金句速览
1、不管是行业还是个股，我希望它蕴含有一定的预期差，在投资中，我也会关注这预期差。
2、要尽量和线性的思维方式做对抗，要有点想象力。
3、在需求高速增长的行业里面，两类机会值得关注：1）供需周期错配导致的涨价机会，量价齐升；2）新技术渗透率快速提升的机会。
4、需求确实是不容易预测的，但它至少可跟踪，进而做出短期预测，并随时修正。
5、如果龙头的市占率超过50%，对于绝大部分的制造业公司而言，都是不容易维持的。
6、大家讲万物皆周期，我觉得后面也可以加一句，就是万物皆可成长。
Q1、如何选股与选行业？
答：基本的框架，我把它叫做景气度策略和广义预期差策略的结合。
所谓景气度策略，是指集中于景气度比较高的方向，严格来说只看一个行业或者一个公司当年的利润增速。
在过去几十年的时间里，不管是中国还是美国，当年的利润增速和股价的表现基本上是成正相关的。这个也是大家做景气度投资的信心来源。
但这个规律并不能概括所有情况。
第一种情况，困境反转或者预期改善
比较典型的就是2022年的海上风电，当时海风的景气度不好，企业业绩走下坡路。但是海风的市场表现不错，主要是因为2022年年的招标是超预期的，市场对这个行业的定价体系发生改变，估值提升。可见，以利润增速作为基准也有一些偏差。
第二种情况，高增长可能已经被定价
如果预期太满、估值太高，股价早已提前反映了未来的景气，那股价可能也没有很好的表现。
做景气度策略，难免碰到这两种情况。
所以，我自己的想法是，不管是行业还是个股，我希望它蕴含有一定的预期差，我才会买入或者是持有它。
Q2：需求端超预期时，我们需要注意什么？
第一，需求超预期的价格影响可能超预期
需求超预期可能导致产业链某些环节的价格超预期，价格会远远超出市场预期的水平。比如说，硅料从6万多/吨开始涨，涨到10万出头的时候，大家认为已经见顶了，实际上最终涨到了30万/吨。
这是因为市场的思维方式通常是线性的。这也一直提醒我，要尽量和线性的思维方式做对抗，要有点想象力。
第二，需求超预期可能改变竞争格局。
需求超预期可能会大大延迟竞争恶化的时间。
比如说光伏硅片环节，原来市场预期从2020年开始，盈利可能就会因供给过剩而进入下行通道，但实际上硅片的利润，2020、2021、2022连续三年超预期。
第三点，在需求特别好的时候，应该重视“二线”公司的弹性。
这不是说我们去参与炒作，而是说有很多的非头部的公司，大家并不是特别关注的公司，需求特别好的时候，可能基本面的变化幅度有超预期的可能。
在需求高速增长的行业里面，我们比较重视两类机会，空间会比较大。
第一类是供需周期错配导致的涨价机会，量价齐升。
第二类是新技术渗透率提升的机会。
Q3: 如何预测需求变化？
需求确实是不容易预测的，但它至少可跟踪，进而做出短期预测，并随时修正。
我们做新能源的投资，本质上就是在做一个相对比较难的投资，要赚需求的钱。因为客观来讲，新能源大部分环节在供给上也没有什么特别高的壁垒，所以更侧重赚需求的钱。如果跟踪得紧，比市场早一点发现，是可以做到的，这是大家实践下来的经验。
举例来说，2022年储能涨得很多，尤其是海外的户用储能，主要是因为欧洲能源危机加速了储能的渗透。这个需求，很难事前预测到的。但事件出现之后，市场反应并没有那么快，只要很勤奋地跟踪基本面变化，是能抓住机会的。
这个跟踪过程中的障碍是什么呢？
第一个就是学习速度；第二个就是保持客观心态的能力。
Q4: 具体选股更看重哪些因素？
我首先还是看重景气度。
我们讨论投资框架，根本上是在讨论这样一个问题，就是任何一个公司，我们都可以从多个维度去分析，包括景气度、市场空间、商业模式、竞争格局、政策、估值等等。
