下半年投资策略报告速递来啦！一文看懂A股投资_财富号

A股回顾展望

A股回顾：今年上半年，A股市场整体波动较大，TMT和“中特估”主线并行。整体看，今年上半年A股市场表现呈现三大主要特征：

（1）市场结构分化明显。在国内经济复苏预期反复摇摆的情况下，A股市场经历年初反弹后持续调整，主要指数表现分化；结构上，超额收益在于TMT和“中特估”板块，行业轮动较快；

（2）市场赚钱效应相对有限。从公募基金产品收益率来看，结构性赚钱效应更多在指数型产品，主动性产品收益率普遍为负，ETF产品的份额和资产净值均大幅上行；

（3）市场情绪和流动性相对偏弱。一方面市场交易情绪修复波动，A股日均成交额从年初的7500亿元回升至4月的万亿元规模，但近期再度回落至8000亿元左右；另一方面市场资金面偏紧，资金需求量略高于去年同期，但资金供给相对不足。截至6月16日，今年以来中证500上涨4.83%，万得全A上涨4.92%，沪深300上涨2.37%，上证50下跌1.30%。从结构上看，成长板块相对占优。行业层面，传媒、通信、计算机、家电等行业涨幅靠前，而消费者服务、房地产及农林牧渔等行业的表现落后。

图：2023年上半年主要股指涨跌幅（%）

图：2023年上半年A股行业涨跌幅（%）

A股展望：防守反击，底部反弹。信贷需求疲软，同时中观景气如地产销售、服务消费、生产与开工、招聘意愿等出现了全面走低；沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，市场对经济悲观预期的计入已相对充分；边际上，中国利率水平的下降与海外紧缩周期的尾声；投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰。

A股投资策略

股市分析

1、政策面：降息周期再提速，新一轮宽货币开启

2023年5月15日，中国人民银行官网发布2023年一季度货币政策执行报告。相比2022年四季度，央行对国内经济的态度偏积极，认为“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，不过“内生动力还不强，需求仍然不足”。对于物价，央行认为通胀或通缩都不足虑。货币政策除了“精准有力”，更强调“总量适度，节奏平稳”，宽松窗口得到延续，并推进利率市场化，降低融资成本。货币端仍将维持流动性合理充裕，信用端强调稳定性和持续性，结构性工具仍然是重要抓手。

5月19日，国常会部署建设统一大市场，其可看成是纲领性文件《关于加快建设全国统一大市场的意见》的进一步落实。

（1）当前部署统一大市场建设，既有短期经济弱复苏背景下扩大内需的现实需求，也有锚定构建新发展格局、释放长期增长潜力、促进高质量发展的长远考虑；

（2）本次国常会强调“更好利用全球先进资源要素”，在大国博弈加大背景下，“一带一路”的资源和要素流动或将得到进一步提升；

（3）建设统一大市场短期将开展专项治理，长期仍将进一步优化基础性制度。

央行下调逆回购利率和MLF，降息吹响“稳增长”政策号角。6月13日和15日，人民银行先后分别将7天逆回购利率和MLF下调10bp，6月20日，央行时隔10个月后将LPR1年期、5年期均下调10个基点。本轮调降既为宽信用，也为防风险，传递“稳经济”的信号。展望未来，当前利率调降的步伐预计还没有结束，或可期待下半年货币宽松加码：

（1）7天逆回购利率和MLF调降意味着降息周期的全面打开。前期从LPR利率调降到存款利率调降，导致实际融资成本的潜在下行空间面临政策利率的约束。在当前稳经济的背景下，政策利率调降可以有效的打开利率整体下行的空间，体现政策关注稳经济的信号；

（2）本次利率调降，或有两方面考虑：一是继续推动宽信用，助力经济复苏；二是防风险，合理应对地方债务以及金融机构改革相关问题；

（3）预计今年下半年货币宽松加码，降准可期。降准方面，基准情形下，如果至2023年底广义货币供给M2小幅下降（“资产荒”、流动性淤积边际缓解）10.8%的年度增速，降准方面也还有普降25bp的空间。今年四季度MLF到期压力加大，10月是值得关注的窗口；

（4）利率调降后，人民币汇率短期小幅承压、但底部支撑牢靠，利率债、成长股更占优。短期汇率依然有贬值倾向，但相对可控。

2、基本面：内生动力仍不足，宏观政策重心将转向需求侧

2023年5月PMI数据显示内生动力仍不足，制造业和建筑业PMI均有所回落，服务业维持高景气。制造业PMI小幅下降0.4个百分点至48.8%，较季节性低1.8个百分点。制造业企业整体出现主动去库现象，内外需均有所回落，内需回落幅度小于外需。5月非制造业商务活动PMI回落至54.5%，仍高于季节性。服务业PMI维持高位，交通运输类领跑。从行业来看，交通运输类（道路运输、水上运输、航空运输）经营活动状况领跑、领先季节性幅度较高，与五一假期居民出行的带动有关。基建维持高位，房建修复速度有所放缓。

