一、市场回顾
二季度经济增长感官上比一季度放缓。我们认为这由两个原因造成，一方面是因为一季度存在积压需求的一次性释放，例如出口、购房、装修以及旅游，房地产尤其明显（见图1）；另一方面产业链对于未来的预期较乐观，2、3月份部分环节在旺季前增加了备货需求，使得旺季来临之前的表观消费量偏高，真正旺季反而是旺季不旺（以钢铁为例，见图2）。二季度经济回归到平稳增长的趋势中，导致投资者之前乐观的预期落空，情绪面甚至转向过度悲观。
图1、楼市2-3月份的小阳春（2018年11月=100）
图2、粗钢表观消费量
在低增长中枢的背景下，投资的挑战性较以往更大，表现为更聚焦在细分板块中，行业选择上从一级行业逐步下沉到三、四级细分子行业。
二季度表现较好的行业非常分散。消费板块中，汽车、家电、高铁超预期而免税、酒店、白酒表现较差。AI板块中，算力硬件领先，传媒居中，计算机行业下跌。投资相关的板块中，铁路设备、水利建设、电力设备相对投资增速较高，原材料板块普遍调整。出口相关的板块中，洗衣机、重卡、客车、工程机械、乘用车、光伏相对较好。
图3、二季度中信一级行业涨幅（%）
图4、2023年4月30日较2022年12月31日卖方2023年盈利预测的调整幅度（%）
二、经济新常态
我们今年思考更多的一个问题是我们究竟处于经济周期的什么位置？
1、地产周期的位置：地产今年表现出几个特征，一是一线好于二三线好于四五线；二是改善型需求占房屋成交的一半以上（根据克而瑞的统计）；三是二手房成交好于新房。从这些变量看，我们似乎不处于地产周期比较差的位置上。从套均面积看，2022年以来，我们成交的套均面积在110-115平米，较过去整体上了一个台阶（图5）。
图5、30大中城市套均成交面积
2、空调和汽车：1-5月社零两年复合增速约2.5%（实际复合增速可能低于名义值），给投资者留下了消费疲软的印象（图6，消费数据整体也存在一季度加速的现象），但从细分品类来看，其实是出现了较为明显的分化。例如，空调内销量，我们2-5月份每个月的空调销售都超过了2019年同期，而从2022年四季度的数据来看，空调似乎也不弱（图7）。
图6、限额以上企业零售总额同比增速（%）
图7、空调国内销量（万台）
汽车数据也是类似的，中汽协批发2-5月份的销量超过了2019年同期（图8）。由于该数据也包含了汽车出口，仅看内销口径，我们月度环比增长和2016年-2019年环比数据相比，也是不弱的（图9）。
图8、中汽协批发销量（万辆）
图9、乘联会乘用车销量环比（%）
3、消费场景恢复下的旅游、酒店、餐饮的恢复也呈现了不同的景气度。一季度商务出行好于休闲旅游，二季度休闲旅游好于商务出行。虽然不同的投资者对于旅游恢复的强度有着不一样的期待，但总体来看，出行数据是好于我们年初预期的（图11、图12）。
单是从出行来看，也能感受到消费显著的分化。旅行收入的增速恢复显著低于旅行人次的恢复（图12）。
以海南旅游和海南免税为例，2023年五一假日海南省接待游客320万人次，同比增长142%，海口海关共监管海南离岛免税购物金额8.8亿元，较去年同期增长120%。消费的针对性、差异性较以往更强了。又比如某旅游景区出行人次大幅增加，住宿业累计同比增长了3倍多，但餐饮业只增长了95.2%，批发零售业更低，只增长了11.7%（图13）
图10、铁路客运量（亿人）
图11、国内航线民航客运量（万人）
图12、节日旅游人次恢复强度和消费恢复强度（%）
图13、某景区1-4月份统计数据（%）
以上总结了今年上半年我们看到的一些现象，从消费端来看，我们并不能说自己处于周期的底部，这可能是我们未来需要接受并适应的一个合理的消费增长水平。
居民消费占我国经济的比重（不到40%）小于欧美（约70%），全球工业周期对我国的影响较消费更为显著。根据Markit统计的29个国家中，只有10个国家处于生产扩张周期，截至6月份，尚未看到全球工业生产企稳的迹象（图14）。
从库存周期看，我们没有证据表明我们在库存周期的底部（图15），好的一面是6月份中国国内制造业库存在生产反弹的背景下边际上去化显著，出现了一个较为积极的信号（图16、图17）。根据部分渠道调研的信息反馈，部分渠道的库存较去年下半年和今年一季度相比，已经出现了较为明显的去化。
海外渠道库存我们跟踪到的信息也是混杂的，和国内情况类似。以美国终端零售的库存信息为例，库存周期和终端需求相比，似乎在过去一年的时间内处于一个稳定的水平，并没有出现大幅的库存波动（图18）。
图14、全球制造业PMI（%）
图15、工业企业产品库存/过去一年的营业成本（%）
图16、中国中采制造业PMI-生产指数（%）
图17、中国中采制造业PMI-产成品库存指数（%）
图18、美国零售渠道库销比（季调，%）
我们库存压力并不显著，库存能否进入补库周期需要看到企业收入的恢复，需要我们结合全球的需求周期一起来跟踪，目前来看仍处于“观察区间”。
三、配置建议
市场对于经济预期的反应较为充分，对政策的预期也不高。7月份，根据国常会的部署，我们预期改善性政策可能会陆续出台，但力度不宜预期过高。经济新常态下投资模式较以往有所变化，我们短期建议配置偏向均衡，中长期仍然偏向寻找细分领域景气度高的成长类型板块。
$圆信永丰优加生活(OTCFUND|001736)$
$圆信永丰致优混合C(OTCFUND|008246)$
$圆信永丰优悦生活混合(OTCFUND|004959)$
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