文｜陈果 夏凡捷 何盛 姚皓天 郑佳雯
在前期一片谨慎情绪中，我们坚定看多A股、港股。我们认为随着政策持续落地以及基本面预期逐步改善，市场将迎来年内最佳机会。预计行情结构整体呈现科技-复苏链双线轮动特征，顺周期方向基本面预期有望随政策支持及库存与价格周期见底而逐步修复，优选弹性优质标的，另一方面，科技受益于自身产业周期驱动仍将延续中期行情，但需聚焦景气持续验证方向。行业关注：汽车、家电、保险、食品饮料、传媒、通信、计算机、半导体、有色金属等。
积极政策信号有望推动悲观经济预期修复。从市场空间底模型来看，本轮市场已具备底部确认条件，宏观流动性将为市场提供坚实的支撑。虽然5月经济数据偏弱，但政策信号强烈。预计前期降息与新能源汽车政策落地后，后续一系列扩内需、振产业、降成本和稳地产政策将陆续出台。未来一个阶段有望迎来A股与港股市场年内最佳投资机会窗口。
市场持续迎来积极催化：1）美国国务卿布林肯即将访华，中美关系缓和或将缓解全球市场的不确定性，提振市场信心；2）央企并购重组专题会与此前政策方向一脉相承，会议强调要瞄准国有企业功能定位持续深化改革，推进战略性重组和专业化整合。国防军工、建筑材料、钢铁、通信行业值得关注。
顺周期科技有望轮动表现：顺周期交易热度占比已处历史低位，政策催化板块情绪底率先修复，下一步基本面趋势也有望随政策支持及PPI同比下行趋势趋缓企稳。另一方面，科技作为企稳后的，受益于自身产业周期驱动仍将延续中期行情。随资产荒担忧有所缓解，后续市场行业轮动结构有望变得更为健康。行业推荐：汽车、家电、食品饮料、传媒、通信、计算机、半导体、有色金属等。
一、AH股领涨全球A股筑底回升，港股强势反弹
上周周报《反攻！又到战略乐观时》中，我们旗帜鲜明的指出：随着积极信号陆续出现，A股包括港股市场已经具备战略反击条件，值得战略乐观。本周A股大涨，板块轮动持续。大小盘整体表现良好，沪深300上涨3.30%，深证成指、创业板指本周分别上涨4.75%和5.93%，创业板指在跌至近三年来新低后目前有所反弹；上证指数区间内窄幅震荡，周内微涨1.30%；中证500、国证2000为代表的中小盘指数分别微涨2.30%和2.61%。在国内降息落地与美联储暂停加息背景下，流动性宽松的货币环境提振市场情绪，在逆周期调节政策出台预期走高与刺激性产业政策催化下，本周市场呈现筑底回升趋势，市场成交额回升至万亿以上，北向资金大幅流入，周五北向资金流入超百亿。行业方面，31个申万一级行业涨多跌少，食品饮料、通信、机械设备和计算机领涨，分别上涨7.49%、7.00%、6.51%和6.05%，其中通信行业连续五周上涨；公用事业和银行板块跌幅居前，分别下跌2.58%和2.21%。本周光模块、机器人等人工智能相关板块持续上涨；在行业景气和政策利好消息催化下，新能源汽车、光伏等新能源板块行情走高。市场风格维度，本周国证成长指数上涨4.87%，国证价值指数下跌0.32%，成长风格开始占优。
在上周的策略专题《港股迎来年内最佳机会》中，我们认为当前影响港股本轮下行的风险释放充分，对港股走势有较好预示作用的估值、流动性、市场交易情绪三大指标也已经开始出现拐点，港股将逐渐走出底部，迎来年内最佳机会。恒生指数在本月以来涨幅达9.90%，本周涨幅3.35%，领先于沪深300，在全球主要国家股指中处于高位。从投资情绪来看，近期港股主板卖空占比下降，换手率高位回落，显示市场情绪已经逐步修复。
本轮市场已历经三次底部确认
在去年5月的策略专题《市场见底了吗？再议底部信号与市场风格》中，我们提出了市场空间底模型：以2019年1月万得全A3170点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。因此，5月下旬以来我们在报告中多次强调，市场底部已至，继续下跌空间不大。从上述模型来看，目前市场已经跌至M2折算底部附近，宏观流动性将为市场提供坚实的支撑。与此前不同的是，本轮市场已经历经三次底部确认。
二、前期主要矛盾有何变化5月经济数据仍然偏弱，投资者已对此利空脱敏近期5月经济数据出炉，虽然多项指标仍然偏弱，但投资者已经对此利空脱敏，相反较差的经济数据反而增加了投资者对于“逆周期政策”出台的预期。经济趋弱由前期利空转为当前利好，这是前期市场主要矛盾的最新变化。从经济周期角度来看，当前经济处于周期低谷，同样有望在下半年逐步回升。商品价格和PPI同比往往与库存周期及企业盈利变化密切相关，从历史上看，PPI同比和CRB指数同比趋势一致，均呈现出3.5年小周期（库存周期）和7年大周期（产业周期）的规律。然而，2020年初出现的新冠疫情干扰了这一周期规律，使得当前所处的库存周期尤为漫长。好消息是，在5月PPI同比降至-4.6%之后，由于基数原因和环比改善，PPI同比或将在5-6月见底并有望在7月回升。从历史上看，周期拐点出现时，工业企业盈利的回暖往往相对PPI的回升有几个月的领先性，我们认为当前企业盈利周期已经见底并处于大周期回升的起点，未来一年有望迎来较长上行周期。考虑到市场对于经济和基本面的研判往往基于线性外推思维，我们认为当前市场计入了过多对经济的悲观情绪，而未能反映未来基本面改善的前景。南华商品指数近期持续上行，从高频数据的层面严重了需求向好，暗示了6月经济改善的可能。
