九洲药业(603456)
公司2022年固定资产周转率和2023Q1收入达到历史新高，我们持续看好2023-2025年公司在浙江瑞博技改产能释放、瑞博苏州多肽项目落地、台州瑞博新产能建设推进的背景下，CDMO高增速增长持续兑现、整体净利率持续提升。
财务表现：高增长持续兑现
公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年收入54.5亿元，同比增长34%；归母净利润9.2亿元，同比增长45.3%；销售净利率16.9%，同比提升1.3pct。2023年一季度收入17.5亿元，同比增长27.5%；归母净利润2.8亿元，同比35.1%；销售净利率16%，同比提升0.86pct。我们认为，公司2022年和2023年一季度净利润的较快增速符合我们的预期。
成长能力：战略客户增长基本盘，新客户、新项目贡献弹性
收入结构看，2022年CDMO收入34.2亿元、同比增长47.8%、收入占比62.7%；原料药收入19亿元、同比增长22.6%、收入占比34.9%；贸易及其他收入1.3亿元、同比下降36.6%、收入占比2.3%。分业务板块看成长性：
CDMO：战略客户项目持续放量，新客户、新项目有亮点。我们根据公司年报“分产品情况”收入拆分和“按治疗领域”收入拆分估算，2022年公司CDMO收入中心血管类、抗肿瘤类、其他类等收入增速较快，我们认为公司CDMO业务的快速增长来自于（1）战略客户重点项目销售额持续增长：根据诺华2022年报，诺欣妥2022年美国销售额23.5亿美元、同比增长38%，美国以外销售额22.9亿美元、同比增长25%，全球销售额46.4亿美元、同比增长31%（美元口径计算）；Kisqali在2022年全球销售额12.3亿美元，同比增长31%。2023年一季度，诺华核心产品仍保持稳健增速：诺欣妥全球收入14亿美元、同比增长32%，从增长构成看，2023Q1欧洲增长来自于HFrEF适应症，中国和日本越来越多由高血压适应症增量贡献；Kisqali全球收入4.15亿美元，同比增长81%，2023年2月底Kisqali在美国转移性乳腺癌NBRx（new to brandprescription）占比约28%，NCCN指南将Kisqali列为转移性乳腺癌芳酶抑制剂一线疗法后，我们预计Kisqali有望延续较高速增长。（2）新项目个数增加：根据公司年报，2022年公司CDMO项目中已上市项目26个（同比增加6个）、临床三期项目61个（同比增加12个）、临床二期及之前项目764个（同比增加182个），我们认为，从项目梯队、客户储备等角度看，公司的CDMO业务仍处在较高速增长的轨道，临床阶段推进、项目个数增加等，有望持续贡献CDMO项目增长动能。展望2023年，我们预计：（1）战略客户项目持续放量（诺欣妥高血压适应症、Kisqali的NATALEE试验临床三期达到主要终点等）、（2）国内外临床阶段新项目NDA或上市后放量、（3）新业务增量（根据公司公众号，2023年瑞博苏州新建中试车间首批多肽产品顺利下线，多肽等新业务占比有望持续提升），2023-2025年公司CDMO业务有望保持高增长。
原料药：预计新品种带来增量。根据公司年报，2022年中枢神经类、非甾体类原料药增长较快，降血糖类原料药有所下降。展望2023年，我们预计降糖类品种商业化需求增加、中枢神经类等品种注册申报后上市，有望带来原料药业务增量。
盈利能力：成本下行、收入结构影响下，预计净利率提升
毛利率：预计持续提升。2022年公司毛利率34.7%、同比提升1.3pct，分业务看，CDMO业务毛利率39.7%、同比提升1.1pct；原料药业务毛利率约26.7%、同比下降1.2pct。我们认为，CDMO业务毛利率提升可能和项目和收入结构变化有关，原料药业务毛利率下降可能受到成本上涨等因素影响，展望2023年，我们预计随着上游成本下降，原料药业务毛利率有望逐渐提升；CDMO项目中商业化产品规模效应增强、高壁垒项目占比提升，带动CDMO收入毛利率有所提升；叠加CDMO收入占比提升的影响，我们预计2023-2025年公司综合毛利率持续提升。
净利率：预计净利率有所提升。2022年公司归母净利率同比提升1.31pct，从费用率变化看，2022年销售费用率同比下降0.15pct、管理费用率同比下降0.42pct、研发费用率同比提升1.01pct、财务费用率同比下降2.5pct，我们认为财务费用率下降与人民币汇率波动有关，展望2023-2025年，我们预计管理费用率、销售费用率、研发费用率基本稳定，财务费用率可能同比提升，但考虑到套期保值等因素的影响，人民币升值对净利率的影响可能相对有限；在毛利率提升的带动下，我们预计净利率有所提升。
营运能力：看好产能释放、高营运效率下的增长弹性
固定资产周转率新高，高端产能升级持续。根据公司年报，2022年公司固定资产周转率达到2.44，自2019年以来连续提升，我们认为周转率提升来自于公司新技术平台（手性催化、连续化技术应用、氟化学、酶催化、光催化等）应用、多元化项目结构，随着浙江瑞博完成智能化和自动化改造、瑞博台州（一期）2024年投产、瑞博苏州多肽GMP车间投入使用、瑞博美国中试车间建设推进，我们预计在较高的固定资产周转率支撑下，公司CDMO项目有望实现较快速增长。
现金流：经营性现金流同比改善，资本开支持续增长。2022年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长80.9%，从补充资料看主要来自于经营性应收项目的同比改善。从资本开支角度看，2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金7.1亿元，同比增长23.1%。
盈利预测与估值
我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.46、1.92、2.43元/股，2023年5月5日收盘价对应2023年21.3倍PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。
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