二季度以来，股市表现整体是明显低于大多数投资者的预期的。站在年初的位置，中国经济刚从三年疫情走出来，从海外经验看，疫后被过度压抑的需求将经历2-3个季度的恢复期，居民部门手上有巨额的超额储蓄，工业库存水平逐步回落至合理位置，信贷社融持续改善，经济存在较强的修复的动能。但二季度以来各项经济指标开始出现边际走弱，虽然低基数下宏观数据下行压力不大，但实际复苏动能确实转弱比较明显。
究其原因，我们认为目前经济和股市的核心问题在于过度悲观的预期，无论是对定力的讨论，还是最近俄乌局势的变化，贸易战以及其他国际关系的问题都难以让投资者形成稳定经济增长的预期。其实国内需求情况比起去年来说至少不会更差，但在上述预期持续恶化的情况下，这种反身性加剧了经济下行压力，体现在企业层面会影响到企业的投资和库存行为，体现在居民部门上抑制了老百姓的消费动力，使得超额存款规模持续攀升，预防性储蓄高企，体现在股市上则是顺周期股票估值持续下杀，题材股持续活跃，股市两极分化，轮动加速。在中西关系日益复杂的环境下，扭转这一预期的核心变量在于托底政策的出台，让市场看到经济底部出现的曙光。
我们认为下半年内外需走弱将开始显性化，也加大了经济今明年掉出5%这一底线的风险，宏观政策在下半年开始大概率将有较为明显的转向，这也将是本轮股市见底的重要信号。
外需方面，5月我国出口数据明显转负为-7.5%，我们预计6-7月在高基数的压力下，我国出口数据还会进一步走弱，此前一季度外贸有利的外部环境后续将转向拖累。
内需方面，4月地产商品房销售在去年同期低基数的背景下再度转弱，呈现-11.8%降幅，受地产景气度影响，房企拿地意愿不足，今年以来地方国有土地使用权出让收入依然保持-20%至-30%区间，较往年同期累计减少了约5000亿，其中地方城投拿地占比仍有21%，年初以来土地财政持续低迷也导致部分地区专项债、城投债付息压力加剧，使得防风险成为其稳增长的重要前提。2023年城投债到期规模合计约3.9万亿元，较2022年增长2400亿元，近期部分区域出现了城投平台负面舆情事件。
虽然大规模需求端刺激政策出台时间尚不明晰，但政策“底线思维”依然存在，并非市场极度悲观预期下的“放任自流”。后续政策依然有发力空间，具体来看，今年以来财政对经济增长的实际发力并不明显，存有余力，23年1-4月一般公共预算支出同比增长6.8%，支出在投向上偏重于稳就业和科技领域，对于传统基建的支持力度并不及去年上半年，后续财政仍有组合拳可以发力：一是继续加快专项债发行并形成实物工作量；二是目前地方专项债有较大结存限额空间，可尽快动用至少5000亿的信号以提振经济预期；三是开放性政策性金融工具仍可以继续推出。除此之外，地产政策也有可以优化的空间，需求端，可以针对改善性住房、二套房降低按揭利率，优化认房认贷；供给端，围绕“保交楼”加强落实，放松部分新房限价等。
当前A股估值已经回调到相对低位，沪深300的股权风险溢价已经逼近-2倍标准差，10年期国债利率再度来到疫情放开前的2.7%低位，股市和债市表现可能较充分体现了市场对经济的悲观预期。从库存周期的角度分析，自22年二季度以来我国规模以上的工业企业已经在持续去库，23年5月工业产成品库存增速进一步回落至5.9%，距离0%的增速底部不断逼近，也意味着后续企业去库存压力已经非常小，盈利上行弹性较大。
地产风险在短期得到出清后也更利于我国经济中长期的发展，虽然它使得经济短期下行压力加剧但确实是短空长多的举措，因此当政策面临大拐点的时候我们也应该具备足够的敏感性；另一方面，在库存周期加持下，下半年经济将具备一定的上行弹性。立足于当下，我认为投资者们需要有更多的耐心和敏感性，黎明前都是最黑暗的，我们坚信股市在下半年将迎来比较好的系统性机会。共勉。
金鹰基金权益投资部副总经理、基金经理 杨晓斌
$金鹰产业整合混合A(OTCFUND|001366)$
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