大家框架的不同就在于赋予这些因子的权重不同，比如有些人更看重竞争格局，有些人更看重市场空间。景气度策略的意思很清晰，就是在所有的这些因子当中，把景气度当作最重要的。
把所有的公司按照景气度进行分类，优先选择景气度高的，在景区度比较高的行业里做投资。
除此之外，还有很多维度可以考虑，我没有给自己设限，尽量在尝试买更多类型的公司，想把框架变得适应性比较强。
Q5:市场喜欢买龙头，你怎么看？
我觉得龙头有机会，非龙头公司也有机会，只是要做一些更细致的比较。最终选什么，就是给一个预期的回报率，再考虑这个回报率实现的可能性，进而做出经济性的选择。
具体来讲，我也有一些经验，比如说对于龙头公司和非龙头公司这个问题，需要综合行业壁垒、估值等多方面因素来考虑。如果龙头特别的贵，它往往就隐含了非常高的预期。其实需要考虑这个环节的公司是不是值这么高的估值？
另外一个思路就是，如果龙头的市占率超过50%，对于绝大部分的制造业公司而言，都是不容易维持的。比如锂电池，2019年开始就有一些非龙头的公司市场表现比较好。因为当时龙头很强势，行业的发展需要非龙头公司的崛起。下游客户会扶持它，它长大的可能性就变大了。
整个产业逻辑对非龙头公司的发展是有利的，如果公司的管理水平又比较强，那它就有可能做出来。
当然，龙头也可能确实有很大优势，如果其他同业无法威胁其低位，这时龙头也有投资价值。所以，我没有局限在只买龙头或者其他非龙头公司上。
Q6：如何看待估值？
按我的理解，某只股票的估值是在某个时间点市场基于事实而发生的对未来的预期。比如大家说价值是未来现金流的折现，其实准确的说应该是“预期现金流”的折现。
而预期是经常变化的。所以，大家讲万物皆周期，我觉得后面也可以加一句，就是万物皆可成长。
我认为，没有什么东西的估值是永恒不变的；
不能说某些商业模式很好的行业天然就应该高估值，在某些情况下，它也可能变得很便宜，反之亦然。PE从10倍涨到50倍，或者从50倍跌到10倍，都是可能发生的事情。
关键是，看它基本面的变化和预期的变化。
比如光伏逆变器，原来估值较低，后来市场发现高盈利的海外市场的份额迅速提升，之后又有了储能的逻辑，估值越来越高，应该尊重这种变化。
有很多因素会影响估值，包括长期的空间、当期的景气度、政策、盈利的稳定性，还有商业模式、竞争格局等等。当这些因素变好了，比如景气度提升了，估值也随之提升，这很合理。
我所说的“广义预期差”就包含了对估值的理解差异，也叫认知差。
Q7：未来能力圈还会往什么方向去拓展？
我目前管了智能汽车基金，智能汽车涉及到一些TMT的公司，包括芯片、软件，甚至包括通讯领域的一些股票。
所以，我的能力圈也自然而然地在往TMT领域拓展。
目前AI产业发展较好，可能是一场大的产业革命，这也是我关注tmt的理由。
所以未来我会更多关注科技+制造这个大的方向。
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重要提示，王明旭先生，清华大学核科学与技术专业硕士。2016年7月至2018年5月在阳光资产管理股份有限公司任职研究员;2018年5月加入光大保德信基金管理有限公司,历任研究员,2021年8月至今担任光大保德信瑞和混合型证券投资基金的基金经理。2021年12月11日担任光大保德信国企改革主题股票型证券投资基金的基金经理。2022年8月27日担任光大保德信智能汽车主题股票型证券投资基金基金经理。
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