。通过上年的积极推广活动，公司国内制剂销量增长显著。本报告期，公司国内胰岛素制剂产品销量同比增长173.98%。

其中，公司长秀霖系列产品销量同比增长59.63%；公司非长秀霖系列产品销量同比增长552.36%，占国内制剂销量的比例从去年同期的23.21%提升至55.26%，优化了公司产品结构，也标志着公司非长秀霖系列产品已更好地满足多样化的市场需要。同时，有助于公司已进入临床阶段的胰岛素复方制剂GZR101、第四代胰岛素类似物GZR4和新型长效胰高血糖素样肽-1受体激动剂类药物（GLP-1RA）GZR18项目在获批上市后更好地进入市场。上年扩增的营销团队与加大学术推广的营销策略带来本季度销量显著增长。

未来，公司将会持续提升销售费用投入效率，做好产品学术推广工作，更加倾向于向基层市场下沉，且随着产品销量的提升与销售收入同步增长，销售费用率有可能进一步降低。销售费用率已从2022年度的63.46%降低至本报告期的40.27%。

（5）大股东减持

甘李药业大股东又双叒叕减持了，明华创新的减持可以说到了“令人发指”的地步，巴不得把手里的股票都卖光。

2023年5月份，明华创新将继续减持甘李药业，后续6月份还有首发原股东限售股份天量解禁，2023年的甘李药业，注定命途多舛。