摘要
（1）通过将本次“数字经济+AI”行情与2013年“移动互联网+”行情综合比较，我们发现两轮行情有诸多相似之处，但也存在明显不同。
（2）综合行情演绎、基金持仓、市场交易拥挤的分析结果来看，TMT板块未来仍大概率有很大机会；后续行情演绎的重要动力，我们认为是业绩的兑现，而TMT板块中的计算机与电子行业有望率先实现业绩兑现。
（4）今年以来，关于数字经济的顶层政策频出，在数字中国建设加速的背景下，数字经济长坡厚雪，或成为贯穿全年的投资主线；计算机与电子是数字经济的核心产业，我们持续看好鹏扬中证数字经济ETF（560800）的未来表现。
2023年以来，在AI、数字经济等热门概念的共振下，TMT板块可谓受益匪浅，今年以来，万得TMT概念指数最高涨幅达31.0%。然而自4月中旬以来，TMT板块从高位回调约9%。在面对板块的大幅回撤，我们不禁会想：TMT行情已经结束了吗？通过将本次“数字经济+AI”行情与2013年“移动互联网+”行情综合比较，我们发现两轮行情有诸多相似之处，但也存在明显不同，我们认为本轮TMT行情仍然值得期待。
01 “数字经济+AI”与“移动互联网+”行情综合对比
首先，产业及政策层面，当前与2013年有诸多相似之处。由于“数字经济+AI”打开了TMT产业变革的想象空间，它是当前TMT板块最有力的催化因素，而催化因素的持续性在很大程度上会影响行业的未来走势。通过回顾2013年的“移动互联网+”行情，我们发现本轮“数字经济+AI”与“移动互联网+”存在相似点，包括：（1）技术革命引发“场景革命”：2013年智能手机与APP拉开“移动互联网”序幕，2023年生成式AI开创人工智能新时代；（2）外部政策持续催化：2013年政策鼓励“移动互联网+”模式下的产业共振，2023年数字经济与人工智能领域的利好政策频出；（3）海内外宏观背景相似：2013年初和当前，美联储货币政策均边际转松，国内经济均处于弱复苏状态。在这种宏观背景下，TMT板块易跑出相对收益。
其次，行情演绎方面，本次TMT行情的第一波上涨与回撤的时间、幅度与2013年接近，板块走势与2013年相似，说明本次TMT行情的整体上涨节奏适中，中长期下板块上涨空间仍大。从第一波上涨节奏与幅度看，2013年TMT第一波上涨幅度为44.2%，经历60个交易日；本轮TMT第一波上涨幅度为33.5%，经历73个交易日，时间与涨幅不及2013年，但与2013年接近。从第一波回撤节奏与幅度看，2013年TMT第一波回撤跌幅为9.0%，经历27个交易日；本轮TMT第一波回撤跌幅为8.9%，目前已经历15个交易日，回撤幅度接近2013年TMT行情的第一波回撤，但调整时间还不及2013年。从最低点以来的累积涨幅来看，当前TMT上涨幅度为23%，已经历87个交易日，相比2013年牛市127%的总涨幅、期间经历296个交易日，本次TMT行情在时间维度与上涨空间维度上大概率仍有很大机会。
图1：2013年与2023年TMT行情走势对比
第三，基金持仓方面，目前基金在TMT板块的超配比例远小于2013年，且超配比例处于历史低位，未来公募基金增配空间仍大。近期恰逢基金公布了Q1季报，从2023Q1公募基金行业持仓比例的测算数据来看，TMT板块持仓比例约20%，较2022Q4提升约4.5%，处于历史平均水平。从相对沪深300的行业超配比例来看，2023Q1基金在TMT板块的超配比例为3.7%，仍处于2012年以来低位。回顾2013年“移动互联网+”行情，2013年中报披露的TMT板块的超配比例为12.2%，2013年末上升至12.8%。2014年初TMT板块依旧火热，随后步入阶段性回调，但期间公募基金继续加码，2014年中旬TMT板块的超配比例达15.6%。虽然目前TMT板块受到公募基金增配，但超配比例尚不及2012年中旬，同时近期TMT行情迎来阶段性调整，回调叠加较低超配比例下，配置机会凸显。
图2：2012年以来公募基金在TMT行业的超配比例
第四，从市场交易拥挤方面，当前TMT板块交易热度相比2013年较高，板块阶段性回调将带来配置机会。通过拥挤度指标，我们可以比较当前TMT板块与2013年TMT板块的拥挤程度。拥挤度指标，即成交金额占比的历史分位数，本质是将当前板块的资金占比与历史值进行比较，判断当前赛道是否拥挤，当指标大于90%时，可以认为板块进入拥挤状态。截至2023年5月5日，TMT板块的拥挤度为93.5%，处于拥挤状态，而在2013年相同行情阶段下，TMT板块的拥挤度为65.2%，反映当前TMT板块交易热度更高。从拥挤状态的持续时间来看，目前TMT板块已经拥挤59个交易日，对比2013年板块最长拥挤82个交易日，目前TMT板块已经拥挤了较长时间。经历了2013年TMT行情后，在市场学习效应的推动下，本次TMT板块拥挤度上升较2013年更显急迫，散户资金的流入速度较2013年更快。目前TMT板块拥挤度已出现一定幅度的下行，计算机、通讯拥挤度略高于90%，电子拥挤度已跌破90%至86%，传媒拥挤度依旧高企，后续板块层面大概率面临交易热度与行情表现的阶段性回调。参考2013年TMT板块拥挤度跌破90%后，板块经历了2个月的横盘调整后再度大幅走强，在当前TMT行业长期趋势向好的背景下，我们认为板块的阶段性回调或将是更好的配置时机。
