半导体周期下行到尾声了吗？

总体来看，2010-2018年是半导体行业的一个相对较长的市场增长阶段，背后的积极因素主要有：移动设备市场的快速崛起，特别是智能手机及笔记本电脑的普及；物联网、人工智能、自动驾驶技术的逐步突破；芯片技术的不断进步，半导体产业技术的进步带来了新一代的处理器、存储芯片和传感器，优质供给创造了需求，从而促进了半导体市场规模的扩大；头部半导体企业为了提高竞争优势，不断增加投资。

2018年下半年开始，随着中美贸易战、芯片产能过剩等因素的影响逐步显现，半导体市场进入下行阶段，经历了一段市场调整期。

到2020年，在新冠疫情的影响下，半导体行业迅速恢复和反弹，又进入了一个新的增长期。这里主要原因是，疫情催生的居家办公及娱乐需求大幅刺激了消费电子的消费，而消费电子是半导体产业的重要下游。从2020年到2021年上半年，半导体行业整体表现强劲，需求繁荣，供应链短缺，同时价格上涨问题也引发了市场关注。

本轮半导体下行周期则从2021年中开始下行，与过往的小周期相似，下行的直接原因是，在上行时半导体企业做的资本开支开始兑现为新增供给，但需求却“意外”萎缩了。

需求萎缩的表观原因包括，疫情前半段提前透支了消费电子的部分未来需求，大家新换的手机、PC等设备并不迫切需要更换。另一方面，海外目前通胀压力较大，生活必需品的成本增加挤压了非必需品的消费。

上述表观原因外，我们认为近两年消费电子产品缺乏突破性的优质供给是深层次的原因之一，近两年头部消费电子企业的新品缺乏亮点，消费者不太愿意为新的“刘海”换新机，从某种角度而言，中美贸易战限制了部分企业的竞争，又减轻了其它头部企业的竞争压力。

目前半导体周期下行是否到尾声了？我们认为半导体周期下行接近尾声！

通常我们可以从库存、价格、开工率等数据去观察半导体周期。就库存而言，我们可以首先参考国际头部的IC分销商的库存变化，历史上，2008Q2，2011Q2，2018Q4是最近的三个周期调整起点，艾睿和安富利等头部IC分销商开始去库存，随着库存降低，市场供需改善，在2-4个季度的调整后，随即于2009Q2，2012Q1，2020Q1开始进入周期向上趋势。从目前的库存水平看，2022Q3，两家分销商均处于库存高位并有达峰趋势，预计已再度进入去库存周期，在2-4个季度的供需调整后，预计于2023Q3-Q4库存触底。

再以典型的国内头部模拟芯片设计厂商为例，历史上它的健康库存区间在80-90亿附近，去年高点约140亿，库存压力巨大，最新产业跟踪的数据是：库存回落到100亿附近，已接近健康的库存水平。

国际头部IC原厂的存货水平此前同样接近或创历史库存高位，部分头部IC原厂去年Q4已有明显的去库存动作（图1）。

因此，综合国际头部IC分销商、头部IC原厂及国内头部模拟厂商的库存推断，半导体周期下行已经接近尾声。

图1：国际头部IC原厂存货水平

再从价格角度去看， 2021 年下半年至今，存储芯片价格下跌的时长已经超过 18 个月，DRAM 和 NAND Flash 两大内存芯片价格则已经下跌长达 20 个月。四月初，据悉芯片巨头三星已通知分销商，将不再以低于当前价格出售 DRAM 芯片，同时DRAM 现货价格目前已看到止跌。

支持内存芯片价格企稳的还包括美光。这家头部内存厂商近日宣布，2023年将进一步削减40%资本开支。美光曾于2022年7、12月两次削减资本开支。与美光同步的还有宣布削减50%资本开支的海力士。历史上，存储芯片资本开支增速大幅下滑时，市场往往已经或者即将迎来拐点。

