市场观点
Q：目前市场上很多卖方预测三季度PPI企稳，不知道您怎么看？另外中国现在确实面临一些中长期问题，比如房地产、城投债、人口等问题，产能利用率会不会重复2013-2015那一轮大消化并造成震动？
先说一下PPI，PPI的问题其实应该分解成两个方面，一方面是上游的价格，第二方面是制造业的产品价格。上游的价格有全球资源定价的逻辑，中游的产能利用率影响价格传导。在产能利用率不足的情况下，上游价格的变化不会等比例地传导至下游产品价格，目前的产能利用率很难起到上下游价格传导的作用。比如油价涨了很多，但是最后到了化工企业这一端还是传导不出去，这是我认为PPI和产能利用率的一个差异。
对于长期问题客观说我也没有答案，只能边走边看，目前情况和2015、2016年有些差异，当时更多的是上游产能过剩，在4万亿之后进行了一次大规模的资源品投资，导致当时煤炭、钢铁等产能严重过剩。现在的问题可能更多是在中游制造业，虽然从目前的情况看不太乐观，但两三年之后会怎么样也很难去预判。
Q：关于人口老龄化对未来需求的影响怎么看？尤其是各行各业未来需求的影响，还有目前大家比较关心的地缘政治？
首先我对于地缘政治没有看法，这个事情最多只能看新闻，确实没办法判断。老龄化问题，很多人会以日本为参考，但我觉得很多行业比如医药，并不一定像日本。老龄化虽然会带来需求，但还要考虑支付能力的问题，老龄化是否利好医药更重要的是看医保账户的总盘子能否有增长，医保资金就这么多，老龄化用药的量多了，药就需要变便宜一点，只能这样子。
对通胀的影响，这个问题其实会比想的要复杂，老龄化虽然降低了总需求，但也降低了供给，最后导致的结果并不完全像当年日本那样。日本步入老龄化的时候，由于中国在全球提供供给，所以在需求下来后，供给依然在增加，导致了很多产品的价格不断下降。但如果中国老龄化以后，印度没有把产能顶上来的话，其实是供需双重下降，那么跟日本老龄化的情景还有区别。
Q：您觉得现有来看制造业这块哪一些板块或者是哪些行业，是具有国际竞争力的？
其实在制造业上，我们很多行业都有国际竞争力。现在的问题是我们自己在跟自己竞争，比如说新能源车、光伏，都是跟国内竞争。
Q：您曾说到对于宏观依赖的成长型行业要保持谨慎，请问依赖宏观的成长型行业大概有哪些？
首先如果一个行业前两年都没有去关注宏观的逻辑，今年突然开始关注宏观，那我认为这是一个非常不好的迹象。这说明行业受宏观的影响变大了，这种行业有非常大的估值风险，宏观相关性的提高会导致它从成长股变成周期性成长股或是变成价值股，不管变成哪一种对估值的影响都会非常大。我对过度依赖量增长的行业都会偏谨慎，如果这个行业恰好又受到政策支持供给，我会认为整体的盈利压力会比较大。
行业观点
Q：疫后复苏方面，看好哪些板块？
疫后修复方面我们很看好轨交和零售，去年大家买的都是航空和酒店，这两个跟轨交本质上没有什么区别，零售跟酒店有一点差异但区别不大，但是航空、酒店两个板块因为原来市场关注度高，所以业绩年年亏损但股价不断创新高，现在的情况就是它的业绩在变好但股价在下跌。反之像轨交和零售当时业绩变差，股价也跌下去了，现在业绩在修复，我相信股价肯定也可以修复，这是修复性的机会。
Q：怎么看待医药板块？
从去年到今年以来超额收益比较明显的医药板块，这里面尤其是药的部分我们还是很看好的。中国的医药行业生态过去两年发生了一次很大的变迁，都是由于集采带来的，第一个是改善了过去两三年制药行业的供给，过去医保基金有一部分被透支，透支后就大量的集采，价格降得很快，导致很多企业没有意愿去做一致性评价、去做研发。此外过去两年很多原本去做手术的都被迫停滞，但今年医院门诊和手术都有所好转，医保账户也有更多空余。使得制药行业的供需环境得到优化。一些优质小药企原来市场普遍给了十几倍左右的估值，在今年药品上量后估值也就二十多倍，后面大概率还有很大的空间。
Q：请问医药子行业配了哪些？是怎么构成的？
基本上都是制药的标的，我更看好制药板块。器械本身看的比较少，CXO我认为当前还是有压力，是典型的供给比需求增加更快的板块。制药这块更多是自下而上的逻辑，如果有些药本身很有特色，按现在这种医药商业生态重构的逻辑，这些特色药会比以前更容易放量。西药中药都有，创新药比较少，基本都是现在有的药。
