汪坤简介
汪坤，拥有9年证券从业经验，近5年投资管理经验，曾任证券业协会第一届评级业务专家，在信用研究方面颇具功底，是资深的信用策略专家，同时也是鹏华“固收+”团队的主力干将。作为鹏华固收团队自主培养的优秀基金经理，基金经理汪坤为市场贡献了不少佳作，给投资人带来了良好的持有体验。本期，汪坤将为我们带来“固收加产品投资策略与思考”的深度分享。
汪坤金句
“固收+”是一种股债合理搭配的品种。大部分以债券打底，为组合带来比较稳定的收益来源，小部分进行权益增强。在市场走强时，我们会用权益市场进行进攻，市场走弱时，固收部分也给大家提供一定的稳定回报，这也是股债搭配的一种魅力。
我们在打造“固收+”产品过程中，不仅进行了投资人员和客户偏好画像，也对渠道端进行了调研，充分了解投资者对这类产品的风险偏好以及收益接受程度，争取在这个基础上结合风险控制和投资能力的匹配，做出更多符合客户心意的产品。
我们始终把风险防控放在第一位，宁愿追求少赚一些钱，也不追求激进的业绩增长以及激进的规模增长。
现在可能是一个偏博弈或者偏风格的市场，有时候会切TMT，有时候会切中特估，在主题风格上来回切换，但我们实打实去看业绩的一些行业或者传统机构持仓的这些板块，并没有出现一个比较明显的方向性建议。
Q：能否请您先简单介绍一下自己的投研经历以及鹏华“固收+”团队？
汪坤：鹏华基金固定收益投资团队创建于2003年，是整个基金行业的先行者，历经19年发展沉淀，截至2023年1季末，管理规模超8000亿，位列行业第一梯队。我们“固收+”团队在固定收益总部统筹管理下，大家对宏观政策、经济基本面、市场风险偏好特点等方面进行共同研讨，发挥整个团队的决策智慧，同时为每位投资人员的投资进行赋能。其次，在整个团队分工上，我们也认识到每个人都有自己管理的局限性。
如果按100分来算，公司领导对投资人员在股债两方面都要求做到90分以上，但我们在实际投资管理中没有人可以在两方面都达到这么高要求，所以我们团队在整个投资上会进行更加专业化分工，精细化管理。
此外，我们严格控制整个“固收+”产品的回撤。尤其在权益部分，我们认为更适合由固收出身的投资经理负责，因为这些对择时要求更高，固收出身的投资人对整个宏观经济包括政策要更敏感一些，更有能力进行择时判断，根据宏观经济变化进行行业轮动。此外，我们团队也有专注于整个宏观经济研究、策略研究以及行业比较研究的一些专业人士，所以，我们将从自上而下及自下而上的理念结合得较好。
Q：在日常工作中，鹏华固收黄金战队如何赋能您个人的成长与发展？在这个过程中，您有没有一些感悟和体会和大家分享？
汪坤：整个鹏华固收团队确实为我在投资和研究中提供了非常大的帮助。我一毕业就进入鹏华固收团队，和我之前从朋友那儿听到的一些团队以及我自己以前实习的经历略微有些不同，我觉得这个团队能够提供给大家更灵活的空间，也会给予一些来自业绩上更直接的压力，但也会提供更轻松的工作环境。
举一个例子，之前做研究员时，有一次我在做整个宏观上面偏通胀的一个测算时犯了一个不大不小的错误，当时内部会议上没有被当面指出，但事后不少领导同事在私下提示我，这个测算当中有一点小小的疏漏，我在会后也非常感谢这些领导同事。理论上，这是一个比较严肃的会议，但是大家会用更好的方式给到我个人更好的成长，我修正后也反馈给了大家，在不影响公司整体投资研究体系的情况下，这也能够给我个人带来一个不小的收获。
Q：鹏华“固收+”团队代表作鹏华招华，成立于2020年8月，当时权益和固收市场都出现了比较剧烈的波动，但这只产品自成立以来净值增长远超业绩比较基准，请问咱们团队是怎么取得这样的业绩？
汪坤：我们最开始想打造这样一只产品，希望在低回撤情况下能够给大家带来一个不错的收益体验，但是因为市场波动相对大一些，所以我们在操作过程中确实也遇到了一些挑战。我之前是鹏华固收信用研究团队的成员，在信用挖掘以及信用策略上拥有一定优势。对于整个绝对收益的产品，我们在信用债投资上也遵循几大原则。
