债券市场回顾展望
债券市场整体回顾
2023年上半年，债券市场小幅调整后震荡走强。以10年国债收益率来看，收益率在2.62%-2.93%区间波动。今年一季度，1月债市主要受基本面仍在疫后快速修复阶段和资金面收紧影响，10年国债收益率从2.83%逐步升至2.93%水平，随后一系列高频数据显示经济仍为弱复苏，同时机构仓位不高，资金逐步进场配置，信用利差较高具有相应配置价值，叠加政策面上两会对经济增速目标低于市场预期和央行降准操作，10年国债收益率逐步回落至年初水平。
进入二季度后，基本面仍继续转弱，地产销售和投资下行明显，风险资产表现不及预期，加剧市场悲观情绪，央行在6月再度降息，债市收益率下行更为顺畅，10年国债收益率从2.85%逐步下行最低至2.62%附近，随后受刺激政策出台预期、交易度拥挤等因素影响，收益率转而上行。
图：中债国债到期收益率走势图
债券市场展望
（1） 经济基本面方面
经济形势：年初市场预期2023年大概率是内需走强、外需回落的一年，但从上半年运行来看，内需经1-2月的修复后动能开始走弱（尤其是地产销售和投资），市场对经济修复的强预期逐步打消，工业生产、消费和固定资产投资的修复均偏弱，而外需表现则超预期，维持了相当的韧性，3-4月的出口同比增速甚至高达14.8%和8.5%。
7月前后，或将出台一系列政策以应对目前的经济形势，但整体上仍会把握短期“稳增长”和长期高质量发展的关系，类似2008年“四万亿”的需求侧大刺激政策出台的可能性较低，政策的效果更有可能仍是“托而不举”，维持底线思维。
消费方面：上半年的居民消费低于预期，5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，5月社零两年平均同比增速仅为2.5%，与疫情前的中枢水平有不小的差距，而最新5月调查失业率为5.2%，和2019年三、四季度差不多，说明受收入预期不稳定、消费倾向高的年轻人调查失业率偏高、居民收入增速中枢下滑影响，居民消费并未随着调查失业率下降而快速恢复至疫情前水平。展望下半年，预计以上影响居民消费的因素难以大幅转变，消费修复仍然是一个偏慢的过程。
投资方面：结构上仍然是地产投资弱、基建托底。经历一季度地产销售需求集中性释放后，二季度销售数据及地产企业拿地数据偏弱，同时并没有针对地产企业融资进一步的政策支持，意味着下半年开盘量或许较低，这将制约下半年的地产销售和投资。
（2） 政策方面
经济政策：整体看，政策出台及出台后的效果需要具体分析。7月重要会议召开，各部委司局、各地方政府或将逐步出台政策，我们对各类政策的初步分析如下。
货币政策：净息差逐步下降后，银行体系逐步通过降低负债端成本（降存款利率）以应对。6月初，国有大行和股份制银行先后进行了新一轮的存款利率下调，活期存款利率下调5bp，2年期定期存款利率下调10bp，3年期和5年期均下调15bp，但紧跟的OMO和MLF利率的下调也使银行资产端收益率同步回落。
1）从支持银行体系角度看，未来不排除有一次降准（25bp）的可能性，且银行体系可能继续降低存款利率。如果三季度经济运行仍较弱，预计降息窗口会进一步打开；
2）不太认为汇率将是货币政策的掣肘，对中国来说，有效降低市场主体的融资成本，有助于尽快恢复经济活力使经济增速转向回升，反而利好汇率；
3）有望出台宽信用的货币政策，如各种政策开发性金融工具和PSL工具，以支持固定资产投资。
财政政策：由于今年赤字率和专项债额度基本确定，我们认为下半年财政政策工具的发挥空间有限。推出特别国债的可能性较小，需要经过全国人大会议通过。
地产政策：目前已有部分支持地产的政策工具已出台，如限购限贷的放松、房贷利率的调降等。大部分二三线城市的限购限贷政策已基本放开，未来的放松空间主要在一线和部分二线城市，但我们认为空间比较狭窄，且效果可能有待观察。
其他政策：出台促消费的政策概率最大，目前看主要是围绕汽车这一耐用品消费，如6月国常会提到“要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系”。目前来看，大的服务消费促进政策仍未出台，且促消费政策的效果更多还要看居民收入的增速和稳定性。
（3） 交易情绪方面
久期层面，今年3月以来，债券基金的久期已明显增加，至6月已到2019年以来的最高水平；从基金、理财、券商资管等交易性机构的净买入力量看，目前已处在2019年以来的较高水平，未来的发力空间或较有限；从30年国债的换手率看，目前处在历史以来的较高水平，以上均说明市场交易结构处在偏乐观的状态，会加剧市场的脆弱性。
