王海青，拥有13年证券从业经验，5年投资管理经验。2015年加入鹏华基金，现任鹏华基金研究部副总经理、基金经理，擅长以自上而下与自下而上相结合的投资策略，寻找可以持续成长的优质企业。本期，王海青将为我们带来“自上而下探寻新时代背景下的投资机会”的深度分享。
1、我们在进行自上而下分析时，不仅要结合宏观经济，也要结合中观行业，这样才能选择出比较好的行业。从我们的角度出发，我们希望选取基本面向上，同时估值相对合理的行业进行重点配置。
2、在市场往上时，自上而下是一种比较高效率的赚钱方式，而自下而上精选个股并没有太多行业因素，因为它所处的行业可能比较稳定，和宏观经济关系不是特别大，我们筛选时更看中个股的。
3、自上而下投资就是，我们首先选好的行业，然后选好的个股，这是一个与相结合的投资。
4、我们先从宏观入手，寻找特定宏观背景下受益的行业，这个行业实际上具有红利；再在行业中选择优质个股，也就是在中再去选。
5、这种自下而上的投资在上行期，赚钱效率非常高，而且很容易以点带面，会有板块性机会。
Q1、您是鹏华基金为数不多比较注重以自上而下视角构建组合，同时与自下而上选股相结合的基金经理，可否请您详细介绍一下您的投资策略以及对自上而下投资框架的一些思考或感悟？
王海青：我们目前的投资策略涵盖了结合宏观经济进行自上而下行业比较和筛选，同时也包括一些自下而上的个股挖掘。
首先，自上而下的分析源于宏观，因为宏观经济和宏观政策都会方方面面影响到行业。不少行业的运行都和宏观经济密切相关，只不过受影响幅度不同而已。例如，上游周期行业就与经济中的基建及地产投资紧密相关，在过去四万亿时代，因为需求受政策扶持，水泥钢铁这些行业表现强势，出现了爆发。同样，中游机械行业、消费中的白酒家电以及TMT行业中的计算机电子，也都和宏观经济需求端紧密相关。这是我们坚持进行自上而下分析的原因。
当然，也有的行业与宏观或产业政策相关性较强。比如，3-5年前的新能源汽车，它的蓬勃发展与国家碳中和战略以及不断出台的产业扶持政策相关性很大。所以，我们在进行自上而下分析时，不仅要结合宏观经济，也要结合中观行业，这样才能选择出比较好的行业。从我们的角度出发，我们希望选取基本面向上，同时估值相对合理的行业进行重点配置。
我们倾向于选择一些处在成长期的行业，不管是成长早期还是成长中的行业，这些行业的总体发展趋势向上。简单地说，我们希望能够找到处于0到1或者1到N偏前半段的一些行业。这些行业的竞争格局虽然不是那么稳定，但因为行业高速增长，往往能够带动整个行业中的多数个股出现高速成长，而真正有竞争力的企业也会从中脱颖而出。比如，新能源汽车行业在2015年开始发展时，就处于一个0到1的阶段，当时并没有太多优质企业。但随着行业发展，2019年-2020年行业迎来1到N的爆发阶段，我们可以看到大量优质企业成长起来了。
事实上，过去几年的新能源汽车、光伏行业都属于受益于政策推动，从而实现超预期爆发的行业，这种景气向上的行业都值得我们在估值合理的时候进行重点配置。
所以，为什么我们要进行自上而下的行业分析，同时为了更好补充我们的投资框架，我们也会结合一些自下而上的分析，在选出的行业中再选择一些更有竞争力的公司。因为有些行业可能和宏观相关性比较弱，我们无法通过宏观角度去筛选出这个行业，但是由于这些个股自身改革等各种原因，呈现出明显，这种公司我们发现了也会重点持有，享受公司长期发展的钱。
Q2、很多投资者朋友在自己的投资中也会有一些自上而下的思考，请问您在自上而下考量中，主要通过观测哪些量化指标来进行判断？
王海青：我们的跟踪指标可以分为定性与定量两大类。定性指标包括各类宏观经济指标以及行业指标。宏观方面，我们每个月会跟踪分析经济数据，比如驱动GDP的三驾马车——投资、出口、消费的具体情况；我们也会看财政货币政策的情况。在行业数据上，我们会跟踪一级行业甚至二级行业的产销量情况与价格波动，同时我们会在每次季报后，通过上市公司财报数据去分析行业所处的周期阶段以及行业未来趋势。
总体来看，我们会通过定期定量指标去分析宏观经济与行业趋势；但在平时，我们更多通过调研等方式去微观获得这样一些定性数据，从而与定量数据相结合，对未来进行更好判断。
Q3、在您过往投资生涯中，如果将自上而下与自下而上相互独立来看，两种投资策略带来的收益贡献如何？
王海青：事实上，我们并没有这样很具体地分拆过，但是我觉得可以做一个判断。简单理解，自上而下投资就是，我们首先选好的行业，然后选好的个股，是一个结合与的投资。我们先从宏观入手，去寻找特定宏观背景下受益的行业，这个行业实际上具有红利；再在行业中选择优质个股，也就是在中再去选。这种自下而上的投资在上行期，赚钱效率非常高，而且很容易以点带面，会有板块性机会。典型的就是我刚才所讲的新能源汽车，包括后来光伏、储能都是这样的行业。但是反过来，如果在下行期，我们也会看到泥沙俱下的情况。
所以，整体而言，在市场往上的时候，自上而下是一种比较高效率的赚钱方式，而自下而上精选个股并没有太多行业因素，因为它所处的行业可能比较稳定，和宏观经济关系不是特别大，我们筛选时更看中个股的。拉长时间来看，在这些个股业绩兑现时，它可以获得很好的收益，只不过在短时间内，如果没有行业催化，赚钱效率可能会比前者弱一些。
