杨飞，拥有近14年证券从业经验，超7年投资管理经验。曾在诺德基金、景顺长城基金和国泰基金任职，2022年3月加入鹏华基金，现任鹏华基金权益投资一部副总监，从业经验非常丰富，是一名深耕科技行业的成长投资老将，获得投资者广泛认可。本期，杨飞将为我们带来“分享数字经济的时代红利”的主题分享。
1、中国经济处于弱复苏阶段，政府不太会出台强刺激政策，也不会有系统性风险，这也就决定了今年市场整体可能处于震荡向上的行情中。
2、人工智能是本轮结构性机会最大的应用出口，而数据要素是人工智能最坚实的核心底座。
3、我们更关注中国经济由传统经济迈向数字经济的关键一年后，重要的结构性机会以及可能面临的风险到底在哪里，我们更关注结构而不是总量。
4、生产力五大要素中，边际爆发性最强的两大要素是数据和技术，所以数字经济的核心投资机会也来自这两方面，分别为人工智能和数据要素。
5、在时代产业更替的浪潮中，投资就是不断学习以及迭代的过程。
Q8、从组合管理角度，您如何看待仓位管理以及投资节奏？
杨飞：仓位管理很重要，但确实也是一件不太容易的事。我们一般很少频繁调整仓位，通常只有在牛市或熊市大转换时期，才会进行仓位选择。比如，我会非常关注一个叫 “股债收益比”的指标，这个指标在每一次大的牛熊转换时都可以给出提示，但这个指标对于一些中间的小波动效果一般不太好。所以，除非大的择时判断，大多数情况下组合很少进行仓位管理。
对于个股的仓位选择，一般情况下，如果能选出大的产业趋势下最优秀的企业，同时估值也处在合理水平，个股仓位一般都是顶格。对于仓位而言，我们都比较重个股、轻行业，我自己的风格也是行业适度均衡，但个股相对集中。
投资节奏的把握也是一件不太容易的事，因此我在组合中的大仓位一般选择大的时代产业与行业，这样的产业与行业的持续周期会比较长，成长空间也会比较大。一个产业会有自身的生命周期，我们会选择在生命周期的快速成长期买入，分享成长期红利，等行业进入稳定增长期时再逐步兑现收益。成长股投资还有一个非常有意思的指标叫“渗透率拐点”，在渗透率拐点出现以前，我们的组合会继续持有行业，一旦突破渗透率拐点，组合会适度调整仓位。
Q9、想请教一下您，在组合管理过程中，您如何控制风险？
杨飞：组合管理的风险控制也非常重要，我一般从以下几个维度去思考：
第一，组合整体仓位，这也是用来对抗牛熊转换风险的有效手段，也是我们认为最重要的风险。
第二，组合会通过行业适度分散的方式来规避行业头寸集中暴露带来的风险，这里的行业是指同质性行业，但有些行业差异非常大，比如TMT、医药等，这些大行业内部也有很多细分行业，在细分行业中我们会做到适度均衡。
第三，公司本身的质地情况、公司所处的生命周期阶段、资金估值等都会成为个股仓位选择的标准。在这些因素发生变化的情况下，组合会及时调整个股仓位以应对风险。根据这么多年的投资经验，出现黑天鹅是小概率事件，而且万一碰到黑天鹅，我们也要及时止损。大多数组合风险来自对产业本身的研究判断，对产业及行业的认知要不断进化、不断跟踪进行适时调整。当然，市场是投资者的老师，我们要学会尊重市场，向市场学习，学会认错，市场也会告诉我们投资机会在哪里，风险在哪里。风险控制除了有量化指标严格约束外，还要有进化和调整的能力，事物发展是动态和辩证的。
Q10、在日常工作中，鹏华基本面投资专家体系如何赋能您个人的成长与发展？在这个过程中，您有没有一些相应的感悟和体会能和大家分享？
杨飞：基本面投资更加注重长期和价值，这与我个人的投资理念非常契合。鹏华基本面投资专家体系对我的投资研究起到了很大帮助，从研究上看，我们的投研团队对行业与公司的研究非常注重基本面，前期会做好非常深入的案头工作，深入产业链进行调研并完成研究报告，最后在投研团队中进行分享和讨论，这些过程基金经理和研究员都会参与其中，基金经理也是从研究员成长起来的，都有自己熟悉与擅长的行业，基金经理会把自己的经验与研究员分享，从前期调研、问题讨论到后期调研结论的讨论，基金经理既是付出者也是收获者。
