刘玉江，拥有10年证券从业经验，8年投资管理经验。2018年6月加入鹏华基金，现任权益投资一部投资经理，负责管理多只公募、社保及专户产品，对成长股投资拥有独特的理解。本期，刘玉江将为我们带来“成长股投资的理解与分享”。
1、选择伴侣时三观相合很重要，而作为投资这项我们可以当作一生的事业，三观相合也非常重要。
2、我认为需求持续增长推动业绩成长是企业价值持续提升的核心推动因素，并且这种成长具备比较强的可研究性，通过专注深入的产业研究可以对需求增长的规模和需求的可持续性进行一定前瞻性预判和实时跟踪，这样能够给自己的投资一个比较好的基于客观现实而非基于人性博弈的抓手。
3、通过对宏观流动性和市场整体的企业盈利边际进行分析，我建立了一套中线仓位管理体系，将自己所管理的组合仓位划分为高、中、低3个区间，针对当年不同的市场性质来选择对应仓位区间，从而提升组合面对恶劣市场环境的抗风险能力。
4、我会对企业的核心竞争要素进行分析，分析这家企业是否具备核心技术、核心产品、核心平台，这“三个核心”之一，壁垒是否足够高，是否具有横向或者纵向扩张的能力，产品、研发、服务、渠道、品牌到底做得怎么样，这是对企业核心竞争力的分析过程。
5、我认为基本面投资并不等于基本面好就去投资，如果你用买钻石的价格买了黄金，你的预期回报率依然为负，用一个过高的价格去给你认为的具备好价值的东西进行估价，一旦高估，你的实际投资回报率相对而言不会太高。所以，我认为基本面研究能够让我们了解这家公司是不是好公司，但是值不值得投资还需要综合多方面去做系统性分析，这一点也比较重要。
6、投研一体化是我们未来进一步充实和发扬鹏华基本面投资理念的重要途径，研究端通过扎实的产业研究不断为投资端提供靶点，投资端结合各自的优势领域落实到投资业绩上，从而形成投研相互促进、相辅相成的良性循环，这也是鹏华基金一直在努力做的一件正确的事情。
Q1、市场上投资者类型比较多元，您当时为什么选择成长股投资这条道路？
刘玉江：这个市场上投资者的风格的确比较多元化，包括我们日常所了解的价值型、成长型、交易型甚至趋势型这些不同类别的投资选手，本质上是各个投资人基于各自不同的人生观、世界观、价值观，去寻找对应的方法论来形成应对市场的方式和方法。选择伴侣时三观相合很重要，而作为投资这项我们可以当作一生的事业，三观相合也非常重要。我选择成长股投资主要有两方面原因：
一方面，我认为需求持续增长推动业绩成长是企业价值持续提升的核心推动因素，并且这种成长具备比较强的可研究性，通过专注深入的产业研究可以对需求增长的规模和需求的可持续性进行一定前瞻性的预判和实时跟踪，这样能够给自己的投资一个比较好的基于客观现实而非基于人性博弈的抓手。
另一方面，我入行是从TMT研究员做起，当时运气非常好，赶上了智能手机渗透率快速提升的大时代，移动互联网、短视频等新兴业态处在爆发期。这种基于新技术或者新的商业模式所带来的产业变革给我带来了极大的震撼，同时也为我的投资研究生涯带来了比较可观的投资回报率。
所以，我也发现自己在新兴成长方向拥有比较强的研究兴趣，只有拥有兴趣才会更加专注地深度挖掘这个行业，经历各种挫折或者困难还能坚持走下去，这是我最终选择成长股投资这条道路的最本质的两个原因。
Q2、想请教一下，您所认同的成长股投资框架是怎样的？
刘玉江：我认为首先所在行业最好是一个需求成长型行业。我定义的需求成长型行业，它的需求增速最好是同期GDP增速2倍以上，不能过高也不能过低。如果需求增速比较低，它可能就不是一个成长型行业，而可能是一个成熟型甚至衰退型行业。如果增速过高则可能意味着这个行业处在初创期，而初创期企业的投资胜率相对而言比较低，更适合一级市场投资。所以，我一般寻找行业需求增速在2倍GDP增速以上，同时又合理增长的行业。
如何在这样的需求成长型行业中再去寻找具备核心产品、核心技术、核心平台的现金期权类公司？
首先，我们要寻找需求扩张型行业。根据我这些年的投资研究经验，这类型行业主要来源于两大方面：
第一方面是遵循马斯洛需求模型，随着居民收入水平提升所带来的行业需求增长。这种增长在2007年A股市场表现非常火热，投资回报率比较高的公司，像家电类的企业等等，更多是基于地产产业链。地产产业链当时就属于需求成长型行业，因为当我们的居民收入水平还保持在比较低的状态时，大家会首先解决自己的生理需求，衣食住行就是我们最基本的生理需求。