政策加码在路上，降息影响几何
但当前外部环境更趋严峻复杂，国内需求仍然不足，居民消费有待提振，民间投资还较疲弱，经济刺激不能仅仅依赖降息政策，长期经济复苏还需配以宏观政策组合发力。经济日报评论指出，当前宏观政策不能松劲，有必要继续加力扩大需求，为实体经济提供更加有力的支持。该评论同时指出：“财政支出要继续保持较大力度”“在支持汽车、家电、餐饮、旅游等重点领域消费的同时，挖掘新的增长点”“要更好发挥专项债‘四两拨千斤’的作用”“要加力降低企业成本……综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”。6月降息政策首先落地，6月7日易纲逆周期调节表态，6月8日国有大行降低存款利率，6月13日逆回购利率调降10bp；5月金融数据较弱社融规模存量同比增长9.5%，M2同比增长11.6%；6月15日MLF利率下调10bp；市场预期20日LPR利率可能同样下调10bp。短期内，降息可降低实体经济融资成本，改善企业经营现金流；同时，也会刺激公司投资和市场活动，改善市场风险偏好，会对股市产生提振效应。
我们认为，降息政策对A股的信号意义更为明显，提振经济不会仅仅依靠货币政策的宽松，更需要财政政策和产业政策形成合力，打好政策“组合拳”。近期，一系列产业政策、扩大内需政策、降低资金成本和房地产支持政策陆续出台，我们相信还有更多政策在路上。
1）产业政策方面，6月1日青岛出台新政，多方位优化楼市政策；6月2日国务院召开常务会议，研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施。多重产业政策有望刺激消费，引导相关产业健康发展，为整体经济发展提供向好预期。
2）多部门也相继出台政策，以扩大内需，支持经济复苏。6月5日，南京启动对汽车、家电等大宗商品的消费补贴。6月8日，商务部办公厅印发关于组织开展汽车促消费活动的通知。通知重点作了两项活动安排，即“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季。6月9日，四部委联合发布“关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知”，指出要统筹组织绿色智能家电消费促进活动，深入开展家电以旧换新，扎实推进绿色智能家电下乡，实施家电售后服务提升行动。
3）降低资金成本的政策信号也不断释放。一方面，将更加充分利用外资。6月6日商务部有关负责人在国务院政策例行吹风会上表示，将积极推动全国统一大市场建设，更大力度吸引和利用外资。具体举措包括持续扩大市场准入，加大投资促进工作力度，持续做好外资企业服务和营造国际一流外商投资环境等。另一方面，优化对实体经济的金融服务，加大力度支持科技型企业融资。6月16日，国务院常务会议审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，强调引导金融机构进一步优化产品、市场和服务体系，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务，把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系等。
三、本轮市场回升的新催化布林肯访华，中美关系或好转外交部发言人在2023年6月14日宣布：经中美双方商定，美国国务卿安东尼·布林肯将于6月18日至19日访华。此次访华是继2018年以来美国高级别行政官员访华以来的首次计划成行，也是拜登政府执政以来公开前往北京与中国官员会晤最高级别的美国官员。全球媒体再次瞩目中美关系是否会因此次访问而实现某种程度的缓和，重新建立正常沟通机制，恢复正常的全球事务性合作与人文交往，避免滑向威胁的对抗与冲突前景。16日美国国务卿布林肯在与新加坡外长维文的新闻发布会上向记者介绍了此次访华之行的三个目标：管控中美关系、保持沟通，以避免发生误判；就美国关心的问题向中国表示关切；以及探索两国在跨国挑战上开展合作的潜力。中美关系的缓和有利于缓解全球市场的不确定性，提振市场信心，对全球经济与贸易的发展起到积极作用。
央企股权改革，补全中特估