首先，我们会要求控制整个债券的久期，久期的上限一般在3年以内。对于利率债的操作，只有发现比较明确的机会或者业绩已经达到业绩基准的情况下，我们才会考虑进行比较明确的波段操作，其他时间我们会在控制久期的情况下，通过一些信用策略进行一定调整。
另外，我们团队在大类资产配置上也有一些心得。第一，在资产配置、权益仓位还有债券久期方面，我们严格遵守美林时钟的大方向，我们团队中不少成员经历了不少完整的经济周期，所以我们能够选择一定的资产配置比例以达到更好的效果。
其次，在权益操作上，我相信很多人会认为择时是无效的。但从我们团队的投资过程或者投资结果来看，通过自上而下分析进行择时或者仓位控制还是有一定效果。在权益市场表现不佳的情况下，比如2018年，我们维持了比较低的权益仓位，规避了市场的一定调整。2019年和2020年，我们也维持了较高仓位，获得了一定回报。
还有一点我认为相对重要，就是根据在整个经济周期中所处的象限，进行行业比较以及选择，进而在投资上进行轮动。相对而言，权益和债券在这点上是一致的。比如， 2018年我们当时判断整个经济下行压力会超出市场预期，但是消费和医药行业还在快速上涨，我们认为这种快速上涨的估值溢价不可持续，所以对相关行业进行了减仓甚至最后进行了清仓。而在2019年我们认为虽然经济仍有下行压力，但是政策出台比较快也比较及时，所以在传统刺激手段已经受到一定掣肘的情况下，我们选择了一些以5G为代表的新型基建进行一定重仓。此外，我们还会选择3-5个行业并从中优选个股进行重点配置，一般会选择一些行业龙头。2020年，我们也使用了相同的办法把握住了电动新能源的机会。
Q：能否请您给大家科普一下，“固收+”到底是一种怎样的策略？市场上目前主流的“固收+”产品有什么特征？我们团队出品的产品又有什么区别和优势？
汪坤：顾名思义，从名字上就能看出“固收+”是一种股债合理搭配的品种。大部分以债券打底，为组合带来比较稳定的收益来源，小部分进行权益增强。在市场走强时，我们会用权益市场进行进攻，市场走弱时，固收部分也给大家提供一定的稳定回报，这也是股债搭配的一种魅力。
我们认为整个“固收+”产品的火爆一定程度是源于2017年出台了资管新规的指导意见，该指导意见打破了当时大家对于银行理财刚兑的保本预期。传统保本产品被逐步挤出，理财收益率随之下降以后，“固收+”产品承接了一部分溢出的理财客户。
另一方面，在任何经济周期中，单一资产的产品都很难保证净值不出现波动，相对债券市场而言，过去几年权益资产的波动幅度会更大一些。所以，综合考虑资产类别及产品属性，“固收+”产品在这种情况下会出现且大受欢迎，我们会在特定时间点多配一些股票，有时候在特定时间点会多配一些债券，发挥 “股债跷跷板”效应，有机会熨平投资当中一些无效波动，为客户提供更加稳定的收益。
回顾市场上各类 “固收+”产品的业绩表现，可以发现市场上很多“固收+”产品虽然长期年化收益率较高，但短期波动相对较大，和零售机构客户对于理财替代的需求有较大差异。一些客户会因为短期波动而赎回，出现产品赚钱但持有人不赚钱的情况，所以我们当时就发现市场上比较少有和理财产品风险收益特征比较类似的低波动、低回撤的产品。因此，我们在打造“固收+”产品过程中，不仅进行了投资人员和客户偏好画像，也对渠道端进行了调研，充分了解投资者对这类产品的风险偏好以及收益接受程度，争取在这个基础上结合风险控制和投资能力的匹配，做出更多符合客户心意的产品。
所以，在风险控制和净值管理上，我们要求这类产品要更重视回撤。和其他的固收+产品相比，我们更多是做好精细化管理，严格控制回撤，一有风吹草动就会比较密切地介入和关注。同时，也会进行比较严苛的考核，比如，对于绝对收益策略的产品采用绝对收益考核，并且考核回撤控制。如果个股、个券下跌一定幅度，投资人员要时刻提醒自己，并且撰写材料说明产生如此变化的原因，同时也要帮助大家去建立止损意识，防止个股或者个券出现回撤以后给组合带来比较大的回撤。