2009年，随着居民可支配收入超过1000美金后，这些年来我们会经常提到消费升级，消费升级就是随着居民收入水平提升所带来的需求增长，体现在马斯洛需求模型上，我们就会关注更高层次的需求，像安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求。
自我实现需求相对比较虚幻，我们先不谈。从安全需求来看，如果把我们的国家比作一个人，中国现在已经是全球第二大经济体，全球第一大贸易国。在综合国力提升的背景下，我们有自身的内生性需求去保障贸易线，从而带动我国国防军工行业需求过去几年持续快速增长。具体到我们个人而言，我们的安全也是多方面的。首先，我们会更加关注生命安全，生命安全领域比较典型的，比如创新药、医药、医疗服务等等领域，这些其实比较符合我们自身的安全需求。
再往上，尊重需求则包含了我们希望社会对我们个人地位的一种认可。所以，我们最早对很多高科技产品的追求，不仅仅因为它们能够满足我们的功能性需求，更多时候也能够彰显我们的身份和地位，比如，当时iPhone4、iPhone5刚出来的时候，很多年轻人很喜欢去买，尽管对于他个人收入而言，iPhone可能是一个比较贵的产品，但是它能展现年轻人走在潮流前端，同时自身收入水平比较高的身份特征。这个时候我们对高科技产品的追求就体现了尊重需求，我们对一些高端理财产品以及奢侈品的追求都体现了尊重需求。
社交需求对应的行业就更加直观。我最早做研究员研究的TMT、通信、电子、计算机、传媒等领域，就反映了我们日常的社交需求。我认为这些对应的行业都符合这些年消费升级的大趋势，所以在这些行业中存在非常多需求扩张型的子行业。
第二方面是进口替代所带来的需求增长型行业。中国是全球第一的工业生产国，拥有全球最全的工业种类门类，是一个制造业大国和工业大国，但是我们真正深入产业却发现我们可能还并不是一个制造业强国。因为产业链中的很多环节都还要依赖于进口，比如上游的原材料、使用的装备以及整个产业链很多核心零部件等等。这其实很容易理解，西方国家的工业革命已经进行了200多年，而中国在1949年建国后才开始通过一个个5年计划，开始慢慢建立自己的重工业品类。改革开放后，我们才慢慢开始利用自身劳动密集型产业以及劳动力成本比较低的优势，将轻工业快速发展起来。所以，很多工业和制造业行业，我们国家的起步时间比海外发达国家要晚很多年，在装备、零部件、材料等等这些领域，都还是更多依赖于进口。
但是经过最近这20、30年的发展，中国的企业家精神的确非常值得我们尊敬和敬畏。通过一个比较短的时间周期，我们很多行业都开始快速追赶世界先进水平。在这个过程中，一旦中国这些企业的技术能力、产品能力达到海外水平，由于中国制造业体量非常大，中国产业链非常完善，同时中国的人力成本相对于海外而言要低一些，我们在产品价格方面往往相对于海外有一定优势。再叠加这些年因为中美贸易摩擦以及国际政治局势相对恶化，我们产业链的自主可控、安全需求的地位在不断提升，很多行业中的企业会先经历一个国产替代过程，然后再经历一个从内销转出口的过程。
放眼全球，这些行业可能是成熟型行业，全球每年需求增速可能也就在2%到4%之间，不符合需求成长型行业的定义。但是中国企业的产品需求增速其实比海外以及全球的增速要显著更快一些，这里面所包含的高端装备制造、核心零部件、新材料、新能源等等这些领域就符合需求成长型行业的特征。
在个股层面，首先我希望这家公司是一家现金期权类公司，具备一定安全边际。我认为一家上市公司的安全边际更多来自于增速和估值的匹配，如果只是绝对估值比较低，而没有相对应的增速，我认为它可能也同样不具备投资的安全边际。
第二方面，期权的部分就是指这家公司在具备核心产品、核心技术的同时，能够将它的能力平台化，从而具备核心平台能力。在这个过程中，企业往往通过横向扩张或者纵向扩张去实现，横向扩张是指公司将自己的技术或者产品通过升级或改造，在其它行业和应用领域去打开市场，此时它所面临的下游市场空间就显著扩大了，在这种情况下资本市场就会给到估值提升的可能性。
