金笑非，毕业于北京大学经济系，自2012年加盟鹏华基金以来，一直从事行业研究与股票投资，目前已有超11年证券从业经验，现担任鹏华基金权益投资二部总经理助理/基金经理，核心能力圈覆盖医药、科技和大消费等板块。本期，金笑非将为我们带来“医药行情‘进行时’——创新药投资机会解读”，共同探讨如何把握医药板块当下的投资机遇。
1、趋势投资就是指在股票已经出现上涨趋势后，再进行交易和参与，所以我们是买在右侧也是卖在右侧。整体而言，在这个过程中我们对股票估值的关注度会相对低一点，更看重股票最终的美好的终极的未来。
2、我们对基本面的理解分为两类：第一类是产业周期，第二类是资产价格周期。
3、对于一位基金经理，他的投资方法论的构建是走向成熟的标志，也是每一位基金经理的核心竞争力。
4、我们认为从2023年开始，医药会迎来一个大年，2023年、2024年可能都会有层出不穷的医药投资机会。
5、每当市场有指数型行情机会时，医药作为一个重大行业从来没有缺席过，所以这是一个出长牛股票的行业。
6、从现在开始，我们认为随着产业不断兑现，关注的人越来越多，未来三年创新药在资本市场层面，将从无到有、从零到一，成长为一个新生的硬核赛道。
Q8、创新药具有高风险、高收益特征，一旦研制出来应该利润不菲，您觉得集采是否会破坏整个商业逻辑？
金笑非：我和大家说创新药有多好多好，大家第一个问题就是会不会集采，集采过程中会不会产生螺旋式降价挤压创新药的利润空间。我们去分析，这可能也是主流医药基金没有在这个位置去介入创新药的原因。实际上，我们认为医保层面对创新药是全面重大的长期转向，它对创新药实际上是扶持的。
其次，对于优质的出海公司能够获得不错的价格，或者超出大家原来的预期。再举一个简单例子，即便像PD-1同质化扎堆非常明显的一些赛道和产品，最近一轮谈判价格都没怎么降，这也能够看出医保政策层面对创新药的支持。
为什么医保对创新药发生了这么大的转向？对标美国，中国创新药现在的渗透率非常低。现在医保基金中药品的总盘子大概是小万亿规模，其中创新药不到1000亿，而且里面大头是外资。所以，创新药的渗透率非常低，国产创新药的渗透率也就低个位数。而美国整个创新药在现在药品总消费盘子中大概占到60%以上，我们的差距非常大，有十倍以上的空间。我们做一个判断，国产创新药在医保中的渗透率现在从低个位数快速提升到30%以上会非常通畅，所以我们认为大家完全不用担心医保集采。
Q9、您认为医保局为什么会对创新药有这样一个态度转变？
金笑非：虽然这点在医药基金内部分歧很大，为什么医保会突然间又给了创新药这么大的空间和利润？
从国家层面，创新药空间非常大。我们国家要高质量发展，进行产业升级，就需要占领这个市场，最好能够出海，最差也要进行国产替代、进口替代。但是，前期创新药产品力不够，大家一听创新药这个名字就知道是非常难的事情，所以需要长期进行大量厚积薄发地迭代和积累，医保局前期支持产业发展，先通过大刀阔斧地集采降价，把一些同质化产品例如仿制药、仿药、辅助用药、注射剂等经济性不太好的高价药的价格砍下来，在这个砍价集采的过程中，我们可以将医保中的空间腾挪出来，同时也能倒逼优质创新药公司加快研发，加快迭代，加快产业升级，做出更好的产品。到现在，经过多轮集采、迭代，我们现在有了好的产品，进口替代全面展开，出海从今年开始就能兑现，同时我们的产品力跟上来了，医保通过前期砍价把利润空间也腾挪出来了，就能够给优秀的创新药企业提供大力支持。
Q10、创新药一直都是投资风险比较高的领域，在您心中判断一家创新药企的前景有哪些标准？