下半年的债市的脆弱性加大，收益预期降低，整体看结构性的机会更大。主要原因如下：
1）短期看，受出台刺激经济政策预期、债市交易情绪偏亢奋、绝对收益率水平偏低等因素影响，债市收益率再度接近前低，使得债市收益率难以向下突破；
2）中期看，下半年经济基本面缺乏基数效应，同比增速压力或会更大，外需上出口增速的下滑初现，内需上地产和消费仍较疲弱，基本面对债券仍是利好；
3）政策配合上，预想中各项政策对债市产生的冲击较有限，而货币政策大概率仍会维持更为宽松的操作；4）下半年，伴随银行降负债成本，部分资金或会逐步流入理财产品，“资产荒”问题凸显，压窄信用利差；5）由于地方政府财力恢复不及预期和城投公司债务压力偏重，市场对此担忧加剧，或将进一步导致债市资金向更安全的资产聚集。
债券市场投资策略
利率债投资策略
2023年下半年，债市机会的把握更有难度，行情不会像上半年顺利，存在潜在风险事件使债市受到冲击的可能性，但冲击后也或将是阶段性的加仓机会。
（1）债市交易度拥挤加剧了债市的拥挤度，短期看，仍以票息策略为主。在目前偏低的收益率水平上，遇大利好（如降息降准）不追高，遇利空后的调整（如刺激政策、监管政策）可积极博取机会。
（2）久期策略，二季度长端、超长利率债收益率下行幅度较大，整体曲线偏平，或可考虑在刺激政策利空基本释放（基本面尤其是地产销售未有明显改善）后，再采取久期策略。
（3）杠杆策略，资金利率或有一定波动，但在目前基本面形势下，央行大概率会维持宽松状态，杠杆息差空间较为充足，至少可考虑维持中性略高的杠杆。
（4）品种选择方面，目前整体上信用债优于利率债，流动性的重要性提升。与2022年三季度的收益率低点比，商金债、银行二永、产业永续都有较大的空间，这与2023年理财产品规模恢复缓慢且投资偏好比较谨慎有关。经历上一轮理财赎回冲击后，居民理财的偏好阶段性的转向了银行存款，但2023年以来，银行体系降低存款利率的趋势，将削弱居民存款的倾向，并使得理财产品规模继续上行，这有助于信用利差、永续利差的压窄。
信用债投资策略
回顾2023年上半年，信用债市场整体走强，赎回潮后市场情绪逐渐修复，钱多逻辑主导叠加信用债供给相对受限，“资产荒”行情重演，信用利差一度被压缩至历史较低水平。具体分析如下：
（注：信用利差的默认参照对象是同期限国开债收益率水平，即个券信用利差=个券收益率-同期限国开债收益率。）
城投债方面：一级市场方面，2023年1-5月共7个地区城投债净融资规模为负，其中部分地区净流出规模超过百亿元，尾部区域仍不容乐观，同比来看有20省净融资同比为负；江浙地区表现较为突出，上半年城投债净融资规模逾千亿，反映出地区分化仍存。
二级市场方面，历经赎回潮修复及“资产荒”，城投债利差处于快速压缩阶段，下沉资质与拉久期特征明显：2月各期限品种利差全面收窄，其中短端中低等级品种收窄幅度较大，1年期和2年期AA、AA（2）、AA-品种分别收窄30-60bp左右、45-60bp左右；3月利差走势分化，各期限AAA、AA+高等级品种普遍走阔1-8bp左右，而AA（2）、AA-品种收窄10-46bp；4月高等级城投债利差再次收窄，1-3年期AAA、AA+品种收窄9-11bp，而中低等级品种利差收窄幅度有所下降，各期限AA（2）、AA-品种利差收窄12-34bp；5月AA-品种继续小幅收窄1-11bp，而其余品种在收益率持续下压，但下行幅度不及利率债，导致信用利差被动走阔1-20bp。
土地市场表现低迷叠加融资政策监管仍处于收紧阶段，在财政紧平衡和再融资困难的背景下，个别部分市县公开表示化债工作推进困难，部分区域城投定向融资产品的风险舆情明显增多，偏弱的基本面和不断爆出的风险舆情让市场对后续城投的偿债能力产生担忧情绪。
短期来看，城投债券打破刚兑仍属较小概率事件，主要风险仍是基本面下行带来的技术性违约与估值波动风险。区域选择方面，可结合风险、收益和流动性综合考量，选择流动性较高、债务率偏低、舆情少、短期到期压力不大的省份。期限选择上对资质尚可的主体可选择1年以内债券适当下沉赚利差，同时考虑到估值风险，建议对拉久期保持谨慎。（注：AA（2）评级为中证隐含评级中城投细分评级，略低于AA评级。）
地产债方面：经历一年多的震荡调整，房地产风险持续出清。
一级市场方面，2023年以来房企净融资额较2022年下半年有所回暖，但不同属性房企有所分化，国有房企月度净融资保持为正，而民营房企净融资规模回落，缺口较2022年有所扩大。
