2023年6月30日，在中国宝安2022年度股东大会上，有小股东提问公司新一届董事会延期没选出来，是不是治理结构出现问题？公司答复董事会去年6月届满，但股东间对董事人选未协商好，导致换届“难产”。
我挺好奇，如果股东间不协商好，那一直不换届吗？中国宝安的股权结构分散，而且这两年股东结构变化频繁，下图显示了中国宝安自2022年5月以来三位5%以上股东的变化情况：
如上图，去年5月24日前，韶关市高创企业管理有限公司（粤民投背景，以下简称韶关高创）是妥妥的第一大股东，但从6月24日开始，深圳市承兴投资有限公司（深圳国资背景，以下简称承兴投资）自二级市场快速进入（图中红色线），并在2022年底持股比例超过韶关高创，成为第一大股东，随后韶关高创在今年二季度增持，目前二者持股均超过16%。那么看起来中国宝安董事会换届难产的背后重要原因之一是股权分散。
A股上市公司中95%以上都有控股股东、实控人，而且监管也一直重点关注企业控制权稳定性，股权分散确实不是主流，但有控股股东、实控人的上市公司也不一定股权就集中。
本文还是关注无控股股东、实控人的上市公司股权结构，以中国宝安等为例讨论股权分散下公司第一大股东的两个治理方面问题：
（1）第一大股东到底发挥啥治理作用？
（2）对第一大股东适用控股股东、实控人监管要求是否有必要，如何实质性认定公司的控制权主体？
股权分散下
第一大股东发挥啥治理作用？
中国宝安一直是无实控状态，2020年四季度，韶关高创陆续增持中国宝安股权，并自2021年起一直是一股独大，从一些行动来看，在发挥积极股东作用，提升公司治理水平。
比如之前被市场高度关注的中国宝安章程，其中关于公司在股权收购相关情形下需要向董监高支付其年度薪酬待遇总和10倍经济补偿等条款，被投资者认为是“对收购设置不适当障碍”。
2021年6月，作为时任公司第一大股东的韶关高创致函董事局，将《关于修改公司章程的议案》作为临时提案提交公司2020年度股东大会审议。当时，中国宝安已有5年没修订章程了，韶关高创当时提议汇总废除可能涉及过度向现有管理层进行利益倾斜的章程条款，修正影响公司治理透明化、限制股东基本权利的条款。
韶关高创确实也在监督和推动中国宝安的治理优化，但股权分散的企业中并没有实控人，虽然韶关高创是第一大股东，但长期以来公司的管理层才是实质上控制公司经营管理的主体，所以章程中有很多倾向董监高的条款，这也是股权分散企业中管理层的诉求，只是有的外显有的内敛。所以，站在韶关高创的角度，提议修改章程的积极治理行动，本质上更多是为了制衡管理层控制权，增加自身权益保障。
此外，在深圳国资2022年强势增持后，韶关高创在今年由被动观望变为主动增持，并从去年6月起就在动作，在换届董事会上进行防守。对于上市公司来说，董事会超期服役也是治理不顺畅的表现，未来董事席位的不确定性，破坏市场对企业稳健运行的预期。
思考：
积极股东还是更多出现在股权集中的企业中，特别是在新兴市场国家的企业，治理尚存在很多不完善的地方，长期持股的积极股东更可能发挥作用。
而在分散股权的企业中，大股东除担心管理层权力过大，还要担心其他股东的入主威胁，积极治理行动主要还是从自身权益角度出发，有时候甚至发生反向治理作用，积极性不彻底和纯粹。
股权分散下
监管第一大股东还是董事长呢？
根据证监会《上市公司收购管理办法（2020年修订）》、交易所《股票上市规则》等对于无控股股东、实控人的上市公司中第一大股东的规定：公司第一大股东及其最终控制人应当比照控股股东、实际控制人，遵守相关监管规定，比如信息披露、承诺事项、关联方资金占用、对外担保等。
我想，大概没多少投资者愿意长期当股权分散公司的第一大股东吧，毕竟没有实控人的命，还要承受实控人的累，至少不是主动为之。例外比如万科毕竟是行业龙头，投资收益预期还是丰厚的，加上各方面的合作考虑，深圳地铁作为“绝对”第一大股东，确实有战略需求。又如格力电器在重组后管理层实质控制公司，第一大股东是管理层的合伙平台。
但从中国宝安的情况看，这几年的业绩规模和盈利质量还不错，300多亿的总市值在A股也不算低，但无论是粤民投的韶关高创，还是深圳国资的承兴投资，都是中途进场的股东，业绩和市值等解释不了股东的行为，难道就为争当公司第一大股东？为了拿董事会的1票席位？
中国宝安董事会中老班底一直在，包括担任第六届到第十三届董事局主席的陈政立先生，一直兼任公司总裁，本身也是公司创始人；同样干了七届董事局董事，现任公司第十三届董事局常务副主席的陈泰泉先生；再加上两名职工董事，而韶关高创在董事会仅1席。
可以看到公司董事会中，管理层在董事会的优势还是比较明显的，在这样的股权和董事会结构下，大股东们从收益和成本考虑，对于中国宝安未来想获取控制权更合适，毕竟在分散状态下，单纯长期当第一大股东似乎有些不划算。
思考：
对于监管方面，目前将第一大股东视同控股股东来管理，我觉得有点一刀切，比如中国宝安的实控权在董事会和经理层面，监管更需要关注以董事长为核心的管理团队，因为这个群体反而更可能实施损害中小股东权益的行为，而不是第一大股东。
此外，在中国宝安案例中，新进第一大股东承兴投资持股16.55%但没有董事会席位，而原第一大股东，现第二大股东韶关创新持股16.02%但有董事会席位，是该管第一大股东，还是管第二大股东呢？如果二者的股权比例继续此消彼长，该监管哪一方感觉也是个难题。截至目前，A股无控股股东、实控人的上市公司有233家，第一大和第二大股东持股比例相差小于5个百分点的有136家，占比58.37%。
将第一大股东作为实控人管，是考虑监管便利角度，但因为上市公司情况各异，我理解还需尽可能综合判断第一大股东是否有实控地位，否则仍可能存在监管偏颇的情况。
股权分散下
上市公司的控制权密码
我们可以先了解下上市公司不同股权比例背后的股东权益，看看分散股权结构情况下，股东有哪些主要权益。
如上表，30%的实控认定比例还是很重要的，可以说如果有30%及以上的持股比例，股权集中，一般有实控人，不会出现董事会换届僵持这样的情况。当然，有控股股东、实控人的公司，也可能股权分散，出现治理纠纷，比如华丽家族2022年度股东大会多项议案被二股东否决，本质上还是控股权比例过低导致，公司控股股东持股7.12%，穿透到实控人只有2.56%。那对于没有控股股东、实控人的上市公司，如中国宝安，股权分散情况下自然也容易出现治理困局，导致董事会换届难产。
对于上市公司股权结构，不说达到30%，有20%的持股比例就会稳定很多，至少股东有是否控制的主动选择权，比如同样股权分散的万科，在被收购危机出现后引入深圳地铁，持股达27.18%，完全具备控股实力，仍选择当第一大股东，是信任万科管理层的能力，这种情况下至少治理结构也是相对稳定的。
思考：
要说实质上的控制权，就要综合判定，比如至少20%以上的持股比例，对董事会的席位优势等。当然也有国有上市公司股权分散且没有实控人的，但其前几大股东都是国资身份，合计起来那其实也是挺稳的。
本文作者可以追加内容哦 !