因此，我们的整个产品不管最终结果有没有达到大家的心理预期，我们在控制回撤方面实际上做了比较多介入和考虑，我相信和市场上一些传统的“固收+”产品定位还是有略微不同。
Q：能否请您给我们简单介绍一下整个债券市场的基本情况以及您的投资策略？
汪坤：债券市场主要分为两大类，一类是信用债，另外一类是利率债。我们整个组合主要的投资方向在信用债上，主要是想通过一些稳定的票息组合为组合带来一定收益能力。信用债市场应该是一个赚下沉钱相对容易，但是想赚不下沉的钱相对比较困难的市场。主流机构包括鹏华基金已经将评级限制得较为严苛，一般情况下要求我们入库的这些主体或者买入的主体不允许出现一些大幅折价成交的情况。所以，市场上大部分机构很难去捡这种已经大幅成交以后的信用债。其实，当我们面临一个比较狭窄的交易幅度或者利差空间，我们就会进行一些品类之间的调整。现在市场的投资机构也变成由非银机构为主，包括保险、理财以及公募基金。过去这几年，这些交易机构发展速度相对比较快，但是整个信用债的规模增长情况并没有像这类需求增长这样快，所以过去几年我们能够看到偏低利差情况出现。但是，我们也知道这些机构不太能接受过多回撤，所以在信用投资过程中，我们会进行一定方向把控。比如，我们会传统地将信用分为两大类，一类是表内，一类是表外。当我们认为市场可能会出现一些波动时，我们可能会往表内切得多一些，其它时候我们可能会往表外这些一般而言利差相对厚一些的东西切得多一些。同时，前面也提到了在市场存在比较明确机会时，我们也会介入利率债的投资交易。坦率地说，利率债主要是通过我们对于整个宏观的判断进行竞价或者是整个收益率水平价差的交易，以此给组合带来更好回报。
Q：在债券端，我们投资的主要标的是信用债，以中短久期高等级信用债作为底仓，您选择的债券信用主体主要有哪些？选择这些信用主体的原因又是什么？
汪坤：我们选择信用主体，首先是以公司入库为大原则，公司入库的时候已经非常严苛了，在公司入库的背景下，我们团队去买不同债务时要看组合的性质，比如我们对零售这类产品要求非常严格，一般情况下买之前我都要求债券收益率不能够超过对应曲线，因为中债会给每类债券定一个曲线，不能超过这个曲线加多少个BP，有时候我们可能会定个上限加20个BP。在这个背景之下，我们一般可能比较难买到市场上资质存在不同看法的债券，同时我们也要求这些债券买入后，不管这个行业或者这家公司出现多大变革，它的定价都不能出现过度波动。举一个例子，去年地产面临预期差，尤其这些地产公司上或者地产债波动比较大，但是我们并没有直接禁止买入地产行业的债券，而是要求此时买入的地产行业债券不能够出现过度的竞价偏离，比如你买入的这个债券过一阵子可能就变成99块钱或者98块钱甚至是更低的价格，我们都是不太能接受的。所以，我们在买入时进行了很严苛的考虑，只会去买入这些行业的一些龙头，并且不能出现过度波动。
Q：这几年信用风险频发，很多债基因为信用风险，净值出现较大波动。您怎么看待信用债的信用风险，我们的“固收+”产品如何控制信用风险？
汪坤：从2003年开始，鹏华固收就建立了信用研究团队，整个信用研究团队也在不断扩充。我们始终把风险防控放在第一位，宁愿追求少赚一些钱，也不追求激进的业绩增长以及激进的规模增长。目前我们的研究团队有20多名人员，按14个一级行业和区域进行分工，划分为产业债和城投债，现已覆盖国内债券市场所有公开发行的债券以及大部分非公开发行的信用产品。
信用团队承担了包括入库、内部评级体系、信用风险管理制度及流程等多项任务。在系统分工基础上，团队还承担了在事前、事中和事后三个维度的信用风险管理工作，实现了对信用风险易发领域的前瞻性判断，还包括信用风险管理工作的组织实施。同时，我们也有比较多成熟的投资人员，当出现一些拿不准或者行业出现比较大变化时，可以相互讨论，我们当中也有不少投资人员是信用研究出身，在信用主体入库方面能够非常严苛的要求自己。
