随着国内经济复苏节奏先快后慢，叠加引发去年底市场剧烈波动的负债端负反馈平息，前期超跌的信用债走出了结构性小牛市行情。
相比去年12月高点，各类信用债收益率普遍回落超过50bp；信用利差大幅收窄，如普通高等级信用利差距离上一轮高点压缩30-50bp。
究其原因，一方面是票息价值。年初各类金融机构配债需求旺盛，在利率债没有形成趋势性行情时，市场更青睐于追逐票息资产以获得确定性较高的杠杆息差。在一级市场净供给有限情况下，二级市场抢券热情更高。
另一方面是均值回归。去年四季度债券市场剧烈波动阶段，信用债抛售更为激烈。今年以来理财规模企稳、发行回暖，信用利差逐步向突发因素前水平修复。
3月后，银行永续债、二级资本债等品种更受追捧，做多情绪从短久期扩展至中长久期，二级市场活跃，相比普通商业银行金融债的利差压缩明显，其在票息收益和资本利得方面均有不错表现。
站在当下，宏观经济形势复杂，信用债仍有支撑。今年1-3月制造业PMI连续运行在50%以上，但4月该数据意外回落到荣枯线以下。
近期，地产销售等部分高频数据显示动能边际减弱迹象，在经济持续性验证期，货币政策保持稳健，在无超预期事件或政策扰动情况下，信用债的相对票息优势仍在。
目前3年期AAA中票信用利差30bp，3-1年期的AAA中票期限利差处相似水平。一旦市场出现调整，如货币政策收紧、产品负债端不稳定风险再起等，则信用债的流动性劣势将凸显，现有利差水平抵抗信用债超额波动风险的能力弱化。
从债券投资策略上，我们票息价值犹在，但性价比下降，操作上更趋谨慎。建议挖掘具有票息性价比的短久期信用债以及高流动性品种，紧跟市场变化随时应对调整。
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