Q4、您的代表作鹏华研究精选是以自上而下与自下而上相结合的策略进行构建。通过自上而下投资策略构建的组合，在最近这种市场变化较快的节奏下，是否也会导致换手率提升？长期来看,自上而下投资策略是否比较容易导致更高换手率？
王海青：这和宏观经济变动有关。比如，在宏观经济稳定的情况下，我们更多选择向好的行业，因为行业有自身的产业周期，往往可以持续2-3年甚至更长。所以，我们只要在行业中不断深挖个股就可以，这种情况下换手率相对比较低。但是，在宏观经济预期波动比较大或者预期比较混乱时，我们需要不断跟踪经济状况来修正对后市的判断以及调整我们的组合，这种情况下换手率可能就会有所提升。
像去年与今年就是这样的情况，比如，我们在判断疫情管控是否放松，放松后经济会以怎么样的速度复苏，国家是否进一步刺激经济，这些都是我们需要跟踪并且进行判断的因素。所以，当这些东西呈现出来的情况与我们原来的判断不一致时，我们就需要进行适当调整。
事实上，我认为行业与公司在不断变化，作为公募基金公司，我们会不断调整组合，我认为这也是非常必要的一种方法。特别是这两年，国内外宏观与外在因素预期波动较大的背景下，我认为需要在一定程度上提高换手率。
Q5、最近这两年资本市场受外部事件性影响情况较多，像中美贸易争端、地缘政治冲突、美联储加息等等，在您看来，咱们需要在投资端如何应对这些变化？
王海青：这两年对我们机构投资者而言确实非常难。您刚才谈到的投资理念有外部因素，也有一些是来自外部无法预知的临时性因素，有些和经济规律相关，对于这种突发事件，我们只能在发生的时候立即进行跟踪，并且结合多方面的情况进行判断。因为突发事件对不同行业影响不同，有的行业会受损，有的行业自然就会受益。
有一些外围因素和宏观经济规律相关，比如美联储加息，本质上是在疫情以后，美国经济好转通胀上行的时候，美联储为了控制通胀必然要加息。只不过我们无法精确去判断加息的速度、幅度，需要根据形势进行调整。这些都属于宏观分析框架，我们大体可以根据规律和逻辑去进行大概判断，再根据实际情况对判断进行调整。但是它也同样会影响我们的资产配置，比如在外围不断加息过程中，中国的汇率、利率政策都会受影响，也会影响我们的出口需求，进而影响我们整体GDP的增长。在这种背景下，今年我们就会低配一些出口型企业。所以，不管是哪一种外围因素，最终都需要通过深入地跟踪和分析，看看他们对宏观、中观和个股的影响，从而去调整我们对它的配置。
Q6、去年权益市场跌宕起伏，正如您在年报中提到的，去年市场呈现了三个主要特征：第一，市场投资节奏提速，第二，市场对估值重视程度提升，第三，大家在研究跟踪上越来越卷，这些变化是否会增加我们自上而下投资策略的难度？
王海青：我认为这给我们的投资增加了很大难度，现在的市场对于机构投资者而言非常有挑战，不仅是针对我们这种投资策略，可能其他一些投资策略同样也面临很大挑战。这两年行业轮动非常明显，个股波动加剧，个股股价对信息反应速度非常快。
首先，这种变化与经济相关，这两年国际关系、疫情等多重因素叠加，使得经济政策较以往周期更为不同，且经济本身的波动除了经济规律外，这种外在因素造成的扰动也比较大。所以，我们很难对经济发展有稳定预期。
其次，自疫情后在线通讯大量普及，也使得一旦市场或个股有一些新信息，它的传播速度就非常快，导致股价对反应也更为迅速。而且，在注册制推行背景下，更多新增个股上市给我们的研究也带来了更大难度，这就要求我们研究的广度与速度都要跟上。
此外，大量量化资金加入，也进一步加大了个股股价波动。这些因素都需要我们去调整自己的投资节奏，需要更灵活地进行个股操作。
整体来看，这些市场变化确实给我们的投资增加了较大难度，目前我们也有一些应对措施，比如，通过增加研究员的覆盖面或者借助更多量化方式进行辅助，我们希望这些方式能够让我们更高率、更快速对行业、个股进行覆盖和研究，从而提高我们投资的成功率。
Q7、市场刚从2022年这种波动极大的行情中走出来，现在也是站在新一轮新周期的新起点，可以认为今年是新常态开局之年，对于今年的经济复苏节奏您是怎么判断的？
王海青：事实上，今年市场对于经济的复苏预期不断波动。在两会后，国家定调了今年的发展战略，也确定了GDP增长速度，从整个一季度经济运行情况来看，整体比较平稳，我们暂时也没有看到强烈刺激的政策。
我们在春节后开始到各地进行调研，看到疫情后各行各业出现了强烈复苏，当时我们无法判断这是疫情后积压需求的爆发，还是我们经济本身的动力就很强，所以当时我们对复苏强度有分歧。但是进入到4月份以后，多数消费行业复苏，开始回归常态，市场又开始下调经济复苏预期。
从我们的分析来看，在GDP的几项构成里面，投资中基建是比较好的，地产投资下滑，制造业投资也相对一般，而消费复苏也在回归常态；现在出口又受制于外围经济，所以，我们认为今年经济比较难以强复苏。不过，随着制造业投资、内需扶持等政策实施，我们认为国内经济还是会有复苏，毕竟前几年受到疫情很大影响，而今年经济循环也已经开始正常化，我们认为复苏仍然在路上，只不过力度会比较弱。另外，我们也需要根据下半年的政策来进行调整，看看到时候宏观政策会不会有大波动。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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