存储芯片作为半导体的重要细分赛道，历史上看它与半导体大板块有趋同的周期性，但一定程度上又有更高的波动性（图2）。存储芯片即将迎来的周期触底，对半导体大板块可能的周期触底，有较好的指引作用。

图2：半导体主要细分板块的周期走势

再从开工率上看，据台积电预期，台积电上半年的营收可能将减少5-10%，客户的去库存动作导致了台积电工厂的开工率下降。台积电的指引，一定程度上验证了半导体产业在实质性去库存。

业内推算台积电整体的开工率在2023年上半年可能回落至80%附近，该水平已是历史较低水平，而头部晶圆厂开工率回落至较低水平往往是半导体周期接近底部的标志（当开工率回升时，行业往往已进入上升周期）。另一方面，国内一季度芯片进口数量和金额分别同比下滑了22.9%、26.7%，国内半导体产业的征程已实质性开启。考虑到芯片和石油是国内进口额最大的商品，未来10年，国内半导体产业的增速都有望好于全球水平。

最后我们从需求端考虑半导体周期位置，目前消费电子的需求确实是不景气的（PC和手机的需求变化往往同步）。考虑到上一轮换机高峰是在2021年附近，同时业内统计的全球平均换机年限约2-3年，今年下半年消费电子的需求可能复苏。

然而，需求的预测往往是最难的，它还会取决于海外经济状况，特别是通胀的缓解能够刺激一部分需求。更重要的还会取决于是否有优质的供给，iphone4曾经开启了消费电子需求大浪潮，头部手机厂商不断推出让人耳目一新的产品，彼时需求旺盛。

总体看，对消费电子的需求复苏是可以谨慎乐观的，因为国内经济在复苏，海外通胀有缓解迹象，下一轮换机高峰也可能临近等。

而且，除手机、电脑等电子产品以外，电动车、服务器正成为半导体重要的下游领域。电动车的长期增长趋势是较确定的，同样是优质的供给创造需求，而电动车的产品革命尚处早期。服务器的增长趋势同样确定，实际上目前服务器芯片炙手可热，全球重要的算力芯片厂家英伟达的股价相比2022年10月份的底部已有约150%的反弹（费城半导体指数同期的反弹幅度也达到40-50%），过去半年的股价表现在全球主要科技股中一骑绝尘。训练大模型需要大量算力，ChatGPT的出现很可能再加速服务器需求增长，这对应着大量的服务器芯片需求。

未来，随着5G发展规模的扩大、数字化进程的加速、人工智能等新兴应用的快速崛起，半导体市场前景依然非常广阔，行业的长期增长趋势是较确定的。但由于受到多种风险因素的制约，如国际贸易形势、产能供应、资金成本等，半导体行业的周期性依然会存在。

站在当前时点，综合去库存的节奏、内存芯片的价格变化、开工率变化及自主替代加速、需求推断等，我们认为始于2021年下半年的半导体下行周期已接近尾声。考虑到市场会在产业周期见底前布局，而半导体板块整体估值合理偏低，当前配置价值较高。

今年权益市场的投资主线之一是数字经济，而半导体就是数字经济的核心产业之一。中证数字经济主题指数（指数代码931582）是市场上唯一聚焦数字经济核心产业的指数，主要权重行业为电子（半导体为主）与计算机（软件开发为主），紧扣科技自主创新，当前指数估值仍较便宜且成长性较强，截至5月15日，指数今年以来的涨幅为5.5%。鹏扬数字经济ETF（560800，联接基金015788）是市场上第一只跟踪数字经济指数的ETF，也是当前市场上规模最大、流动性佳的ETF。近期数字经济指数震荡回调，但回调正是布局的好时机，当前值得关注。投资数字中国，分享数字经济长期成长红利，鹏扬数字经济ETF值得您的信任。（数据来源：WIND，截止日期2023年5月15日）

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