要点概览：2023年上半年，A股市场整体波动较大，主要宽基指数表现分化，各主要指数的历史分位数均较低。细分行业来看，AI（TMT）与中特估相关行业在上半年表现较为突出。
展望下半年，我们认为DDM（股利贴现模型）三因子盈利、流动性、风险偏好共振修复——市场盈利可能进入弱回升阶段、国内流动性或延续宽松、风险偏好有望边际提升，A股市场有望延续中枢向上趋势。下半年可重点关注AIGC、电力、中特估等方向。
上半年，主要宽基指数表现明显分化。其中，万得全A、上证指数、中证500分别录得3.1%、3.7%和4.7%的涨幅，科创50相对强势，涨幅4.7%；而创业板表现较为弱势，上半年下跌5.6%。估值方面，除创业板和沪深300外，指数估值均有不同程度上涨，但各指数历史分位数均较低，估值提升空间或较为可观。
分析来看，指数涨跌幅主要由分母端的估值贡献，万得全A上涨2.10%，其中估值贡献4.63%，盈利拖累-2.53%。
数据来源：Wind，2023.01.01-2023.06.30。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金有风险，投资需谨慎。
数据来源：Wind，2023.01.01-2023.06.30。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金有风险，投资需谨慎。
细分行业来看，与AI（TMT）和中特估（泛公用事业）相关的行业上半年涨幅相对领先。ChatGPT与央企两大主题指数相对大盘走势交替上行，上半年均获得明显的超额收益。
数据来源：Wind，2023.01.01-2023.06.26。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金有风险，投资需谨慎。
数据来源：Wind，2023.01.01-2023.06.30。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金有风险，投资需谨慎。
经济基本面：修复斜率逐步放缓
1. CPI- PPI方面
上半年CPI-PPI双双呈现低位：CPI同比均值0.15%，核心CPI大致正常。根据央行在5月发布的《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中的表态：未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动，预计三季度CPI延续低位运行，总体通胀水平维持温和；PPI同比负增，主要受翘尾因素影响，PPI仍处于年初以来的下行通道中，细分来看，生产资料持续下探，生活资料同比大幅下挫，若需求回升力度不如预期，预计PPI或维持疲弱。
数据来源：Wind，2016.05-2023.05。
数据来源：Wind，2015.06-2023.06。
2. 消费方面
2023年上半年，社零数据整体保持稳步修复，消费修复动能不弱。从出行数据来看，上半年旅游客流量已达到2019年119%的水平，客单价恢复至2019年90%的水平。出行意愿持续改善，但消费意愿仍在修复途中，消费板块中长期将受益于居民消费能力与意愿的回升。
数据来源：Wind，2018.05-2023.05。
数据来源：Wind，2020-2023。
3. 出口方面
2023年上半年出口数据呈现“倒V”走势：一季度出口向上弹性大，但二季度出口转为持续下探，五月已转为负增。拆分来看，二季度出口价格和数量均持续下探。展望来看，考虑美国大选在即，受外部因素影响，下半年出口链或将保持韧劲：外需来看，美国消费端支撑外需韧劲；结构来看，新能源车链出口拉动率显著提升。
数据来源：Wind，2018.5-2023.5。
数据来源：Wind，2021.2-2023.5。
4. 制造业方面
PMI自二月份创阶段新高后便持续下跌，二季度制造业PMI持续低于荣枯线。细分项来看，PMI主要受制于需求不足，新订单指数仍然处于明显偏低状态。而生产略强于需求，呈现“供给强于需求”的特征。同时出口端动能偏弱，新出口订单指数持续收缩。我们认为，原材料库存或继续下降，工业产成品库存同比预计大幅回落，制造业“加速去库存”。
数据来源：Wind，2019.6-2023.6。
5. 地产方面
地产供需两侧表现均较弱。需求端来看，居民短期购买力和购买意愿双双走弱，近期主流城市和房企的销售显著下行，重点城市开盘去化率呈下行趋势；供给端来看，土地市场总量偏弱，目前新增供给和存量供给都处于相对低位，料将限制后续销售修复。我们认为，地产修复空间有限，叠加地产政策“托而不举”，在5%GDP目标约束下，预计下半年地产“强刺激”政策概率或较低。
数据来源：Wind，2007.1-2023.6。
流动性：相对宽裕，信用扩张空间或有限
上半年，国内流动性相对宽裕。M2同比整体维持较高增速；DR007 (银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率)整体在2%左右波动，二季度中枢下降至1.9%附近，实体融资供给和银行资金供给均非常宽松。
展望下半年，广义流动性方面，2023年上半年企业信贷已大幅扩张，而由于居民贷款维持低位，社融维持偏弱水平，信用扩张空间有限；狭义流动性方面，长端利率来看，10年期国债利率和房地产投资明显正相关，根据前文分析房地产修复空间有限，预计下半年地产投资仍处相对低位，利率水平也将维持低位；短期利率来看，稳增长态势下大概率维持合理宽裕，短期内存在季末流动性收紧、人民币贬值压力等影响，可能对短端利率形成扰动，但信用需求扩张受限的事实，将中长期约束利率维持偏宽松。海外流动性方面，核心通胀仍处高位。美债利率仍将继续高位震荡，美国PCE与核心PCE仍处于历史高位，短期内美联储或没有降息的理由。
数据来源：Wind，2020.05-2023.05。
风险偏好：市场风险偏好持续修复
尽管“逆全球化”或长期约束风险偏好，但中期看，将有望在中期修复市场风险偏好。此外，我们认为，2023年全面注册制的推行有利于全市场估值重塑，并在中期内修复市场偏好——这一点可以参考资本市场改革历史经验：在2007年，股权分置改革弥补制度缺陷，孕育普涨行情；在2019年、2020年，科创板和创业板接连试点注册制，助力成长股、科技股结构性行情。
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