Q：市场上不少“固收+”产品都是由一位权益基金经理和一位债券基金经理共同管理，而鹏华“固收+”团队的产品，固收基金经理会发挥在宏观研判方面的固有优势，对股票资产进行选择和投资操作。请问在权益端，我们具体的投资策略是怎样的？另外，您认为在选股和风险控制层面，与主动管理的权益产品有什么区别？
汪坤：相对而言，我认为和主动权益产品的区别比较明显。我们是根据宏观大思路进行配置，通过美林时钟大框架把整个行业分为两大类：第一类是和宏观相关性比较强的强周期行业；第二类就是和宏观经济相关性相对弱一些的TMT和终端消费等行业。对于第一类行业，我们通过自上而下进行判断，而另一方面，对于偏终端消费等行业我们通过自上而下和自下而上相结合，同时结合行业估值情况以及产业政策进行大的判断。所以，我们组合当中的一些配比判断以及整个投资思路和市场上一些权益产品还是略微有些区别。
坦率地说，权益产品比较单一地以做多权益市场为主进行配置，主要也分为两大类：第一类，完全锚定某一行业或者是某一风格，我可能会在这当中选择一些，看好的行业或者产业赛道，我相信只要持有时间够长，大家一定会明显体会到由基金经理主动管理所带来的比较明显的效应。虽然这个行业可能最终不一定能够涨很多，但是基金经理在这个过程当中的一些选择能够给大家带来更好收益。
另一类，和我们的思路比较相近，可能会对整个自上而下包括行业之间进行比较以及一些风格化操作，哪块资产性价比更好，就优先选择哪块。这类主动投资和我们有很多相近之处，我们和它略微不同之处可能在于我们有些时候会控制整个仓位，相对而言，主动权益产品的仓位调整空间不会特别大，因为权益持仓有下限，一般情况下权益基金经理很少会进行择时。
同时，我们的产品还会有一些股债联动的时段。有时候我们可能会发现债券市场更好一些，这时我们就会多配一些偏债券类资产，包括一些偏债的权益类股票。所以，我认为我们“固收+”产品的权益部分整体上和权益市场的一些产品还是会有一定区别。
Q：近期很多基金都出现了不同程度回撤，能否请您介绍一下，您在股票投资回撤控制方面采用什么方法？
汪坤：最近市场出现了一定波动，甚至出现了一些回撤。我们在产品端还是想通过多方面措施来控制回撤：第一，控制整个权益仓位，这也是我们做得相对多一些的操作；第二，可能会在行业轮动上下功夫。虽然很多时候大家可能认为择时不一定有效，但是从我们团队过去的投资经验来看，一方面当权益市场出现一定调整时，择时能够帮助我们规避这些调整；另一方面，我们也想要在这当中减小一些波动。如果稍微拉长一点时间来看，我们还是给组合带来一个比较明显的贡献。
其次，我们在行业轮动方面也有一些心得。比如，2019年我们没有选择顺周期行业，而是选择了5G相关的投资标的。再比如，2020年市场受到疫情的极大影响，但当时我们也看到了新能源行业的机会，把整个行业或者赛道放到这样一个大方向上，争取通过这样的方式去规避调整。在未来一段时间，我相信我们也会沿着这个思路争取能够给大家带来一个更好的持有体验。
Q：今年国内经济修复和市场信心恢复较为确定，但复苏过程可能会略有曲折，您如何展望全年的宏观经济环境？
汪坤：这是一个比较大也比较难的话题，今年大家的预期一波三折，我自己的感受是在春节前后一段时间，大家对经济修复的预期最强。从债券端，大家如果看国债期货也会有一些感受，但是因为国债期货存在一些基差，大家分析的时候不能够完全体会机构之间的想法和博弈。从我自身和我身边朋友的一些感受来看，春节前后大家的期待和期望相对高一些。随后，在经济比较明确恢复的时候，我们可以看到政策的出台力度以及政策制定的目标确实不像年初所预期的那样给一个高目标严要求，同时要求快速冲刺的情况。随着疫情修复，一些消费场景恢复带来利好，会逐渐因为基数效应出现一些环比上的下滑，所以虽然一些宏观环境的同比数据依然非常好，但市场在一点点抛弃同比数据。