另一方面，一些企业对上下游产业链的管理能力特别强，原来可能只是产业链中的某一环节，通过自身能力开始向上游或者下游拓展，从而变相打开了市场空间，具备了估值提升的可能性。在这个投资过程中，我从来不会假设它一定会有期权兑现，我更多基于它的安全边际，每年去赚业绩增长的钱，如果它的估值能够提升自然更好，但这是锦上添花的事情，如果没有也可以。
Q3、现在上市公司数量非常多，您如何在众多个股当中来选择出符合自己投资理念的标的？
刘玉江：随着注册制推进，A股上市公司数量也在快速增加。2017年底整个A股市场的公司大概3300多家，实际上过去很长一段时间都停留在2000到3000之间的水平。随着这两年科创板开板、创业板注册制改革，再叠加北交所推出，上市公司数量现在已经突破5000家。所以，如何利用有限的精力去筛选出符合自己要求的个股，是每一位基金经理所面临的非常重要的课题。我的方法是先做减法再做加法。
首先，做减法的部分就是在行业层面对整个市场的个股进行分类，我主要聚焦在一些需求成长型行业，通过对这些行业进行归类和分析，这些需求成长型行业主要集中在3大领域：科技创新、高端制造以及医药医疗。对于金融、地产、基建、公用事业等偏低估值蓝筹类的标的，以及一些单纯通过价格周期来带动的大宗商品，相对而言我关注得比较少，我的研究更多集中于成长方向。
之后是做加法，主要是在自己重点研究和关注的方向里面，通过案头研究、产业调研对各个细分行业成长方向的龙头公司进行紧密跟踪，从细分行业龙头的需求变迁，再到对整个产业链上下游进行延展。很多时候当一个行业处在高速增长阶段时，并非只有一两家企业受益，而是整个产业链处于齐头并进的状态。因此，通过对产业链的深入研究，往往能够找到竞争壁垒比较高、业绩弹性比较大的环节，再通过进一步挖掘优势企业，由点到线再到面，这就是一个做加法的过程，这样能够给自己的投资组合带来比较多的“子弹”。
最后，再结合前面的选股框架，对标的做进一步筛选和优化。
Q4、您拥有多年绝对收益专户管理经验，在绝对收益专户管理过程中，您如何防范像成长股这一类高波动资产所带来的风险？
刘玉江：从过去大家的普遍印象来看，成长股和周期股是波动率比较大的两个方向，低估值蓝筹和消费股则可能处于一个波动率比较低的投资方向。但A股专治各种不服，实际而言A股整体的波动率都很高，特别在2021年春节后，一些低估值蓝筹、消费股这些龙头白马公司也都不例外，都出现了最大回撤超过40%到50%的情况，而且比比皆是，这样一些行业也并没有体现出大家印象中的抗跌性。
对于一个绝对收益专户组合而言，由于它在产品设置上和公募基金不同，一般存在止损线、清盘线等这类风控阀值设置，会根据净值不同采取不同的风控措施，所以如果始终保持一个非常高的仓位去运作，持仓个股跌50%和跌70%其实没有什么区别。因为对于这个组合而言，由于止损线、清盘线的存在，跌40%、50%时这个组合可能已经击穿了它的风控阀值，组合其实没有办法承受这样的回撤。因此，在专户的风控管理上，我更多通过仓位来进行管控，因为从理论上讲，仓位决定了这个组合理论回撤的最大值。
我从2015年1月份开始成为基金经理，管理产品到现在，这8年间通过品种去每次规避这种系统性风险非常困难，更多还是需要通过仓位去进行管理，不管什么样的投资风格都很难在一个持续高仓位运作的状态下躲过每一轮回撤。所以，通过对宏观流动性和市场整体的企业盈利边际进行分析，我建立了一套中线仓位管理体系，将自己所管理的组合仓位划分为高、中、低3个区间，针对当年不同的市场性质来选择对应仓位区间，从而提升组合面对恶劣市场环境的抗风险能力。
虽然不能躲过每一次系统性或者结构性市场回撤，但从过去8年的管理经验来看，我所管理的这些专户组合的整体回撤的确优于市场主要指数的回撤水平。所以，我认为这套仓位管理体系可能是在做绝对收益过程中，能够在理论层面上帮助我们控制回撤的一种比较重要的方法。
Q5、鹏华基金素有基本面投资专家之称，在鹏华基金面投资专家体系下，您在日常投研过程中是如何贯彻“坚持研究发现价值”、“坚持深入的基本面研究”、“坚持独立的价值判断”的？
刘玉江：我可能是做成长股投资的基金经理里面比较“怂”的一类，我既希望做成长股投资，又希望它有一定估值安全边际。可能和大家想象中的偏主题概念性的成长股投资略有不同，我在选股过程中比较注重寻找具备高收益风险比的公司，落实到组合中会有很多细分行业的“隐形冠军”类企业，而一些市场比较热门、大家研究比较充分且已经形成一致共识的个股，在我的持仓中往往比较少，我认为这也是我的组合的安全边际的重要来源。