央企并购重组专题会与此前政策方向一脉相承。2023年3月6日，国资委党委召开扩大会议，会议强调要瞄准国有企业功能定位持续深化改革，推进战略性重组和专业化整合，以助力现代产业体系建设，服务于加快构建新发展格局。此前国务院国资委与中国证监会多次联手，2023年2月28日，中国证监会有关工作负责同志在国务院国资委召开的中央企业提高上市公司质量工作专题会上，介绍了近年来发行上市工作在服务央企高质量发展方面取得的积极成效，全面实行股票发行注册制的内涵、主要考虑及有关工作安排。2022年5月27日，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求各央企在3年内分类施策、精准发力，推动打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司。
其中无论是本次的专题会还是2022年5月发布的《工作方案》都多次提到“核心”一词。事实上，专业化、提质增效并购重组是央企的指导方针。除去冗杂的业务，深化融合行业内央企的核心技术成果与市场占比。我们筛选了从2020年1月1日至2023年6月15日的并购事件数据，以央企并购市值对同行业市值总和占比、并购事件数量与央企并购事件总价值对同行业并购事件总价值占比四个方面来考虑。国防军工、建筑材料、钢铁、通信行业值得关注，其相对有着高央企市值占比与高央企并购事件价值占比与可观的并购事件数量。
四、顺周期科技有望轮动表现
短期顺周期科技轮动表现
顺周期交易热度占比已处历史低位，政策催化板块情绪底率先修复，下一步基本面趋势也有望随政策支持及PPI同比下行趋势趋缓企稳。随3月以来经济预期向下调整，顺周期板块持续回调，至6月初已处于低估值、交易热度底、基本面预期底状态：中信消费风格指数目前PE(TTM)估值已回落至三年7.8%分位，回归上轮经济周期启动前（20年5月附近）水平，周成交额占比低至十年以来8.1%分位；中信周期风格指数目前PB(LF)估值处于三年16.3%分位，周成交额占比低至十年以来最低水平。近期政策预期带动情绪率先修正，国内商品期货价格反弹，从下一步基本面趋势看，政策支持及PPI同比下行趋势有望趋缓共同催化下，企业盈利乃至后续居民收入预期也正逐步企稳。PPI同比与工业企业利润/营收存在明显的正相关性，CRB指数作为观测其变化的高频指标，4月以来基数降低影响下同比降幅已趋缓，后续在国内经济悲观预期逐步消化、商品库存低位支撑下，继续下行空间预计有限，也将带动企业盈利预期及顺周期行情的企稳。
复盘历次经济预期和政策信心修正后的行情，急跌期后短期内顺周期获得超额收益的胜率较高。从历次经济预期极度悲观到修正的过程中，预期反转、市场反转一个月期间内，政策受益方向及前期超跌方向整体超额收益相应领先，主要包括顺周期属性高ROE的食品饮料、地产链、以及汽车/家电等大宗耐用品；周期板块虽也受益经济预期修正带来的盈利预期好转，但板块表现分化，整体表现表现居中。本轮行情中，我们选取了23年以来跌幅靠前、目前估值已回落至历史合理分位、盈利层面23年预期且近一个月盈利预测上调靠前的细分，则主要包括汽车链、食品加工、家居用品、服装家纺等。
另一方面，科技作为企稳后的，受益于自身产业周期驱动仍将延续中期行情。随资产荒担忧有所缓解，后续市场行业轮动结构有望变得更为健康。历次市场经济预期修正前后发生过多轮风格切换的案例，我们复盘发现造成新一轮持续性较长的风格切换的决定性因素主要取决于：1）某种风格的盈利预期发生大幅扭转，对于成长科技板块而言还意味着产业逻辑发生实质性变化；2）前期强势风格的盈利上行趋势是否已不可延续或无法兑现，对顺周期板块而言意味着经济周期见顶或收入预期恶化，对科技成长而言意味着渗透率红利的快速增长走向尾声；3）前期强势风格筹码结构是否已经出现明显恶化，尤其注意主动权益基金超配比例达10%危险值、整体配置比例达20%危险值的板块。目前科技行情仍处产业周期上行初中期、业绩释放前期，且筹码结构仍处于合理水平，市场尚不存在大级别风格切换的条件。参考历史苹果-消费电子行情映射，特斯拉-新能源车行情映射，AI仍将走出海外科技巨头带动产业发展—>国内供给创新驱动需求加速的路径。本周AI服务器产业链受国内光模块龙头调升盈利预测、AMD发布新品及海外科技龙头继续加单硬件设备等催化加速上涨，我们自4月以来便坚定看好产业链的相对景气表现，在分子层面景气验证、分母层面利率下行背景下，仍持续看好中期科技行情。
（1）国内经济下行超预期的风险。如果6月及后续经济数据仍然不及预期，可能进一步导致整体市场承压，迟滞经济复苏步伐。（2）地缘政治的风险。如果中美无法妥善处理好在政治、军事、科技、外交领域的分歧，导致冲突甚至危机则可能对市场造成不利影响。（3）疫情反复的风险。如果6月份疫情再次大规模爆发导致需求再度挫伤，可能进一步延缓经济复苏势头。
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