从投资上看，有扎实的研究工作作为基础，基金经理在投资上就会更有信心。对一些基金经理熟悉的行业，研究可能是重要的辅助，但对一些基金经理不太熟悉的行业，研究对基金经理的支持就非常重要了。在基本面投资专家体系中，每一位投资人员都是某方面的专家，比如，我对TMT行业比较熟悉，所以在TMT领域，一方面可以与研究很好融合，也可以为团队在TMT投资上贡献自己的一点力量。基本面投资专家体系对自己的影响是渐变且持续的，对投资团队的影响也更加深远。
Q11、除了以上这些，请问您的投资框架还有哪些？
杨飞：我的投资框架是围绕时代投资理念展开的。首先，会优先选取时代产业，这个时代产业需要满足市场空间足够大，最好能拥有5000亿甚至上万亿以上的市场。这样的产业成长周期非常长，持续5年甚至10年以上，产业壁垒也足够高，打破产业壁垒不是靠资金，而是靠研发和时间。
其次，在时代产业中会选择最合适的行业，行业满足要求时处在快速增长期。这样的行业在生命周期初级阶段，行业渗透率也在30%以内，行业竞争壁垒比较高，行业内部竞争格局也会非常好。挑选完行业后，就需要选择公司，这样的公司要满足以下要求：公司必须具备独特的竞争力，这样的竞争力与同类竞争对手相比很难复制，或者至少具备比较明显的时间优势；公司的竞争力会在财务指标上逐步体现，包括盈利能力、现金流等等；公司的定性能力也非常重要，诸如管理层的执行力，管理层对行业把握的前瞻能力以及管理层在遇到困难时的调整能力等等。
同时，我的投资也会遵循三个原则：第一，和而不同，既要尊重市场又要具备独立思考能力；第二，做最简单的投资；第三，相信天时、地利、人和，陪伴优秀企业分享时代红利。
Q12、您的选股交易理念是否和投资框架相匹配？今年以来，整个市场变化较大，您是否根据市场对整个选股交易理念有所调整？
杨飞：之前在投资框架中已经提到，我选择公司更多会从时代产业的角度自上而下进行挑选，这样时代产业赋予的机会才会更强大、更持久。首先，被选择出来的企业一定会处于大时代的产业浪潮中。其次，它所处的行业一定会在生命周期的快速成长阶段。最后，公司具备一定独特竞争力，并能体现在一些定量及定性指标上，找到这些公司后我更倾向于买入并持有，卖掉这些公司也是基于以下一些原因：第一，公司基本面低于预期；第二，找到了更具时代产业的优秀企业；第三，公司估值已经非常贵了，在相似条件下，出现了更有性价比的公司。
在时代产业更替的浪潮中，投资就是不断学习以及迭代的过程，所以随着时间拉长，换手率也会大幅下降。今年的市场与去年底我们的判断基本一致，去年底我们就预期科技产业未来3-5年的新周期即将开始，所以去年年底我们就将仓位的60%布局在科技产业中。但随着国内数字经济顶层设计政策出台以及全球人工智能产业快速发展，科技产业周期的进展速度超出了我们预期，所以一季度中后期我们就将仓位全部调整为科技产业。数字经济是一个10年的产业周期，未来3-5年将迎来最好的黄金投资期，利用我们对行业的理解，我们希望能够紧紧抓住这个时代红利。
Q13、您能否分享一下，在投资研究过程中最能体现我们 “基本面投资”的一个案例？
杨飞：我分享一下之前投资一家软件公司的心得，这家软件公司的主营业务主要分为两块，一块是行业信息化以及自动化，之前主要以钢铁行业为主，后来延伸到其它行业；另一块是数据中心的建设及运营。
我从2018年下半年开始关注并深入研究这家公司，早期关注它主要是因为国家要进行数字基建建设，对数据中心需求量非常大，在数据中心建设以及运营上有非常大的竞争优势，比如土地成本、用电成本、软硬件一体化能力等等，这种优势直接体现在公司数据中心机柜的上架率远远高于其它竞争对手，同时公司的客户质量也远远高于其它竞争对手。