金笑非：从产业上，我们判断一家创新药公司最终是否能够兑现，主要看研发和销售。
研发方面，主要关注产品本身：第一，它是单品还是有平台；第二，管线是仿创还是有原创度和差异性，这是关于产品端的事情。
销售方面，产品上市以后，最终需要通过医保或者自费把它销售出去，赚到钱支持公司下一步的研发和发展，这是不是能够兑现？对于进口替代公司，我们认为可以通过研究和访谈知道这家公司是不是有强大的销售团队、公司给的销售激励是不是到位、出海公司是不是拥有大型外资创新药合作伙伴，这些都可以提高我们在研究上判断它最终能够兑现的概率。
因此，从研发端和销售端相结合就能够大致判断哪些偏头部的创新药公司最终能够在产业上兑现。
Q11、在您看来，中国在创新药领域达到了什么样的能力和水平？在全球产业价值链中是否具有独特的优势？
金笑非：我认为这个问题非常关键，医药基金内部对这个产业的分歧也非常大，但我个人比较乐观。
大多数人对创新药偏见非常大偏见，认为中国创新药不行，做得比别人差。我们做一个大胆判断，未来三五年中国创新药会成为全球创新药高地，和美国并驾齐驱。实际上，我们每一条制造业升级赛道，每一条高质量发展赛道，每一条产业升级赛道都在超预期，比预想得要更快更好。手机、原来的家电，包括现在的新能源车、光伏都在超预期，创新药也在默默努力，在默默超预期。我们认为这是因为中国的创新药有非常强大的底层竞争力，因为我们在前期研发和后期临床中拥有显著优势。
创新药现在主要集中在肿瘤、自免这些赛道上，但这些都是已知的技术路线，，只是需要我们去落地迭代而已。中国是全球独一无二拥有海量工程师红利的国家这种优势体现在所有制造业升级赛道中。基于已知技术路线进行迭代和创新，非常适合中国人发挥自己的工程师红利。未来五年十年在这条技术路线赛道上去竞争时，我们可以去突破、去迭代、去创新，做出更好的产品，这是来自前期研发方面的优势。
一个全新的分子被前期研发筛选出来后，我们需要尽快在临床上探究它的机理。一个全新的创新药可能是在A适应症上披露出来肺癌，但是可能在肝癌和胃癌上面也有同样效果，这个过程需要我们去探索，在探索过程中需要开展大量临床，而中国拥有较多患者以及全球最愿意发文章和开临床的医生。举一个简单例子，同样一个适应症在海外可能一个月都入组不了一个患者，因为没有人得这个病，但在中国可以同时开三个临床，所以同样一个机理我们可以迅速地把它在空白适应症上的情况研究清楚，做出更匹配、更有市场价值的药。
大家可以开动脑筋想一想，全球同时具备工程师红利和较多医患两个底层竞争力的国家有哪些？日本、欧洲、美国，甚至印度的优势都没有中国这么突出，未来这个底层竞争力能够在这个产业上进行复制。所以，我们判断未来三五年中国会批量涌现出全球最好的创新药公司，这是一个重大的产业机会和浪潮。
Q12、您认为中美关系会对创新药产业产生什么样的影响？
金笑非：中美关系肯定是大家关心的问题，特别涉及到创新药出海的问题。大家也会马上想到半导体行业的情况，但是我们认为创新药行业的生态和产业与半导体不一样，中美关系对创新药的影响没有半导体那么大。
第一，在半导体领域，中国和美国的脱钩是明确的，但是中国和美国在创新药领域反而在快速结合，因为美国和中国的创新药生态完全不一样。海外大型药企的利润都来自美国本土市场，美国本土市场是他们的主场，他们拥有非常完善的商业渠道和强大的商业化队伍，他们最好赚的钱就是把全球最好的创新药挑选出来放到自己的渠道商直接变现。原来的创新药由谁来做呢？就是纳斯达克上一些市值很小的初创型biotech创新药公司，而现在中国会全面替代海外的biotech公司。