Q：对AI的看法？
对于AI板块我是认同产业机会的，我更多选的是应用端，制造端拿的比较少，因为制造端它其实是一个周期性比应用端更强的板块，尤其是我们并不占据价值链的核心区间时，它的波动是很大的，对跟踪强度的要求是很高的，所以在制造端我会拿少一些，更多在应用端这边。应用端我会通过容错率进行分类，对于整个AI应用我的理解是容错率越低的行业推进的速度越慢，比如说自动驾驶，需要实时反应和绝对正确；相反容错率越高的行业推进的越快，像游戏和电商，错了也不会出现很大的问题。教育跟医疗这两个板块是比较居于两者中间的，因为应用在这两个产业从信息的反馈到效果的反馈不是那么直接，所以我在电商、教育和还有游戏这三个方面的应用端是有配置的，自动驾驶基本上没有，医疗类应用因为估值容忍度关系，估值偏高所以我拿的也偏少。
Q：为什么更看好应用类的小公司？
假设国内做不出大模型，智能应用软件都在国外，大互联网公司受到安全等因素考虑大概率会被禁止使用海外应用进行游戏开发，最后就会导致小游戏公司开发效率高于头部大公司，那么大公司原来构建的护城河其实会很大程度被削弱，这都是未来可能出现的局面。
Q：怎么看待面板？
我们认为后面还会有一些修复的机会，比较看好面板价格的修复。目前看来中国企业在过去十几年跟韩国的竞争中已经完全取胜，中国的电视面板产量已占到全世界70%。从去年开始他们进行的控产保价非常成功，今年下半年价格还会有进一步上涨。我们拿的一家市值只有6-700亿的小面板公司，现在看起来估值很贵，但如果按下半年我们预计的涨价幅度，到明年能实现的利率可能达到100亿，但现在市场的预期利润也就四五十亿，这会是一个非常好的投资机会。
Q：怎么看待国企价值重估？
往后看1-2年的维度，我还比较看好国企的价值重估。我觉得中特估可以分解成两个要素，第一个我觉得是红利的逻辑，中特估普遍股息率比较高，在目前利率下行周期，保险有增量资金的情况下，我觉得红利类的资产较容易实现重估。第二个是效率重估，比如国资委对考核方式的改变，对一些企业的盈利能力是提升的。这些情况以前经济发展好的时候不太关注，但现在整体经济发展速度慢下来后，很多企业想实现10-15%的增长挺难，但对这些国企来说，它的利润率从5%提高到5.6%这种超10%的增长是可能实现的。现在看来这种改善内部管理实现的增长比外延增长更容易实现，所以我认为中特估可以区分成两类，一类是红利重估，一类是效率重估，也有一部分公司二者重合。
Q：传媒主要看好什么？
传媒买的比较分散，主要是教育和游戏，还有一些跨境电商。很多潜在机会可能会长期关注跟踪。计算机也有，会比传媒少一些，因为计算机是处于硬件和应用中间的一个阶层，所以选股难度和跟踪要求是更高的，所以我会少拿一些，我觉得计算机的变化比硬件慢，但是又比应用快一些。因为我覆盖的行业较多，组合里持仓比较分散，所以我不会持有太多快变量的行业，这种行业会牵扯很多个人精力，我研究的精力分配是不够的。
Q：顺周期上的细分方向？
顺周期目前还有产能上有硬约束的板块，包括油运、煤炭、电解铝。配置这些也是为政策突然转向做准备，但是会选择供给约束比较强的板块。比如说油运，船只是可见的，回到行业底层逻辑看，运油的船都是特殊船只，工艺要求很高也不存在其他船只改造使用的可能性，那么我们通过看油运船只订单就可以判断明后年的供给情况。欧洲马上因为碳减排将会给船只增加限速器，相当于另一重供给端的产能约束。所以当前行业的供需平衡已经很脆弱了，如果出现一些需求以外，油运价格可能会上涨到超出想象的水平。
煤炭的话还叠加了一个红利逻辑，煤价跌到800左右这个位置，部分标的还有很可观的股息率。我觉得如果价格稳在这个位置，从红利角度来说它本身具有相当大的空间。即使煤价再跌50-100块钱，在股息率的加持下股价都有很大的上升空间。
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