5月CPI同比小幅回升，符合市场预期。5月CPI同比增长0.2%，市场预期0.3%。核心CPI和食品价格（除猪肉）是主要的支撑，分别贡献0.57%和0.23%，猪肉和交通通信（油价为主）是主要的拖累，分别贡献-0.02%和-0.48%。CPI回升需要看到预防性储蓄的释放，PPI触底需要出台总量性的需求端政策。当下CPI后续仍有单月转负的可能性，虽然物价下行速度最快的时段已经过去，基数角度7月后物价指标会普遍企稳向上，读数角度PPI大概率于6月见底、CPI于7到8月见底，但实际动能最快在三季度末见拐点。

5月社融显著低于预期，主因信贷走弱及债券融资大幅回落，居民信贷表现不佳，企业中长贷有亮点。5月社融新增1.56万亿，人民币贷款增加1.36万亿；社融存量同比增长9.5%，M2同比增长11.6%。5月居民新增存款较4月由负转正，符合季节性规律，远超过往五年的均值水平，反映居民储蓄意愿依然较高。展望全年，考虑到内生融资需求偏弱，全年增速9.9%，宽信用的节点可能要等到三季度末或四季度中，需求端信心修复仍需政策呵护。眼下除了结构性政策外，总量政策也已经加速发力，降息周期开始提速，今年下半年降准也值得期待。

3、盈利端：企业盈利逐步修复，全年A股盈利增速先上后下。

（1）结合信贷周期和库存周期看，目前我国经济步入信贷扩张周期，下半年步入补库存周期，预计2023年沪深A股归母净利润同比增速较去年显著回升，A股盈利步入上行周期；

（2）分行业看，预计2023年科技成长和消费盈利增速较高，具体而言：一是在数字经济政策和国内外AI科技浪潮共振下，TMT行业业绩筑底反转；二是疫后经济复苏，居民消费逐步上行，且由出行消费逐步向必选消费扩散，未来随着收入预期修复，居民消费有望继续改善。

投资策略

1、方向与节奏：底部向上，先抑后扬。

当前经济预期下修，总量政策仍待发力。经过前期调整，市场进一步回调空间已有限。随着经济预期下修的逐步充分，总量政策预期逐步明朗或将成为市场后续上涨的动力，而上涨的弹性也将取决于政策预期的弹性。

今年4月以来信贷、地产、消费需求均出现了较为明显的下滑，就业压力依然较大，疫后补偿性需求释放完毕后经济内生动能开始走弱，“弱现实、弱预期”下市场上行动能有限。但从金融资产定价维度来看，当前股票、债券、商品、汇率等多项金融资产价格已逼近2022年10月低点，显示市场已计入较多悲观预期，后续指数下行空间不大。

2、风格判断：既要成长性，也要有确定性。

从资产价格、市场表现等维度来看，当下A股再度步入底部价值区间，后续“买什么”变得尤为重要。近两年A股底部反弹后市场风格演绎不尽相同，2022年5月后制造与生产活动快速修复，以新能源为代表的景气实际改善幅度较大的板块引领反弹；2022年10月，地产纾困叠加防疫政策优化对短期实际需求提振效果有限，政策预期转折带来的风险收敛主导行情，预期改善较大的地产链涨幅居前。

本轮底部或与2022年10月更为相似，政策预期成为了驱动市场反弹的核心，但不同在于本轮政策聚焦于需求提振而非风险化解，以及房地产新发展模式路径尚待明晰，信用扩张主体尚待确立，顺周期股票收益空间的开启仍需验证。换而言之，当下宏观不确定性仍相对较高，但市场计价已相对充分，顺周期板块的投资更多在于政策点对点的机会把握。另一方面，算力基建投资加速、AI大模型/行业垂直小模型商业化落地，科创产业趋势的不确定性正不断下降，在预期总体偏弱环境下具备一定配置价值。

3、行业配置：低位价值搭台反弹，科技成长接力领跑。

（1）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，关注股价调整充分、盈利预期见底、中期受益周期复苏和技术创新板块：半导体、创新药、自动化设备等；

（2）布局产业趋势明确的AI及数字经济，技术创新突破和资本开支扩张带来基础设施端确定性高成长，以及中下游硬件和应用协同发展，关注运营商、服务器、信创软硬件、算力等板块；

（3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设，关注有望通过专业化整合提高价值创造的“中特估+产业”：装备制造、建筑、中药、电力等板块；

（4）低位价值板块：地产链、汽车等板块。

“中特估”未来发展趋势：提高分红和回购，改善股东回报和再投资收益。

（1）从股票估值和公司价值的角度看，国有企业重估的路径之一为提高股息率与增加公司股票回购，该种方式也是国资委鼓励的方向；

（2）“中特估+类债高股息资产”自4月以来持续上涨，超额股息率已得到极大程度的修复，红利指数股息率已降至过去三年以来的正常水平。纯股息价值已下降，策略上可考虑从“中特估+高股息”转向“中特估+产业”；

（3）从公司价值创造的角度来看，一方面提升投资收益率（ROIC），打造第二增长曲线，比如中国的数字化建设与“一带一路”和西部大开发；另一方面降低加权平均资本成本（WACC），重点围绕国资委提出的打造产业链“链主”和专业化整合，关注高端装备、交运和能源，机会还是在“发展与安全”。

图：主要A股指数估值水平

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