正如我们前面和大家分享的，中国的创新药拥有强大的底层竞争力，这个竞争力未来能够复制，在复制过程中就能够做出更快更好的创新药。但这些药做出来以后，我们自己也不知道怎么到海外进行变现，但是我们可以和海外大型药厂达成合作，因为海外大型药厂的买手团队会到全球挑选最好的创新药，会把挑中的中国创新药在海外的销售权买断，再到自己的本土市场进行变现，最终会返还一部分销售额给中国创新药公司。因为双方的底层需求和竞争力非常互补，所以大家一拍即合，整个商业化逻辑非常通畅也非常牢固，和半导体不一样，这是第一点。
第二，半导体的产业链非常长。所以，它能够拉动大量产业就业和税收，并且关乎到国家安全，国家层面非常重视，不能输也不能被美国卡脖子。创新药的利润虽然很丰厚，但产业链非常短，整个生产过程非常独立自主，没有卡脖子的环节，我们可以闷声赚大钱，所以从这个层面去看，我们认为它被打压的风险也很小。
第三，现在大家在产业上有分歧，对于股价是不是也有分歧？我们认为创新药现在已经开始迎来右侧行情，我们非常欢迎各位关注创新药的持有人、客户去研究这个产业到底发生了什么变化。
Q13、除了创新药，您是否还有其他一些关注的医药投资方向？
金笑非：我们之所以用大量时间和大家分享我们多么看好中国的创新药，是因为不管是医药基金层面还是产业层面，现在对创新药的分歧都非常大，大家关注度还不够，所以我们希望大家去关注这个产业。
除了创新药，我们还看好中药和医疗这两个板块。中药的投资逻辑非常简单，它是医保内新的利益品种，因为国家从过去、现在甚至未来都会有明确的政策扶持和鼓励中药，所以它的需求很好。供给也特别好，因为很多中药要不是独家批文，就是品牌认知壁垒很高。所以，它的逻辑有点类似于白酒的逻辑，原来中药的估值都是按PEG给，现在慢慢往白酒的DCF去靠，我们认为这个趋势会得到延续，这是关于中药的投资观点。
医疗的逻辑也非常简单，它就是全市场基金投资医药的一个快捷键。年初，我们也看到全市场基金去买医药股的时候，会首选医疗，医疗又分消费医疗和院内的刚性医疗，我们认为这两块今年都会有行情及投资机会。对应短周期的一季报，我们认为院内的刚性医疗复苏更快，因为它是更刚性的需求，所以一些公司业绩会超预期。全年来看，不管是现在的刚性院内医疗，还是往二季度、三季度去看消费医疗，我们认为都会系统性上调业绩，都会比大家预想得更好，因为去年整个行业都受到疫情的一些扰动，今年这个因素没有了，所以对产业而言，今年也是上修年份。
Q14、鹏华医药科技是您管理时间最长、最具有代表性的一只基金，2016年接管时，这只基金的净值一度下探到5毛。但截至2022年底，这只基金的净值又被拉回到1.06。可见，您在震荡市中对组合的净值修复能力非常强。请教一下您，在过去六年投资生涯中，您是如何平和自己的投资心态以及修复基金净值穿越牛熊的？
金笑非：对于医药基金投资来言，我们认为最重要的主要矛盾就是在医药有行情的时候能够抓住它，然后体现出基金净值曲线的进攻性和收益弹性。
历史证明，我们确实抓住过一些机会，这里面既有努力的成分，也有幸运的成分。比如，我们从2016年下半年接手后开始调仓，2017年正式进入完整年度考核，到现在医药行业大概有两轮比较明确的指数型行情，一个是2018年上半年，一个是2019年-2020年，这两次鹏华医药科技都体现出了非常强的进攻性。鹏华医药科技股票2020年实现了101.56%的收益率，直到现在依然是投资A股的医药基金单年度收益纪录的保持者。
我们认为2023年是医药大年，开年至今我们在医药基金中就是领跑的，我们看好这个趋势，所以我们认为做投资最重要一点就是有行情时一定要抓住，体现出进攻性，我们认为这是修复净值的主要矛盾。