另一个比较大的变化之处在于它的股东开始进行全国并购，这样的大并购使得公司信息化以及自动化需求远远快于行业增速水平。虽然当时它的市值还不到200亿，但基于两大业务巨大的市场空间以及即将迎来的时代机遇，我立刻意识到它已经具备较大的投资价值。
所以，从2018年年底我们就开始逐步建仓这家公司，在2年不到的时间内这家公司再次在工业软件上崭露头角，在大型PLC项目上逐步实现对西门子的国产替代，这也让我对这家公司的竞争力和认知有了再一次的提升。
Q14、过去25年，中国公募基金规模实现了从0到27万亿的跨越式发展，并且为投资者取得了良好回报，但依然存在“基金赚钱基民不赚钱”的怪圈。作为优秀的投资人员，从专业角度，您认为普通投资者投资基金最大的难点和瓶颈是什么？有没有好的建议？
杨飞：在我看来，普通投资者投资基金容易像股票一样追涨杀跌，这样很难赚到钱。放眼望去，过去十年有不少优秀基金产品以及优秀基金经理能够帮助持有人获得远超行业的回报。我认为基金投资需要遵循以下几个原则：
第一，选择一个值得信赖的平台，即我们通常所说的基金公司，这样的平台投研体系会非常完备且专业，可以帮助你规避很多投资风险；
第二，选择一位值得信赖的基金经理。基金经理是基金产品的灵魂，基金经理具备成熟的投资理念、优秀的过往业绩、鲜明且稳定的投资风格以及不断学习进化的能力很重要。另外，可以通过产品来观察基金经理是不是知行合一，是不是值得信赖。方法很简单，关注基金经理最新披露报告的前十大重仓股，看看基金经理的观点与持仓是否一致。
第三，是战略上投资基金经理，战术上也要关注产品风格。科技、消费、制造、医药是比较大且比较鲜明的产品分类，这些行业都不缺乏机会，大产业周期会变化，只要投资者适当进行一些简单了解，就会明白未来3年的风口到底在哪里，在这些产品上进行仓位布局可能会获得相对不错的收益。
Q15、今年以来，很多投资者对半导体行业十分关注，因为它是周期性比较强的行业，经历了上行期、下行期后，开始来到拐点。有些观点比较乐观，认为这个行业的拐点在二季度，也有些人认为三季度或者四季度或者年底到明年才是半导体的真正拐点。您怎么看这个观点？
杨飞：这个结论基于的假设条件是历史上半导体每两年会迎来一个产业周期，所以上游的产业周期起于2021年，止于2023年二季度或者三季度。
我们和市场观点可能有一些分歧。目前来看，我们认为半导体行业特别是国产半导体公司面临的不是需求问题，而是供给问题。关于需求复苏，我们和大家的观点一样，可能未来一个或两个季度，会看到随着经济复苏，整个半导体周期也会复苏。但实际上，大家可能忽略了半导体的供给格局，这是产业周期非常重要的一个研究环节。
以模拟设计为例，这个行业在过去3年时间内增加的上游公司数量非常多。打个比方，一块蛋糕过去是10个人分，现在是100个人分，你认为它的增长速度或者获得盈利的能力是否可能会下降。我们担心的是，未来几年这家公司的毛利率或净利率水平会随着时间逐步下降，这需要在一个相当长时间内进行供给格局改善才能带来。
模拟也好、数字也好，这些公司在过去几年融到了资，也招了很多人，在行业内竞争力也很强。但目前来讲，可能面临国内市场及公司内卷的问题，这种内卷需要时间消化，未来消化的结果可能是并购，也可能是有些奇奇怪怪的退出。通过这样的变化，这样的公司最后走了出来，成为国外所谓ADI这样的公司。所以，我认为很多半导体公司需要等，需要时间去消化。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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