还有一点我相信大家感受会比较明显，或者我自己是这样的感受，大家看到同比数据时，市场一般比较少去解读或者解读后市场比较少去反应，但是出现环比数据时，大家反应或者交易的频度或频次会比较明显。一个比较直观的例子， PMI或者信贷等偏环比数据出来的时候，大家仓位下得比重也比较直接，那个时候大家会发现整个债券市场会出现比较明显的波动。
所以，我相信整个市场因为一些基数原因，仍然会在年底之前更关注整个环比数据的一些变化，也更在意整个经济修复真实情况的考量。虽然环比数据存在一定季节性，但是这些季节性在整个市场当中产生的扰动或者影响比同比数据要小，我自己后续也会更关注这些数据的变化，提前对这些数据进行一定预判，同时对自己的预判进行一些验证和修正。
Q：去年债券市场经历了连续回调，想请您为我们分析一下目前各种市场因素的影响，并展望整个债券市场的后续走势？
汪坤：我认为去年影响债券市场走势的因素和今年出现了比较明显的变化。去年有一些大的投资逻辑，一方面，海外出现了一些比较强的通胀预期背景，同时国内因为疫情导致消费场景变化，包括房地产数据出现扰动以及信心预期变化可能出现一些波动，大家也能看到在疫情放开后，债券市场给了一个比较强的定价。在我个人看来，今年这些因素的影响相对而言要小一些，大家可能对中长期问题关注得更多，现在大家可能会对后续的房地产恢复、消费恢复、出口情况以及偏基建端的这些东西究竟会出现哪些新的走势和变化，可能会更关注一些。
站在当下格局，我个人观点和年初最大的一点修正在于，我们也知道今年肯定有政策，政策储备肯定也最多，年初我可能更期待一些偏财政的政策出台，但是到现在这个时点，一些偏利率的政策出台，它的影响或者作用集中在债券市场上，实际上是广义利率上的中枢，这个中枢出现了一定程度下移，如果看中期趋势，这种下移是一次彻底的下台阶。在中期背景下，我相信整个债券市场的交易尤其偏短端的一些东西，整个下台阶相对而言确定一些，如果我们后续还期待一些偏银行负债端包括偏货币的一些政策，我相信债券市场可能还存在空间，比我年初的观点要更乐观一点。但是对于长端而言，我不认为有很明显的空间。
后续随着市场环境变化，我的想法可能也会发生改变，最主要的变动就是我们从年初到现在还没有看到太明显的偏广义财政或者一些偏地方政府以及中央政府的政策出台。但是我相信这些政策在年初定整个经济增长目标的时候都是有储备的，这些政策出台会给全年带来对经济目标以及政策上的一些期待，包括整个财政政策的一些预期出现一定改变，如果出现这些改变，我相信整个长端也会出现一些思路上的变化。
从机构行为角度，如果从相对短期来看，能够拿长久期资产的普通机构都一定程度上出现负债端来源放缓的情况，比如保险。这些都是基于交易视角，如果今年能够做一些偏货币政策上的期待，我仍然认为整个债券市场会比我年初的看法相对更乐观一些。
Q：对应到A股市场，从您的角度观察，当前市场呈现出怎样的特点？您对今年市场又有怎样的期待？
汪坤：这也和刚才债券市场的看法比较类似，因为现在权益市场没有太明显的市场主线，或者没有一个比较明显能够赚钱的或者大家稳定预期的主线。现在可能是一个偏博弈或者偏风格的市场，有时候会切TMT，有时候会切中特估，在主题风格上来回切换，但是我们实打实去看业绩的一些行业或者传统机构持仓的这些板块，并没有出现一个比较明显的方向性建议。
我认为形成这样一种情况的主要原因可能在于大家不太确定后面整个市场这些偏广义财政的政策和措施的落地时点和落地力度，也不太确定一些行业的放松程度，包括我们也能看到地产行业也有一些政策在储备，这些东西什么时候出台是大家在等待最明确的东西。我相信市场风险偏好会比较快地切入到这种经济修复或者出现稳定赚钱的行业中，也能带来一定的赚钱效应。在这个时间点上，我认为政策上的一些变化或期待会更加影响整个市场节奏，我自己也会多多关注这方面。