在我看来，这个市场中的基金经理都是名校硕士博士毕业，大家智商都非常高，也非常勤奋努力。我对自己有一个很清醒的认识，并不认为自己在智商层面会超越这个市场其它的基金经理，因此我要做具备安全边际的投资。
具体而言，我可能更多对一些大家还没有关注到的公司提前进行一些深入的产业链研究，把工作和勤奋用在事前，而不是事后。通过这种方式先于市场去做一些挖掘工作，这个过程中可能会比较累，因为市场关注比度较低，所能依托的研究资料和研究支持相对而言会少一点，而对我们自身的研究能力和研究深度要求比较高，对我们独立判断的能力也要求比较高，这是我认为自己在基本面研究中做得相对还算不错的一个方面。此外，我会比较注重去进行行业间的数据比较和产业调研，通过产业链上下游进行交叉验证，为自己的投资决策提供更有利更坚实的决策论据。
Q6、基本面投资这一投资理念和体系是如何引导和帮助您完成对企业尤其是创新型企业的深度研究？您在完成新的价值发现的过程中又有什么心得体会？
刘玉江：我认为基本面投资首先要求我们对基本面进行充分审慎的研究，需要我们尽可能对企业经营的各个方面进行详细完备的信息收集和分析梳理。我一般首先会从这家公司所在行业的商业模型入手，了解这家企业到底怎么赚钱，赚的到底是什么钱，核心壁垒来源于哪里，是否处于这个产业链中最容易赚钱的环节。
之后我会对这家企业进行历史复盘，了解这家企业的成长过程，我们毕竟不是企业所在行业中实际经营的从业人员，即便很多公司高管、老板以及行业专家可能有时候都很难对未来做出非常准确的判断。
所以，我认为对公司历史的分析非常重要，我们可以通过对它的历史进行分析从而了解这家企业是否一直在努力去做对的事情，当遇到挫折和困难的时候，它是否有纠错能力，是否一直在进化，我认为这一点非常重要。一家好的企业未来继续好下去的概率肯定比一家过去相对而言各方面都比较差、治理比较乱的公司，改邪归正变成一家非常好的公司的概率，肯定要更大一些。
然后，我也会对这家企业的管理边际和企业文化进行研究，通过对企业家的访谈或者跟踪和了解行业专家，去了解整个管理层的视野与目标是否远大且实际。我认为实际也非常重要，如果空有鸿鹄之志，而没有脚踏实地落实的过程，这家企业可能也是一家好高骛远的企业，并不会真正成功。
企业是否有足够宽的成长边界也非常重要。很多成长股当它从成长期进入到成熟期时，整个估值会经历一个比较大的下杀，因为所面临的成长边界逐渐达到后，成长增速可能会降下来，这时候市场会先给一个估值下杀的过程。估值下杀的过程往往比较可怕，很容易让我们陷入所谓的价值陷阱投资过程中。虽然表观增速看上去还不错，表观估值看上去也比较低，但是由于达到了成长边界，此时再进入杀估值的过程中，你每年的业绩增长可能很难抵消掉整个估值下杀所带来的股价下跌。所以，我认为对于成长安全边际的分析是能够让我们避免掉入“价值陷阱”非常重要的一个方面。
另外，我认为企业内部文化能否适应企业龙头地位的延续也非常重要。所以，我会对企业的核心竞争要素进行分析，分析这家企业是否具备前面提到的核心技术、核心产品、核心平台，这“三个核心”之一，它的壁垒是否足够高，是否具有横向或者纵向扩张的能力，它的产品、研发、服务、渠道、品牌到底做得怎么样，这是对它的核心竞争力的分析过程。
再之后是对企业公司的报表、财务和估值进行分析，对企业报表的研究更多是起到防范财务风险的作用。我很少会完全根据财务报表对企业未来成长性进行判断，我更多是基于财务报表来防范可能出现的一些未发现的隐患。
最后，我会建立自己的一个核心股票池，根据估值水平与增速的匹配度去进行买卖决策。我认为基本面投资并不等于基本面好就去投资，如果你用买钻石的价格买了黄金，你的预期回报率依然为负，用一个过高的价格去给你认为的具备好价值的东西进行估价，一旦高估，你的实际投资回报率相对而言不会太高。所以，我认为基本面研究能够让我们了解这家公司是不是好公司，但是值不值得投资还需要综合多方面去做系统性分析，这一点也比较重要。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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