Q15、去年，整个A股市场经历了比较大的震荡。今年，投资者朋友们对宏观经济以及权益市场的恢复逐渐建立了信心，但是对接下来的走势仍然比较迷茫。您能否从专业角度，给大家去分析一下整体经济环境以及后续权益市场走势？
金笑非：看大盘可能是投资中一个非常重要的方面，但我们怎么去看大盘的权益市场机会？主要看两点，第一个是看经济，第二个是看流动性，如果两点都能共振往上，就是一个大牛市。如果两者互斥，但是有好有坏，就是一个震荡年份，我们需要去积极寻找结构性机会。如果两者共振往下，那就是一个熊市。
回顾2022年，首先经济全年受疫情冲击非常大，经济确定不好。其次，我们原来认为2022年是震荡年份，因为我们对流动性还有一定期望，但实际上回过头去看，会发现因为海外大幅度快速加息，全球流动性收紧。在这个过程中，外汇的贬值压力非常大，所以国内不能够太放水，而且对于前期被外资重仓买入的消费股、港股都被抽水了，所以跌了很多。场内流动性反而还在变得更差，这就是2022年市场走熊的底层原因。
我们根据这个框架去看2023年。第一，相比2022年，我们认为2023年经济肯定是复苏趋势，疫情已经全面放开，成为过去时，所以我们认为消费肯定会回升，在这个过程中不管投资还是出口都能稳得住，所以经济肯定是往上的年份。
第二，今年流动性相对而言较好。去年，海外大幅加息造成负面扰动。今年，我们认为这个因素已经消化掉了，因为美联储一年期利率已经达到4.75%至5%的高水位，这个水位是2008年以来的最高水位，我们认为这个趋势不能够长时间维持。所以，随着时间推移，美联储降息的概率会越来越大，这也给了国内流动性宽裕一个窗口期，所以今年整个国内宽松空间还是给出来了，流动性相对而言比较好。今年，A股权益市场参与人的风险偏好其实非常高。在经济预期比较高的时候，像年初大家就会关注强复苏板块。经济复苏没有预期那么强时，大家又会去寻找一些有长期宏大叙事的成长板块，比如最火热的AI概念或者医药内部的创新药板块。所以，我们认为今年全年都是一个能积极寻找机会的年份。
Q16、今年是中国公募基金行业成立25周年，整个行业规模也实现了从0到27万亿的跨越式发展，并且为投资者取得了良好回报。但仍然存在“基金赚钱但是基民不赚钱”的怪圈，作为优秀的投资人员，从专业角度，您认为普通投资者投资基金最大的难点和瓶颈是什么？有没有一些好的专业建议能给到大家？
金笑非：对于广大基民而言，可能赚到钱才是大家最关心的事情。那么，怎样才能更好地进行基金投资？我作为一名基金经理，愿意和大家分享几点：
第一，相信专业的力量，相信专业基本面的力量。作为基金经理，我们也会勤勉尽责，通过深入研究，长期在这个市场上进行迭代和积累以及投资方法论的更新和升级，力争给大家赚到更多的钱。
第二，对于普通投资人而言，不要盲目地从众，避免扎堆。在市场相对高点，基金特别好发，因为大家都想冲进去买基金，拉都拉不住。但是像2022年，我个人发行了鹏华创新增长一年这只产品，当时市场环境处于非常冷清的阶段，也是非常感谢我们的持有人能够在市场最差的时候买入我们的产品，现在也给持有人带来了比较好的回报。
总体而言，我们还是希望普通投资者相信专业的力量。同时，在市场相对冷清的时候进行投资。这样他赚钱的概率可能会更高，比如我们认为现在可能就是比较好的参与时机。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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