二级市场方面，1月受各项维稳政策推动，地产债尤其是民企地产债价格修复显著，混合所有制房企和民营房企利差收窄超200bp；2-3月民企、国企地产债利差全线收窄，市场信心有所恢复；4月地产债利差走势出现分化，民企地产债利差出现大幅反弹，走阔约114bp，中央企业、地方国企、混合所有制地产企业利差继续小幅收窄；5月除地方国企外，其余性质房企债券利差均出现小幅走阔，体现出市场对地产债担忧情绪仍存。随着3-4月国有房地产债到期高峰过去，预计下半年国有房企净融资规模将环比改善，后续国企民企地产或仍将持续分化，国企地产再融资顺畅，稳定的负债端保障了加杠杆能力，可关注1-3年中高等级国企地产债投资机会。
钢铁债方面：钢铁行业景气度受下游地产、制造业影响较大，当前地产板块回暖速度不及预期，一定程度也拖累钢铁债市场的信心恢复，导致钢铁债的信用利差分化明显，中高等级钢铁债利差上半年出现明显下降，而低等级钢铁债则没有明显回落迹象，信用利差处于历史90%分位以上。考虑到当前钢铁行业基本面仍处于底部，企业盈利空间较为低迷，仍需等待地产链修复带来利差下行的右侧机会。
煤炭债方面：2023年以来，煤炭债月度净融资规模较2022年下半年有所回暖，但仅2月实现单月净流入；同比看，2023年1-5月煤炭债实现净融资规模约-319亿元，较2022年同期的净融资299亿元有较大差距，煤炭债供给收缩较为明显。2023年上半年煤炭债利差持续压缩，目前3年期以内高等级品种还有一定收敛空间，不过近期煤炭价格边际承压，我们将持续关注煤价波动对煤企盈利状况的影响。
银行资本工具方面：年初受银行二级资本债舆情扰动，部分低等级二永债利差走阔；2月节后资金面偏松叠加机构配置需求上升，二永债价格得到修复，各品种利差普遍下行；3月海外银行资产减记事件及加强银行同业监管的传闻对债市影响较为可控，二永债利差整体仍保持收窄态势；4月“资产荒”持续演绎，资金配置需求持续增长带动利差继续下行，二永债利差压缩幅度有所扩大；5月资金宽松与配置力量驱动信用债收益率继续下行，但在利率债下行幅度更大的情况下二永债利差被动走阔。
当前点位下，二级资本债利差虽仍有下行空间，但也需警惕市场行为趋于谨慎、供给高峰等利空因素影响下市场调整的可能性，后续可关注二级资本债3年期以内波段交易机会，在中小银行风险事件频发的情况下，仍需防范尾部风险，我们不会过度下沉。
可转债市场回顾展望与投资策略
2023年上半年A股市场与转债市场整体震荡上涨，截至6月16日，今年以来万得全A上涨4.92%，中证转债上涨4.13%，转债市场表现略弱于股票市场。具体来看，权益市场上半年走势可分为三个阶段：
（1）年初到2月上旬，随着疫情感染人数快速过峰，经济恢复进程快于预期，在地产链、金融、消费等总量资产主导下出现普涨行情；
（2）2月中旬到4月下旬，经济共识下移但复苏预期相对稳定，市场行情有所分化。AI、“一带一路”、“中特估”等强主题行情领跑；
（3）5月至今，在高频数据和经济数据全面低于预期的情况下，市场对于经济复苏持续性的预期有所下调，市场风险偏好下降；同时叠加人民币汇率贬值，北上资金流出压力增大，市场出现明显回调。转债估值方面，目前全市场转股溢价率均值50.72%，较年初上行1.63个百分点，处于2017年以来85.12%分位数水平。
展望后市：正股层面，经济基本面偏弱是客观事实，但目前已经被市场较充分定价，上证指数市净率目前处于过去5年24.8%的较低分位数水平。往后看积极的因素正在不断累积，边际变化逐渐向好。
国内方面，消费出行持续缓慢恢复，在政策有望加码以及科技周期等因素驱动下，部分中游行业景气度逐渐改善。6月15日央行降息10bp进一步提振市场信心和估值水平。
国外方面，美联储加息进入尾声，外部偏紧流动性对A股的负面影响逐渐降低。
转债估值层面，在纯债机会成本低、央行降息以及权益市场预期边际好转的背景下，转股溢价率有一定支撑。短期需关注未来转债新增供给对转股溢价率的阶段性扰动。
策略上建议保持中性偏积极仓位。可关注三条主线：一是TMT中的消费电子和半导体板块；二是军工板块，军工在短期因军品降价预期相对收益表现较差，但长期增长空间广阔，装备升级逻辑清晰，目前性价比较高；三是偏债型银行转债，在下半年经济边际改善下有望受益，可考虑作为底仓进行配置。
图：可转债市场表现
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