图3：2013年与2023年TMT拥挤度指标走势对比
02 后续TMT行情演绎的重要动力：业绩兑现
综合行情演绎、基金持仓、市场交易拥挤的分析结果来看，TMT板块未来仍大概率有很大机会，而后续行情演绎的重要动力，我们认为是业绩的兑现。复盘2013年“移动互联网+”行情与2020年“新能源”行情，不难发现两次行情的演绎路径均为四个环节：底层技术突破、中观行业数据验证、业绩验证，行情演绎。
“移动互联网+”方面，2013年互联网领域出现了诸多新产品，如国产电影、移动游戏、付费视频等。新产品热度上升的同时，用户参与度得到了中观行业数据的验证，如2013年一季度手游用户数量突破1.4亿人、2013年四季度手游销售收入环比增长60%、2013年全年电影票房达217.7亿元等。中观行业数据持续向好的背景下，行业盈利端不负众望，2013年一季度开始，TMT行业盈利大幅回暖，盈利增速较其他行业明显占优。在盈利得到验证的背景下，TMT行情得到强有力的支撑并持续走高。
“新能源”方面，2020年初组件、电池等产品进入平价区间，新产品竞争替代优势开始显现；同期光伏出货量、电车渗透率等指标给予积极反馈：EVTank数据显示，2020年中国锂电版电动两轮车总体渗透率同增84.7%至23.5%；2020年隆基光伏组件出货量同增192%至24.53GW，成为全球最大的光伏组件商。业绩层面的绝对增速和相对增速也明显占优，行情也随之得到验证。
本轮“数字经济+AI”行情的演绎路径与上述两次牛市完全不同。目前AI底层技术取得重大突破，但新产品正在研发，中观行业数据尚无法得到反馈，营收盈利层面更无法得到验证，但TMT板块行情已经先行，节奏与上涨幅度已经达到2013年TMT行情4月末水平，而当时行情已有一季度中观行业数据与公司盈利数据作为支撑。投资者可能会担心本次TMT行情由于业绩支撑力度不足，导致未来板块表现大幅回撤以及后续行情无法演绎。对此，我们认为不必过于担忧，因为A股历史上存在“行情先行，业绩后验”的例子。2009年至2010年“智能手机”牛市中，2009年电子板块业绩全年负增，但股价先行，电子板块全年累积上涨145%并显著跑赢市场。直到2010年起，电子板块业绩逐渐回暖，业绩后验成功带动电子板块继续走高，2010年全年累积上涨40%。所以后续“数字经济+AI”行情如何演绎，业绩兑现或是关键。
03 TMT板块中有望率先实现业绩兑现的行业：计算机与电子
我们认为，TMT板块中的计算机与电子行业有望率先实现业绩兑现。AI大模型训练、推理需要大量高性能计算算力支持，算力基础设施产业链需求确定性强。如果用新能源产业链进行类比，算力的定位类似新能源中的锂电池，在下游业绩爆发之前，上游锂电池会率先受益。如果AI应用端将在短期内爆发，那么算力端或将率先受益。计算机行业中的AI服务器是算力网络产业链上游底层硬件基础设施中必不可缺的组成部分，同时电子行业中的AI芯片是AI服务器算力核心。所以我们更倾向将本轮TMT上涨理解为行情的初步演绎，未来AI服务器与AI芯片公司业绩兑现将成为计算机与电子行业强有力的支撑，带动行业进一步上涨并催化TMT板块行情。
04 总结
通过将本次“数字经济+AI”行情与2013年“移动互联网+”行情综合比较，我们发现两轮行情有诸多相似之处，但也存在明显不同。综合行情演绎、基金持仓、市场交易拥挤的分析结果来看，我们认为TMT板块未来仍大概率有很大机会。后续行情演绎的重要动力，我们认为是业绩的兑现，而TMT板块中的计算机与电子行业有望率先实现业绩兑现。
今年以来，关于数字经济的顶层政策频出，在数字中国建设加速的背景下，数字经济长坡厚雪，或成为贯穿全年的投资主线，而计算机与电子是数字经济的核心产业。中证数字经济主题指数（指数代码931582）是市场上唯一聚焦数字经济核心产业的指数，其中计算机与电子板块的权重分别为42.2%、37.2%，是指数第一大与第二大权重行业。鹏扬数字经济ETF（560800）为首只跟踪该指数的ETF基金，也是场内规模最大、流动性较好的数字经济ETF（数据截至2023/5/9）；鹏扬中证数字经济ETF联接基金（015787 /015788）为首只跟踪该指数的场外指数基金，我们持续看好鹏扬中证数字经济ETF的未来表现。
历史不会简单重复，但总是惊人的相似！
#TMT依然是市场主线？#
#AI大崩盘，GPT行情结束了？#
#半导体反转已成共识？#
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