Q：过去25年，中国公募基金规模实现了从0到27万亿的跨越式发展，并且为投资者取得了良好回报，但依然存在“基金赚钱基民不赚钱”的怪圈。作为优秀的投资人员，从专业角度，您认为普通投资者投资基金最大的难点和瓶颈是什么？有没有好的建议？
汪坤：从我个人感受而言，我觉得大家这三年谈论基金赚钱基民不赚钱的现象会多一些。在2020年表现比较好的背景下，确实这两年权益市场有一些回落。我身边的朋友在2020年及以前，大家在基金上的回报相对而言都不错，但这两年确实有一些变化，这也是我们想努力多给大家带来一定回报的原因。
其次，关于基民的投资瓶颈，我发现大家确实比较喜欢去买一些热点和概念。当一个东西成为热点，它一定有一个长逻辑，这个长逻辑不一定有对有错，但是从短期交易节奏来看，它可能就是一个阶段性高点。当然，一个阶段性高点并不意味着以后不能够继续创新高，这完全依赖中长期逻辑能给大家带来什么程度的兑现。所以，大家看到一个热点以后，不妨考虑时间相对更长一点，这家公司或者这个行业究竟能不能给大家赚钱？在经济增长当中能不能给大家带来利润？如果不能，你可能就是一个博弈思路，就会更加以博弈视角去投资。如果你相信它的发展前景，则需要持有更长时间。
所以，我们也是基于这个背景和逻辑，把整个“固收+”产品大体上都设置了持有期，也是希望大家不要看到我们组合当中有热点就冲进来，发现热点没办法兑现又赶快赎回，我们希望避免这种情况。
Q：您管理的鹏华民丰盈和6个月持有期混合基金正在民生银行进行销售，这也是一款“固收+”策略稳健收益型产品，成立于2021年3月30日，整个运作过程中秉承“控回撤，求稳健”的宗旨，截至2023年3月底，净值增长率5.90%，同期业绩比较基准2.69%，超额收益显著，能否请您介绍一下这只产品的运作情况，以及后续布局有哪些方面的考虑和侧重？
汪坤：鹏华民丰盈和约定的投资范围是0-30%的权益仓位，其余主要投资于债券。产品定位也是我们一直以来所追求的——一款低回撤稳收益的净值型产品，收益上主要以债券为底仓，以权益作为增强。整个债券投资以票息策略为主，不过度追求久期，对转债配置会更谨慎一些；在权益布局上，有时会以顺周期为底仓，有时会以偏广义消费的投资标的作为底仓，具体视当时的市场环境而定，我们希望以这样的大思路和视角，为大家提供一个体验比较好的产品。
Q：针对“固收+”策略产品，您对投资者有些什么样的投资建议？站在当前时点，您认为我们团队所管理的这类“固收+”产品是否适合投资者进行配置？
汪坤：市场上“固收+”产品比较多，但是虽然同为“固收+”，根据股票仓位高低以及投资策略不同，整个风险偏好还是差异比较大。所以，我认为如果大家去买这些产品，需要认准和自身收益风险偏好比较相关相匹配的产品进行投资。我们团队管理的“固收+”策略产品，希望追求稳定收益、严格控制回撤，可以作为一个偏底仓类的投资。在投资“固收+”这类产品时，大家要充分评估自身的风险承受能力，包括对产品的过往净值表现进行长期考虑，再决定是否持有。
$鹏华招华一年持有期混合C(OTCFUND|009823)$$鹏华民丰盈和6个月持有混合C(OTCFUND|011553)$$鹏华招润一年持有期混合C(OTCFUND|010920)$
基金投资有风险。在进行投资前请参阅相关基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。了解基金的风险收益特征，并判断基金是否与投资人的风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金投资需谨慎。
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